¿Por qué la empresa de tesorería de Ethereum superará a Strategy?

Escrito por: kevin

Compilado por: Luffy, Foresight News

A pesar de que la comunidad de criptomonedas ha estado interesada durante mucho tiempo en utilizar activos tokenizados y en cadena como un medio para mejorar la accesibilidad, el progreso más significativo proviene en realidad de la fusión de criptomonedas con valores tradicionales. Esta tendencia se refleja perfectamente en el reciente aumento del interés del mercado público en “tesorerías de activos criptográficos corporativos”.

La estrategia de Michael Saylor fue la primera en implementar esta estrategia, transformando su empresa en una compañía con un valor de mercado superior a los 100 mil millones de dólares, superando incluso el crecimiento de Nvidia. En nuestro artículo sobre la estrategia, explicamos en detalle este plano. La lógica central de estas estrategias financieras es que la emisión pública de acciones puede obtener un apalancamiento sin garantía a un costo más bajo, algo que los comerciantes comunes no pueden lograr.

Recientemente, la atención de las personas se ha expandido a áreas más allá de Bitcoin, como las estrategias de tesorería basadas en Ethereum, por ejemplo, Sharplink Gaming (SBET, liderada por Joseph Lubin, y BitMine (BMNR, liderada por Thomas Lee, están recibiendo cada vez más atención. Pero, ¿tiene realmente sentido la tesorería de Ethereum? Como argumentamos en nuestro análisis de MicroStrategy, las empresas esencialmente están tratando de arbitrar entre la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de los activos subyacentes y su propio costo de capital. En artículos anteriores, esbozamos la lógica del CAGR a largo plazo de Ethereum: es un activo de reserva escaso y programable que juega un papel fundamental en la seguridad económica de la cadena a medida que más activos se trasladan a la red blockchain. En este artículo, explicaremos por qué la tesorería de Ethereum tiene una tendencia alcista y ofreceremos consejos operativos a las empresas que adoptan esta estrategia financiera.

Obtener liquidez: la piedra angular de las empresas de tesorería

Una de las principales razones por las que los tokens y protocolos buscan crear estas empresas de tesorería es para proporcionar a los tokens un acceso a la liquidez del financiamiento tradicional, especialmente en un contexto donde la liquidez de las altcoins en el mercado de criptomonedas está disminuyendo. Normalmente, estas estrategias de tesorería obtienen liquidez de tres maneras para comprar más activos. Es importante señalar que esta liquidez / deuda es no garantizada, es decir, no es redimible:

Bonos convertibles: recaudar fondos mediante la emisión de deuda convertible en acciones, los fondos obtenidos se utilizan para comprar más Bitcoin;

Acciones preferentes: financiar a través de la emisión de acciones preferentes que pagan un dividendo anual fijo a los inversores.

Emisión a precio de mercado (ATM): venta directa de nuevas acciones en el mercado público para recaudar fondos en tiempo real de manera flexible para la compra de Bitcoin.

¿Por qué los bonos convertibles de Ethereum son mejores que los bonos convertibles de Bitcoin?

En un artículo anterior sobre la estrategia, mencionamos que los bonos convertibles ofrecen dos ventajas principales a los inversores institucionales:

Protección a la baja y exposición al alza coexistentes: los bonos convertibles permiten a las instituciones obtener exposición a activos subyacentes (como Bitcoin o Ethereum), al tiempo que garantizan la inversión principal a través de las características de protección inherentes de los bonos;

Oportunidades de arbitraje impulsadas por la volatilidad: los fondos de cobertura compran bonos convertibles no solo para obtener exposición, sino también para ejecutar estrategias de comercio gamma, lucrando con la volatilidad del activo subyacente y sus valores.

Entre ellos, los traders gamma (fondos de cobertura) se han convertido en participantes principales del mercado de bonos convertibles.

