Et si c'était le fond ?

Rédaction : Jeff Park

Traduction : Block unicorn

Préface

Il y a quelques jours, suite à la rumeur selon laquelle Kevin Woorh pourrait être nommé président de la Réserve fédérale, le prix du Bitcoin a rapidement chuté à 82 000 dollars, puis est brièvement tombé autour de 74 500 dollars. Cette volatilité imprévisible m’a fait réaliser que, même parmi les traders les plus expérimentés du macroéconomie mondiale, il subsiste une inquiétude constante — la vigilance face à la personnalité contradictoire d’un « président de la Fed hawkish souhaitant réduire les taux » . Car cette contradiction elle-même reflète les deux dualités dans la dépréciation monétaire.

La théorie du trading de la dépréciation monétaire semble simple : impression de monnaie, dévaluation, valorisation des actifs tangibles. Mais cette idée de « monnaie bon marché » masque un problème plus fondamental, qui détermine le succès ou l’échec du Bitcoin : comment vont évoluer les taux d’intérêt ?

La majorité des supporters du Bitcoin confondent expansion monétaire et valorisation des actifs tangibles, croyant que les fonds s’écouleront automatiquement vers un moyen de stockage de valeur rare. Cette vision ignore un mécanisme clé : si l’on ne comprend pas la trajectoire de la courbe de rendement, une monnaie bon marché ne signifie pas nécessairement que les fonds se dirigeront vers la monnaie forte. Lorsque les taux d’intérêt baissent, les actifs sensibles à la duration, en particulier ceux avec des flux de trésorerie, deviennent plus attractifs, ce qui crée une forte concurrence pour l’attention et les capitaux vers le Bitcoin. Cela indique que le chemin de la dévaluation vers la domination du Bitcoin n’est pas linéaire, mais dépend de la capacité du système financier actuel à continuer de fonctionner ou à s’effondrer complètement.

En d’autres termes, le Bitcoin est une mise de dépréciation avec une prime de risque de durée (Risk Premium Duration).

C’est la différence entre « négatif Rho Bitcoin » et « positif Rho Bitcoin » que j’ai déjà évoquée, représentant deux arguments diamétralement opposés, nécessitant des conditions de marché radicalement différentes pour se réaliser.

Comprendre Rho : Sensibilité aux taux d’intérêt

En termes d’options, Rho mesure la sensibilité aux variations des taux d’intérêt. Appliqué au Bitcoin, il révèle deux trajectoires radicalement différentes :

Le « Bitcoin à Rho négatif » performe mieux lorsque les taux d’intérêt baissent. Cela illustre la théorie de la continuité, bien que de manière plus extrême : tant que le système financier actuel perdure, que les banques centrales maintiennent leur crédibilité, des taux plus faibles (voire négatifs) rendent des « actifs risqués » comme le Bitcoin plus attrayants par rapport à un coût d’opportunité (potentiellement négatif), devenant ainsi la classe d’investissement la plus rapide. Imaginez 2020-2021 : la Fed a abaissé ses taux à zéro, les taux réels sont profondément négatifs, et le Bitcoin a explosé, devenant l’alternative la plus attrayante à la détention de liquidités.

Inversement, le « Bitcoin à Rho positif » performe mieux lorsque les taux d’intérêt montent ou que la volatilité autour du taux sans risque s’accroît. C’est la théorie de la « rupture » : la rupture des hypothèses fondamentales du système financier, remettant en cause le concept même de taux sans risque, obligeant à une nouvelle évaluation de tous les flux de trésorerie. Pour des actifs comme le Bitcoin, qui ne génèrent pas de flux, cette revalorisation a peu d’impact, tandis que pour des actifs à longue duration, cela peut entraîner des pertes catastrophiques.

Le prix actuel du Bitcoin est coincé, sans direction claire ni volatilité significative, ce qui pourrait indiquer que les investisseurs ne peuvent pas déterminer laquelle de ces théories est la plus pertinente. Pour la majorité des maximalistes Bitcoin, cette incertitude est inquiétante, car la compréhension du lien entre inflation, déflation et taux d’intérêt est souvent gravement erronée.

