史上最拥挤的空头，正在为美债牛市铺路

作者： Common Sense Investor (CSI)

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： 随着 2026 年宏观环境的剧烈变动，市场逻辑正发生深刻转向。资深宏观交易员 Common Sense Investor (CSI) 提出一个逆向观点：2026 年将是债券表现超越股票的一年。

基于美国政府沉重的利息支出压力、黄金释放的通缩信号、极度拥挤的债券空头头寸以及迫在眉睫的贸易冲突，作者认为长久期美债（如 TLT）正处于一个具备“非对称博弈”优势的爆发点。

在市场普遍认为债券“不可投资”的当下，本文通过严密的宏观数学推演，揭示了为什么长债可能成为 2026 年回报率最高的资产。

正文如下：

我为什么过度估计 TLT 和 TMF —— 以及为什么股票在 2026 年会表现落后

我写下这些话绝非轻率：2026 年正注定成为债券跑赢股票的一年。这并不是因为债券“安全”，而是因为宏观数学、头寸分布和政策约束正以前所未有的方式汇聚——而这种局面很少以“长期高利率（Higher for Longer）”收场。

我已经用真金白银践行了我的观点。

TLT（20年期以上美债ETF）和 TMF（3倍做多20年期以上美债ETF）目前占据了我投资组合约 60% 的仓位。本文汇集了我近期帖子中的数据，增加了全新的宏观背景，并为长久期债券（尤其是 TLT）勾勒出一个牛市上行的情景。

核心论据一览：

• 黄金的走势： 黄金的历史表现并非在预示持续通胀——它在预示通缩/通缩风险。
• 财政赤字： 美国的财政数学正在崩溃：每年约 1.2 万亿美元的利息支出，且仍在上升。
• 发行结构： 财政部债券发行偏向短期，悄然增加了系统性再融资风险。
• 空头挤压： 长期债券是市场上最拥挤的做空头寸之一。
• 经济指标： 通胀数据正在降温，情绪疲软，劳动力市场压力正在上升。
• 地缘政治： 地缘政治和贸易头条正在转向“避险（Risk-off）”，而非“再通胀（Reflationary）”。
• 政策干预： 当某些环节出现裂痕时，政策总是会转向降低长端利率。

这种组合在历史上一直是 TLT 的火箭燃料。

黄金并非总是通胀的预警器

每当黄金在短时间内上涨 200% 以上，它预示的不是失控的通胀，而是经济压力、衰退和实际利率下降（见下方图 1）。

历史经验显示：

• 20 世纪 70 年代的黄金飙升后，紧随其后的是衰退 + 通缩（Disinflation）。
• 80 年代初的飙升后，出现了双重衰退，通胀被打破。
• 2000 年代初的黄金上涨预示了 2001 年的衰退。
• 2008 年的突破后，迎来了通缩冲击。