Teniendo esto en cuenta, la mayor volatilidad histórica y la volatilidad implícita de Ethereum en comparación con Bitcoin se convierten en su diferencia clave. La tesorería de Ethereum refleja naturalmente esta mayor volatilidad en su estructura de capital mediante la emisión de bonos convertibles (CBs) de Ethereum. Esto hace que los bonos convertibles respaldados por Ethereum sean especialmente atractivos para los arbitrajistas y los fondos de cobertura. La clave es que esta volatilidad también permite a la tesorería de Ethereum obtener condiciones de financiación más favorables al vender bonos convertibles a una valoración más alta.

Figura 1: Comparación de la volatilidad histórica de Ethereum y Bitcoin Fuente: Artemis

Para los tenedores de bonos convertibles, una mayor volatilidad aumenta las oportunidades de obtener ganancias a través de la estrategia de trading gamma. En resumen, cuanto mayor sea la volatilidad del activo subyacente, más rentable será el trading gamma, lo que otorga a los bonos convertibles del tesorería de Ethereum una ventaja clara sobre los bonos convertibles del tesorería de Bitcoin.

Figura 2: Comparación de la volatilidad histórica de BMNR y MSTR Fuente: Artemis

Sin embargo, hay una consideración importante: si Ethereum no puede mantener una tasa de crecimiento anual compuesta a largo plazo, la apreciación del activo subyacente puede no ser suficiente para soportar la conversión antes del vencimiento. En este caso, la compañía de tesorería de Ethereum enfrentará el riesgo de reembolso total de los bonos. En comparación, la probabilidad de que Bitcoin enfrente este riesgo a la baja es menor, ya que bajo esta estrategia, la mayoría de los bonos convertibles históricamente se han convertido en acciones.

Figura 3: Tasa de crecimiento anual compuesta a cuatro años: Ethereum vs Bitcoin. Fuente: Artemis

¿Por qué la emisión de acciones preferentes de Ethereum puede ofrecer un valor diferenciado?

A diferencia de los bonos convertibles, la emisión de acciones preferentes está diseñada para la categoría de activos de renta fija. Aunque algunas acciones preferentes convertibles ofrecen un potencial de subida mixto, para muchos inversores institucionales, el rendimiento sigue siendo la principal consideración. La valoración de estas herramientas se basa en el riesgo de crédito asegurado, es decir, si la empresa emisora puede pagar los intereses de manera confiable.

La ventaja clave de la estrategia radica en el uso de la emisión a precio de mercado (ATM) para financiar estos pagos. Dado que esto generalmente representa solo del 1% al 3% del valor total de mercado, el efecto de dilución y el riesgo introducidos son mínimos. Sin embargo, este modelo sigue dependiendo de la liquidez y volatilidad del mercado de Bitcoin y de los valores subyacentes de la estrategia.

Ethereum ha añadido otra capa de valor: los rendimientos nativos generados a través del staking, el re-staking y el préstamo. Estos rendimientos incorporados ofrecen una mayor certeza para el pago de dividendos preferentes, lo que teóricamente debería conducir a una calificación crediticia más alta. A diferencia de Bitcoin, que depende únicamente de la apreciación del precio, las características de retorno de Ethereum combinan la tasa de crecimiento anual compuesta con los rendimientos nativos de la capa del protocolo.

Figura 4: Rendimiento anual de la apuesta nativa de Ethereum Fuente: Artemis

Creo que un punto de innovación atractivo de las acciones preferentes de Ethereum es que podrían convertirse en una herramienta de inversión no direccional, permitiendo a los inversores institucionales participar en la seguridad de la red sin asumir el riesgo direccional del precio de Ethereum. Como enfatizamos en nuestro informe de Ethereum, mantener al menos un 67% de validadores honestos es crucial para garantizar la seguridad de Ethereum. A medida que más activos se trasladan a la cadena, el apoyo activo de las instituciones a la descentralización y seguridad de Ethereum se vuelve cada vez más importante.

