Escritura: Spencer Bogart, Socio general de Blockchain Capital
Traducido por: Glendon, Techub News
Actualmente, la industria de las criptomonedas se encuentra en una situación contradictoria: como sector, hemos logrado avances mucho más allá de lo imaginable. Sin embargo, la emoción predominante es de pesimismo y desánimo, algo que no habíamos visto en mucho tiempo. Este artículo analizará en profundidad esta «reescalada masiva de precios» que está ocurriendo.
Las predicciones pasadas de la industria eran correctas
La visión de la industria sobre los pagos y transferencias en la cadena es acertada. En 2025, el volumen de transacciones con stablecoins alcanzó un récord histórico de 33 billones de dólares, un aumento del 72% respecto al año anterior. Solo en 2025, las transacciones minoristas pasaron de 314 millones a 3,2 mil millones.
Las predicciones de que las aplicaciones nativas de criptomonedas se popularizarían a gran escala también resultaron ser precisas. Polymarket es un buen ejemplo, ya que se ha convertido en una herramienta de predicción de eventos globales muy popular. Phantom, por su parte, es una billetera utilizada diariamente por millones de usuarios, con 15 millones de usuarios activos mensuales y en constante crecimiento.
La industria también sigue creyendo en el éxito de las finanzas descentralizadas (DeFi). Si consideramos a Aave como un banco, su volumen de depósitos ya lo sitúa entre los bancos más grandes del mundo.
Además, la industria afirmó que casi todas las grandes empresas fintech y bancos implementarían estrategias en la cadena. Hoy en día, gigantes como Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank, entre otros, ya están en el juego.
Ahora parece que tenemos una comprensión más clara que nunca: la tecnología que se está construyendo es indudablemente correcta. Sin embargo, el ambiente actual no invita a celebrar.
Desajuste entre expectativas y realidad
¿Si hemos logrado tanto, por qué no estamos celebrando? La respuesta sencilla es el precio: en los últimos meses, los precios de los tokens han estado en una tendencia bajista unidireccional, dando la impresión de estancamiento.
Pero, desde que nació el mercado de criptomonedas, ha pasado por numerosas caídas significativas. Entonces, ¿por qué el pesimismo actual parece ser más intenso? Algunos señalan que, mientras los precios de los metales preciosos y las acciones alcanzan nuevos máximos, los de los tokens siguen cayendo. Pero creemos que esto solo es un factor que agrava el pesimismo del mercado: es como echar sal en la herida, pero no la causa principal.
La verdadera razón puede ser que el mercado está forzando a los participantes a aceptar una realidad más dura y nueva: la desconexión entre el crecimiento de usuarios y el precio de los tokens, que quizás no pueda corregirse por sí sola. Las reglas del juego han cambiado, y nuevos datos podrían hacer que las teorías de largo plazo pierdan validez.
Esto difiere de las caídas impulsadas por ciclos pasados, que reflejaban más una revaluación estructural: el mercado está reevaluando hacia dónde fluyen más probablemente los valores.
En épocas de recesión económica, los equipos podían centrarse en el desarrollo interno, confiando en que si lograban lanzar una red o protocolo ampliamente utilizado, el precio del token subiría. Pero ahora, esa confianza parece haberse desvanecido. Los protocolos ya se lanzaron, la adopción de usuarios aumentó considerablemente, pero los precios no han subido en consecuencia.
Para los constructores e inversores que expresan su fe mediante la tenencia de tokens, el resultado final es que, aunque sus teorías sobre la tendencia del sector son correctas, en la asignación de activos han cometido errores.
Fallos en las teorías anteriores
Una teoría simplificada de tokens se basa en tres creencias principales:
- La gente desarrollará cosas que creen un valor enorme.
- Estas cosas podrán capturar una parte significativa del valor creado.
- Ese valor capturado llegará a los poseedores de tokens.
Durante años, la preocupación principal en la industria ha sido simple: ¿esto puede funcionar normalmente? ¿Puede escalar? Hoy en día, esas preguntas clave ya tienen respuesta (sí, funciona y puede escalar), y el foco del mercado se ha desplazado hacia la captura de valor. Y aquí la situación se aclara: la evaluación del primer punto es correcta, absolutamente correcta e indiscutible. Sin embargo, la mayor parte del valor no llega a los poseedores de tokens.
Transferencia de valor a aplicaciones de nivel superior
La mayoría de las inversiones en criptomonedas se hacen mediante tokens. Además, la mayoría de estos tokens representan infraestructura, como redes Layer 1, Layer 2, puentes cross-chain, oráculos, middleware, protocolos, DEX, cofres, etc.
Pero ahora, los actores que capturan más valor no son del ámbito de infraestructura: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Estas empresas aún no han emitido tokens.
La razón es simple: en el mundo de las criptomonedas, los activos más valiosos en realidad son las relaciones con los usuarios.
