El comportamiento reciente del precio de Bitcoin suele narrarse como si solo existiera un protagonista principal: los fondos ETF. Cuando entra dinero, el precio sube; cuando sale, el precio baja. Esta visión es sencilla y no está equivocada, pero tampoco está completa, ya que Bitcoin no es solo un código de transacción. La red tiene un “sistema operativo” interno propio, y muchas de las mejores pistas sobre nuestra posición en el ciclo se encuentran justo en los datos on-chain.
Los gráficos que sigo son como medir el pulso debajo de los titulares sensacionalistas. Los mineros, los holders a largo plazo y la mayoría de las carteras en la red no reaccionan como los ETF; no cambian de dirección por emociones a corto plazo. Acumulan, mantienen, soportan la presión y luego se recuperan.
Por eso, reviso algunos “relojes cíclicos” que han dado señales confiables varias veces: las reservas de los mineros, el NUPL y la proporción de UTXO con ganancias.
La reserva de los mineros disminuye
Comenzando con los mineros, porque aquí es donde la “economía real” de Bitcoin se encuentra con el mundo fiat. Tienen costos de electricidad, operación y deuda. Cuando la rentabilidad ya no es efectiva, no pueden mantener la confianza; deben vender, apagar máquinas, reestructurar, mover y cubrir riesgos para sobrevivir.
Los datos muestran que la reserva de los mineros está bajando a niveles nunca vistos desde las primeras etapas. Actualmente, los mineros poseen aproximadamente 1,801 millones de BTC.
*La cantidad de Bitcoin en manos de los mineros ha estado en caída continua desde el pico inicial del ciclo, incluso cuando el precio ha tendido a subir a largo plazo, lo que indica una reducción estructural en la oferta retenida por los mineros. (Fuente: CryptoQuant)*En los últimos 60 días, han reducido unos 6.300 BTC, más de 100 BTC diarios. Esto es una “fuga” estable, que suele ocurrir cuando las empresas enfrentan presión y las reservas se convierten en capital de trabajo.
La tendencia a largo plazo también muestra una disminución progresiva en las reservas de los mineros a lo largo de los años, incluso con el aumento del precio, reflejando una erosión estructural en la oferta retenida por ellos.
Si se mide en USD, la imagen es aún más clara. El valor de las reservas de los mineros ronda los 133 mil millones de dólares, una caída de más del 20% en solo dos meses. Parte de esto se debe a la caída del precio, y otra parte a que las monedas salen de las carteras de los mineros. Esta combinación reduce su “margen de seguridad”.
Cuando BTC cae y las reservas se reducen, los mineros tienen menos capacidad para resistir la volatilidad, y el mercado se expone a una fuente adicional de oferta si la situación empeora.
Las reservas de Bitcoin en manos de los mineros continúan en tendencia a la baja durante 2024-2026, incluso cuando el precio experimenta fuertes subidas y bajadas, lo que indica una presión persistente sobre sus balances en toda la industria minera. (Fuente: CryptoQuant)
Cuando la historia de los ETF choca con los datos on-chain
El flujo de dinero de los ETF puede ser muy agresivo a corto plazo. En las últimas 10 sesiones, se ha registrado un saldo neto negativo de aproximadamente 1,7 mil millones de dólares, lo que equivale a un promedio de 170 millones diarios. Esta cifra es suficiente para influir en la demanda marginal y cambiar la psicología del mercado rápidamente, antes de que la mayoría de los participantes se den cuenta.
El problema de solo observar el flujo de dinero es que solo ves la superficie, sin captar lo que se acumula debajo.
Las reservas en USD de los mineros de Bitcoin han caído significativamente junto con la reciente debilidad del precio, eliminando una parte importante de sus reservas en los balances, aunque todavía se mantienen en niveles altos en comparación con estándares históricos. (Fuente: CryptoQuant)
¿El NUPL está en ganancias o en pérdidas?
Para entender en qué parte del ciclo estamos, hay que saber si el mercado está en una corrección normal o acercándose a una “limpieza” más profunda. El NUPL (ganancias/pérdidas no realizadas netas) ayuda a tener una visión general: si el mercado está en beneficios, en pérdidas o en un punto intermedio.
Los datos más recientes muestran que el NUPL aún es positivo, alrededor de 0,215, lo que indica que Bitcoin todavía está en “zona verde”. Sin embargo, el índice ha bajado mucho en los últimos meses, a aproximadamente 0,17. Esta pendiente refleja una reducción en las ganancias y un cambio en la psicología del mercado.
Un umbral clave es cuando el NUPL cae por debajo de 0, especialmente si se acerca a -0,2. La última vez que el NUPL estuvo en negativo fue a principios de 2023, y por debajo de -0,2 a finales de 2022 — una zona que suele asociarse con rendiciones reales y la confirmación de un fondo bajista.
Por ahora, no estamos allí. Esto no significa que el fondo no pueda estar cerca, pero tampoco hay una confirmación clara de ciclo clásico.
El NUPL de Bitcoin, que refleja ganancias/pérdidas no realizadas, sigue en positivo pero ha caído mucho, indicando que las ganancias totales están disminuyendo sin que se hayan convertido en pérdidas netas. (Fuente: CryptoQuant)
¿Cuántos UTXO están en ganancias?
El gráfico de UTXO en profit muestra que el mercado ha madurado con el tiempo. En los fondos de ciclos anteriores, casi nadie tenía ganancias:
- 2011: aproximadamente 8%
- 2015: aproximadamente 15%
- 2018: aproximadamente 49%
(La caída en 2020 por COVID fue una excepción)
En 2023, el fondo fue cerca del 60%. En los datos actuales, 2026 ya tiene niveles bajos en torno al 58%, y la lectura más reciente es aproximadamente 71%.