Sin embargo, muchas instituciones pueden no desear hacer una compra directa de Ethereum. La empresa de tesorería de Ethereum puede actuar como intermediaria, absorbiendo el riesgo direccional, al mismo tiempo que ofrece a las instituciones un retorno similar a los ingresos fijos. Las acciones preferentes emitidas por SBET y BMNR están diseñadas específicamente para este propósito como productos de staking de ingresos fijos en la cadena. Pueden ser más atractivas para los inversores que buscan ingresos estables sin asumir todo el riesgo del mercado, gracias a ventajas como la inclusión prioritaria en transacciones agrupadas y los incentivos a nivel de protocolo.

¿Por qué la emisión a precio de mercado (ATM) es más beneficiosa para la tesorería de Ethereum?

Para las empresas de tesorería de criptomonedas, un indicador de valoración ampliamente utilizado es el mNAV (relación entre la capitalización de mercado y el valor neto de los activos). Conceptualmente, el mNAV cumple una función similar a la del ratio precio/beneficio (P/E): refleja la valoración del mercado sobre el crecimiento futuro de los activos por acción.

El tesoro de Ethereum debería disfrutar de una prima mNAV más alta, gracias al mecanismo de ingresos nativos de Ethereum. Estas actividades pueden generar “ingresos” recurrentes o aumentar el valor por acción de Ethereum sin necesidad de capital incremental. En comparación, las empresas de tesorería de Bitcoin deben confiar en estrategias de ingresos sintéticos (como emitir bonos convertibles o acciones preferentes). Sin estos productos institucionales, es difícil justificar la razonabilidad de los ingresos cuando la prima de mercado del tesoro de Bitcoin se acerca al valor neto de los activos.

Lo más importante es que mNAV tiene reflexividad: un mNAV más alto permite a las empresas de tesorería recaudar fondos de manera más efectiva a través de la emisión a precio de mercado. Emiten acciones a una prima y utilizan los fondos recaudados para comprar más activos subyacentes, aumentando así el valor de los activos por acción y reforzando este ciclo. Cuanto mayor sea el mNAV, más valor se puede capturar, lo que hace que la emisión a precio de mercado sea especialmente efectiva para las empresas de tesorería de Ethereum.

La capacidad de obtener capital es otro factor clave. Las empresas con mayor liquidez y una mejor capacidad de financiación disfrutan naturalmente de un mNAV más alto, mientras que las empresas con acceso limitado al mercado tienden a negociarse con descuento. Por lo tanto, el mNAV suele reflejar una prima de liquidez: la confianza del mercado en la capacidad efectiva de la empresa para obtener más liquidez.

Cómo seleccionar empresas de tesorería desde el primer principio

Un modelo de pensamiento útil es: ver la emisión a precio de mercado como una forma de recaudar capital de inversores minoristas, mientras que los bonos convertibles y las acciones preferentes suelen estar diseñados para inversores institucionales. Por lo tanto, la clave de una estrategia de emisión a precio de mercado exitosa es establecer una sólida base de inversores minoristas, lo que a menudo depende de si hay un líder creíble y carismático, así como de la transparencia continua en torno a la estrategia, que haga que los inversores minoristas confíen en la visión a largo plazo. En contraste, para tener éxito en la emisión de bonos convertibles y acciones preferentes, se necesita un fuerte canal de ventas institucionales y relaciones con el departamento de mercados de capitales. Basado en esta lógica, creo que SBET es una empresa más poderosa impulsada por minoristas, gracias principalmente a la capacidad de liderazgo de Joe Lubin y la transparencia constante del equipo en cuanto a la acumulación de acciones de Ethereum. Al mismo tiempo, BMNR bajo el liderazgo de Tom Lee, con vínculos estrechos con la industria financiera tradicional, parece estar en una mejor posición para aprovechar la liquidez institucional.

¿Por qué es importante el tesoro de Ethereum para el ecosistema y el panorama competitivo?