Si un producto controla la interfaz y el proceso de transacción, controla también los canales de distribución. Y, una vez que controla los canales, puede monetizar cualquier producto en la cadena (como transacciones, préstamos, staking, acuñación, etc.) que los usuarios puedan usar.
Por otro lado, la infraestructura se vuelve cada vez más sustituible. Cuando hay suficiente espacio en los bloques y los costos de cambio son bajos, la única competencia posible es por precio. Puentes cross-chain, redes L2, exchanges descentralizados, incluso la liquidez, pueden ser sustituidos. Por lo tanto, el poder de fijación de precios también se ve reducido.
Al final, en esta lucha económica entre infraestructura y distribución, creemos que la capa de distribución está ganando con ventaja absoluta. Controlar los canales de distribución significa tener capacidad de enrutamiento. Esa capacidad de enrutamiento lleva a que la infraestructura se convierta en un commodity. La infraestructura commoditizada impulsa un modelo económico basado en costos marginales.
Esto no es evidente
Este fenómeno de «reversión» en la forma de capturar valor está causando una gran conmoción en toda la industria. Porque va en contra de muchas teorías y supuestos de larga data sobre cómo las redes y protocolos en la capa de infraestructura pueden capturar la mayor parte del valor.
Pero esta incertidumbre no es exclusiva del mundo de las criptomonedas. A lo largo de los ciclos tecnológicos, ha sido un tema recurrente. La experiencia histórica muestra que las cuestiones clave sobre captura de valor y distribución de beneficios rara vez se resuelven en las primeras etapas.
Por ejemplo, en los primeros días de Internet, algunos asumieron que las telecos serían las grandes ganadoras, ya que controlaban las «tuberías» de transmisión de datos, por donde pasaba cada byte. La idea era que podrían cobrar en proporción al valor de los datos transmitidos, lo cual no era descabellado. Pero la competencia feroz llevó a que los precios de los datos cayeran hasta el costo marginal, y las telecos se convirtieron en commodities. Mientras tanto, el valor seguía fluyendo hacia las aplicaciones superiores.
No todos los ciclos tecnológicos benefician a las capas superiores. En semiconductores y computación en la nube, por ejemplo, los proveedores de infraestructura capturan gran parte del valor. La escasez, la capitalización y los altos costos de cambio concentran el poder económico en la base de la infraestructura.
Hoy en día, la inteligencia artificial enfrenta un problema similar: ¿pueden los modelos base capturar valor, o el software de código abierto lo convertirá en un commodity, impulsando el valor hacia las aplicaciones superiores?
En el mundo de las criptomonedas, también existió la hipótesis de que la liquidez y los efectos de red generarían ganadores duraderos en infraestructura, logrando una captura significativa de valor. Pero hoy, las aplicaciones y agregadores, que median entre los usuarios y la infraestructura base, dirigen el tráfico según los costos, creando una desconexión estructural: los «tuberías» están más ocupadas que nunca, pero la captura de valor se transfiere a las capas superiores, donde están las relaciones con los usuarios.
¿Qué pasará a continuación?
Esto no es un epitafio para los tokens ni una señal de que la inversión en infraestructura esté llegando a su fin.
La historia de las criptomonedas ha pasado por tres fases distintas: primero, la especulación; luego, la validación; y ahora, la etapa en la que el valor finalmente se asienta. La inquietud actual surge precisamente de esta última transición.
Infraestructura y aplicaciones están en un ciclo de retroalimentación continua: a medida que las aplicaciones alcanzan nuevas escalas, eventualmente enfrentan cuellos de botella que requieren la próxima generación de infraestructura, abriendo nuevas oportunidades. Además, existen en el mercado algunos productos de infraestructura con fuerte poder de fijación de precios, pero esa capacidad debe ser demostrada en la práctica, no asumida.
Al mismo tiempo, los tokens volverán, pero probablemente con una forma diferente: dejarán de centrarse en la gobernanza y pasarán a participar directamente en la economía de las aplicaciones, incluso como instrumentos tokenizados que otorgan derechos de flujo de caja.
Hyperliquid es un ejemplo típico: una aplicación en cadena con una estrategia de distribución efectiva y un modelo económico altamente unificado en torno a un solo activo. En esa dirección, ya se vislumbran desarrollos más amplios: Morpho, Uniswap, y ahora Aave parecen avanzar hacia un protocolo unificado en capa de protocolo y capa de aplicación, centrado en sus propios tokens.
Por ahora, el mercado ha cambiado y envía una señal clara: no basta con ser útil, ni con escalar. Se requiere establecer una relación directa y verificable entre uso, ingresos y valor de los activos.
La evaluación tecnológica de la industria es correcta. Ahora, el mercado decidirá quién obtiene los retornos. Aquellos constructores que no solo resuelvan el problema de crear valor, sino que también logren capturarlo, definirán la próxima era del sector.