自 2020 年以来，黄金再次上涨了约 200%。这种模式从未以持久的通胀告终。

当增长翻转时，黄金的表现更像是一种避险资产。

美国的利息支出正在复合式爆炸

美国目前每年的利息支出约为 1.2 万亿美元，约占 GDP 的 4%（见下方图 2）。

这不再是一个理论问题。这是真金白银的流出——当长期收益率维持在高位时，利息会迅速复利增加。

这就是所谓的「财政主导（Fiscal Dominance）」：

• 高利率意味着更高的赤字
• 更高的赤字意味着更多的发债
• 更多的发债导致更高的期限溢价（Term Premium）
• 更高的期限溢价导致更高的利息支出！

这个死循环不会通过“长期高利率”自行解决。它必须通过政策干预来解决！

财政部的短期化陷阱

为了缓解眼前的痛苦，财政部大幅削减了长债发行：

• 20 年/30 年期债券目前仅占总发行量的约 1.7%（见下方图 3）。
• 其余部分全部推向了短期国库券（Bills）。

这并没有解决问题——它只是把问题踢给了未来：

• 短期债务不断滚动（Roll over）。
• 再融资将按未来的利率进行。
• 市场看到了风险，并要求更高的期限溢价。

讽刺的是，这正是长端收益率保持高位的原因……也是一旦增长崩溃，它们会剧烈下跌的原因。

联储的底牌：收益率曲线控制

美联储控制的是短端利率，而不是长端。当长端收益率满足以下条件时：

• 威胁到经济增长
• 引发财政成本爆炸
• 破坏资产市场

……美联储历来只会做两件事：

• 购买长债（QE 量化宽松）
• 上限收益率（Yield Curve Control 收益率曲线控制）

他们不会提前行动。他们只会在压力显现后才出手。

历史参考：

• 2008–2014 年：30 年期收益率从 ~4.5% 降至 ~2.2% → TLT 暴涨 +70%
• 2020 年：30 年期收益率从 ~2.4% 降至 ~1.2% → TLT 在不到 12 个月内暴涨 +40%

这不仅仅是理论——这是真实发生过的事！

通胀正在冷却，经济裂痕显现

最近的数据显示，核心通胀正回落至 2021 年的水平（见图 4）。

• CPI 势头正在消减。
• 消费者信心处于十年低点。
• 信贷压力正在积累。
• 劳动力市场开始出现裂痕。

市场是前瞻性的。债券市场已经开始嗅到了这些气息。

极度拥挤的空头头寸

TLT 的做空头寸（Short Interest）极高：

• 约 1.44 亿股被做空。
• 回补天数（Days to cover）超过 4 天。

拥挤的交易不会缓慢离场。它们会猛烈地发生逆转——尤其是当市场叙事发生转变时。

而且重要的是：

「空头是在行情发动后才扎堆进入的，而不是在之前。」

这是典型的周期末期行为！

聪明钱正在入场

最近有广泛流传的 13F 机构持仓报告显示，某大型基金在季度增持榜单中出现了大量的 TLT 看涨期权（Calls）。

无论归功于谁，信息很简单：老牌资本（Sophisticated capital）正开始重新布局久期（Duration）。甚至乔治·索罗斯（George Soros）的基金在最新的 13F 披露中也持有 TLT 的看涨期权。

关税摩擦带来的通缩冲击

最新的新闻正在强化“避险”逻辑。特朗普总统宣布了针对丹麦/格陵兰争议的新关税威胁，欧洲官员现在公开讨论冻结或暂停参与欧盟-美国关税协议作为回应。

贸易摩擦会：

• 打击增长
• 挤压利润率
• 降低需求
• 将资本推向债券而非股票

这不是一个通胀冲动，而是一个通缩冲击。

估值错配：股票 vs 债券

今天的股票定价反映的是：

• 强劲增长
• 稳定的利润率
• 温和的融资环境

而债券定价反映的是：

• 财政压力
• 粘性通胀担忧
• 永久性的高收益率

这两个叙事中只要有一个出现偏差，回报率就会剧烈分化。

长久期债券具有“凸性（Convexity）”，而股票没有。

$TLT的上行案例分析

TLT 拥有：

• 约 15.5 年的有效久期
• 你在等待期间可以获得 ~4.4–4.7% 的收益率

场景分析：

• 如果长端收益率下降 100 个基点（bps），TLT 的价格回报率为 +15–18%。
• 下降 150 个基点，TLT 回报率为 +25–30%。
• 下降 200 个基点（在历史上并不极端），意味着它将暴涨 +35–45% 以上！

这还没算上利息收入、凸性红利以及空头回补的加速效应。这就是我看到“非对称上行空间”的原因。

结论

老实说：在经历了 2022 年的惨状后，我曾发誓再也不碰长债了。看着久期资产被击碎是非常令人沮丧的经历。

但市场不会为你的心理创伤买单——它只为概率和价格买单。

当所有人都同意债券是“不可投资”的，当情绪见底，当空头堆积，当收益率已经很高且增长风险在上升时……

那就是我开始入场的时候！

• TLT + TMF 目前约占我组合的 60%。我在 2025 年的股市中获得了 75% 的回报，并在 2025 年 11 月将大部分资金重新配置到了债券 ETF 中。
• 我正在“持债待涨”（获取超过 4% 的收益率）。
• 我的仓位是基于政策和增长的转变，而非虚无的叙事。

2026 年将最终成为“债券之年”。