Uno de los mayores desafíos que enfrenta Ethereum es el creciente grado de centralización de los validadores y del staking de Ethereum, lo que se manifiesta principalmente en protocolos de staking líquido como Lido y en intercambios centralizados como Coinbase. Las empresas de tesorería de Ethereum ayudan a equilibrar esta tendencia y promueven la descentralización de los validadores. Para apoyar la resiliencia a largo plazo, estas empresas deberían distribuir su Ethereum entre múltiples proveedores de staking y, cuando sea posible, convertirse en validadores por sí mismas.

Figura 5: Distribución de staking por categoría Fuente: Artemis

En este contexto, creo que el panorama competitivo de las tesorerías de Ethereum será significativamente diferente al de las empresas de tesorería de Bitcoin. En el ecosistema de Bitcoin, el mercado ha evolucionado hacia un modelo de ganador se lleva todo, donde la cantidad de Bitcoin que posee Strategy es más de 10 veces la de la segunda empresa más grande. Gracias a su ventaja de ser el primero en el mercado y su fuerte control narrativo, también domina el mercado de bonos convertibles y acciones preferentes.

En comparación, la estrategia de tesorería de Ethereum apenas está comenzando. No hay ninguna entidad única que haya establecido una posición dominante; por el contrario, múltiples tesorerías de Ethereum están siendo lanzadas en paralelo. Este estado de ausencia de ventaja competitiva no solo es más saludable para la red, sino que también fomenta un entorno de mercado más competitivo y en desarrollo acelerado. Dado que las tenencias de Ethereum de los principales participantes son relativamente cercanas, creo que podría surgir un duopolio de SBETBMNR.

Figura 6: Cantidad de posesiones de la compañía de tesorería de Ethereum Fuente: strategicethreserve.xyz

Valoración: combinación de Strategy y Lido

En términos generales, el modelo de tesorería de Ethereum puede verse como una fusión entre Strategy y Lido, diseñado específicamente para las finanzas tradicionales. A diferencia de Lido, las empresas de tesorería de Ethereum tienen el potencial de capturar una mayor parte de la apreciación de activos, ya que poseen los activos subyacentes, lo que hace que este modelo sea muy superior en términos de acumulación de valor.

Desde una perspectiva de valoración general: Lido actualmente gestiona aproximadamente el 30% del total de Ethereum en staking, con una valoración implícita superior a 30 mil millones de dólares. Creemos que, en un ciclo de mercado (4 años), el tamaño total de SBET y BMNR podría superar a Lido, gracias a la velocidad, profundidad y reflexividad del flujo de capital financiero tradicional, como se muestra en la estrategia de crecimiento de Strategy.

Como referencia: la capitalización de mercado de Bitcoin es de 2.47 billones de dólares, mientras que la capitalización de mercado de Ethereum es de 428 mil millones de dólares (equivalente al 17%-20% de Bitcoin). Si SBET y BMNR alcanzan alrededor del 20% de la valoración de estrategia de 120 mil millones de dólares, esto significa que su valor a largo plazo es de aproximadamente 24 mil millones de dólares. Hoy en día, su valoración total es ligeramente inferior a 8 mil millones de dólares, lo que indica que, a medida que madura la tesorería de Ethereum, todavía hay un gran espacio para el crecimiento.

Conclusión

La fusión de las criptomonedas con las finanzas tradicionales a través de la tesorería de activos digitales representa una transformación significativa, y la tesorería de Ethereum se está convirtiendo en una poderosa fuerza. Las ventajas únicas de Ethereum otorgan a las empresas de tesorería de Ethereum un potencial de crecimiento singular. Su potencial para fomentar la descentralización de los validadores y cultivar la competencia las distingue aún más de la tesorería de Bitcoin. Combinar la eficiencia de capital de la estrategia con los ingresos integrados de Ethereum liberará un valor enorme y llevará la economía en cadena a integrarse más profundamente con las finanzas tradicionales. La rápida expansión y el creciente interés institucional indican que, en los próximos años, esto tendrá un impacto transformador en las criptomonedas y los mercados de capital.