Los “niveles mínimos” cada vez más altos cuentan una historia: hay más holders a largo plazo, más personas con costos de entrada más bajos, y más gente que ha pasado por suficientes ciclos para entender el juego. Esto reduce la profundidad del dolor necesario antes de que la demanda comience a aumentar.
También puede hacer que el fondo se forme más rápido, ya que no es necesario eliminar todas las ganancias para que la mayoría se sienta incómoda.
La gran pregunta es: si los UTXO en profit han llegado a niveles similares a los fondos anteriores, ¿está más cerca el fondo de lo que se esperaba, aunque según el “escenario de 4 años” todavía sea pronto?
La proporción de UTXO en profit de Bitcoin sigue en niveles altos, cercanos a máximos históricos, reflejando que los holders están más firmes en su estructura incluso en momentos de caídas periódicas del mercado. (Fuente: CryptoQuant)
La prueba de resistencia en marcha públicamente
En caídas profundas, los mineros no se fijan en la narrativa. Las máquinas siguen funcionando, los contratos de electricidad deben pagarse, y los intereses vencen. Cuando el precio cae y la red sigue operando, ellos son los primeros en tener que tomar decisiones difíciles.
Por eso, que las reservas de los mineros lleguen a niveles bajos a largo plazo tiene un significado psicológico importante. Muestra que han vendido parte de sus inventarios durante mucho tiempo, y que la industria minera ahora funciona como una economía real con balances sólidos.
Si las reservas ya son escasas y las ganancias siguen apretadas, la venta puede pasar de ser voluntaria a obligatoria.
Los datos más amplios de minería también muestran que la presión es real: los grandes ajustes en dificultad y las caídas en el hashrate suelen ocurrir cuando la economía minera está bajo tensión o hay interrupciones operativas. Recientemente, se produjo uno de los mayores ajustes en dificultad de la historia, acompañado de una caída en el hashrate — coherente con un escenario de presión en el sector.
La escala del flujo de dinero: mineros vs ETF
En 60 días, las reservas de los mineros bajaron unos 6.300 BTC — equivalente a cientos de millones de dólares al precio spot. Parece mucho, pero en comparación, los flujos de los ETF pueden mover miles de millones en semanas, y los ETF pueden “absorber” la oferta de los mineros de una forma que antes solo lograba el retail.
Lo importante es la interacción:
ETF en saldo negativo + caída del precio → margen de beneficio de los mineros se estrecha → reservas disminuyen → más oferta en un mercado débil.
Este ciclo no garantiza una caída total, pero aumenta la probabilidad si se prolonga.
Cuando el NUPL y UTXO en profit “se desincronizan”
Las señales actuales no son completamente concordantes:
- El NUPL sigue en positivo → el mercado aún no entra en una zona de pérdidas generalizadas profundas.
- Los UTXO en profit han llegado a niveles similares a los de 2023 → la mayor parte de las “pérdidas” podrían haberse producido antes de lo esperado.
El fondo no es solo una vela, sino un proceso social — cuando los últimos que creen tener razón dejan de mirar las gráficas. Los UTXO en profit son un proxy de ese cansancio, y el hecho de que los “suelos” aumenten ciclo tras ciclo refleja que el mercado ya tiene “heridas de guerra”.
Por eso, el fondo puede estar cerca. Pero la palabra “puede” es muy importante, y el umbral del NUPL sigue siendo la frontera entre una caída fuerte y un proceso de desgaste prolongado.
Los tres escenarios por delante
Escenario 1: lateralidad incómoda
Flujo de ETF menos negativo, los mineros dejan de reducir reservas rápidamente, el NUPL se estabiliza entre 0,15 y 0,30. El mercado no colapsa ni rompe al alza, solo desgasta la paciencia.
Escenario 2: rendición clásica
ETF continúa retirando fuerte, el precio cae, el NUPL baja por debajo de 0 y se acerca a -0,2, los mineros aceleran la distribución por presión económica. Este patrón confirma una tendencia bajista profunda en la historia.
Escenario 3: fondo temprano
Se basa en UTXO en profit: ETF pasa a una fase de entrada, el NUPL se mantiene en positivo y sube, las reservas de los mineros dejan de disminuir. El mercado absorbe rápidamente el shock y encuentra compradores antes de que el “reset” psicológico sea completo.
ETF no está en contra de on-chain, sino que forma parte del ecosistema
El contexto macroeconómico es la razón por la que la historia del ETF existe: cuando participan instituciones, el ritmo del mercado se vincula a las tasas de interés, liquidez y apetito por el riesgo. La política de la Fed influye en cómo los grandes allocators deciden si distribuyen, cuánto y cuándo.
Los ETF pueden marcar el ritmo a corto plazo. Los datos on-chain ofrecen pistas sobre ciclos más profundos — donde la presión puede convertir una corrección normal en un evento estructural.
Conclusión
Los datos muestran que el mercado puede estar más cerca del agotamiento de lo que solo el flujo de ETF indica, pero aún no hay una confirmación definitiva de rendición total.
Los mineros han reducido reservas, el valor en USD se ha desplomado, el NUPL sigue en positivo pero comprimido, y los UTXO en profit han llegado a niveles que en el pasado marcaron fondos bajistas. Esta combinación sugiere que el ciclo todavía puede ser válido, pero el momento puede sorprender.
Es necesario ver el mercado desde la perspectiva de tres grupos que no pueden “parar el juego”: los mineros, que deben seguir operando; los holders, que equilibran confianza y miedo; y las instituciones, que actúan según señales políticas y de flujo de dinero. Todos están moviendo el precio en direcciones distintas.
El próximo gran momento llegará cuando la presión on-chain se rompa o se alivie — no solo tras titulares sobre flujos, sino por una ruptura o liberación real de esa tensión.