Deux types de déflation

Pour déterminer quelle théorie Bitcoin prévaut, il faut distinguer deux types de déflation :

La déflation bénigne (Good Deflation), qui survient lorsque l’augmentation de la productivité entraîne une baisse des prix. L’automatisation alimentée par l’IA, l’optimisation de la chaîne d’approvisionnement et l’amélioration des procédés de fabrication : tout cela permet de réduire les coûts tout en augmentant la production. Cette déflation (parfois appelée déflation de l’offre) est compatible avec des taux réels positifs et des marchés financiers stables. Elle favorise davantage les actifs de croissance que la monnaie forte.

La déflation maléfique (Bad Deflation), qui résulte d’un resserrement du crédit entraînant une chute des prix. Elle est catastrophique : défauts de paiement, faillites bancaires, liquidation en chaîne. Ce type de déflation, sans demande, détruit le marché des obligations d’État, car il nécessite des taux nominaux négatifs pour éviter l’effondrement total. Stanley Druckenmiller a dit : « La façon de créer la déflation est de créer une bulle d’actifs », expliquant comment cette déflation maléfique détruit les actifs à longue durée et rend la monnaie forte indispensable.

Nous vivons actuellement une déflation bénigne dans le secteur technologique, tout en évitant une déflation maléfique du marché du crédit. C’est la pire situation pour le Bitcoin : suffisamment favorable pour maintenir l’attractivité des actifs de croissance, mais pas assez pour faire s’effondrer la crédibilité des obligations d’État. C’est le terreau parfait pour une méfiance extrême envers le marché du Bitcoin.

Lorsque la monnaie bon marché ne va pas vers la monnaie forte

La dépréciation monétaire (offre monétaire excédant la production) est en cours. Comme mentionné précédemment, le prix des métaux précieux augmente en raison de la faiblesse du dollar, reflétant cette tendance. L’or et l’argent atteignent de nouveaux sommets historiques, confirmant que le pouvoir d’achat du dollar en termes de biens physiques diminue.

Mais le Bitcoin ne suit pas cette hausse, car face à des taux négatifs, il rencontre des obstacles structurels : lorsque les taux sont modérés ou faibles, plutôt que de s’effondrer, le Bitcoin doit rivaliser avec d’autres actifs à longue durée pour l’allocation des capitaux. Et ces concurrents sont extrêmement nombreux.

Les trois principaux concurrents du Bitcoin

Dans un environnement de taux faibles ou modérés, le Bitcoin doit faire face à trois grandes classes d’actifs qui absorberont probablement des fonds qui auraient pu aller vers la monnaie forte :

1. La croissance alimentée par l’IA et l’investissement en capital (plus de 10 000 milliards de dollars de capitalisation)

L’infrastructure de l’IA représente la plus grande opportunité de croissance capitalistique depuis l’électrification. La capitalisation de Nvidia dépasse 2 000 milliards de dollars. La chaîne de valeur de l’IA, comprenant semi-conducteurs, centres de données, edge computing et infrastructure électrique, avoisine les 10 000 milliards, et la chaîne de valeur logicielle pourrait être encore plus grande.

C’est une déflation bénigne : la baisse des prix résulte de gains de productivité, non de resserrement du crédit. L’IA promet une croissance exponentielle de la production, avec des coûts marginaux en baisse constante. Si le capital peut financer ces miracles de production générant de véritables flux de trésorerie, pourquoi investir dans un Bitcoin sans rendement ? Pire encore, le secteur de l’IA a une demande de capitaux infinie, et cette course à l’armement à grande échelle, liée à la sécurité nationale, devient une compétition de grande ampleur.

En environnement de taux faibles, ces actifs de croissance, surtout avec le soutien des subventions publiques, peuvent attirer d’importants flux de capitaux, car leurs flux de trésorerie futurs peuvent être actualisés à des taux avantageux. Le Bitcoin, dépourvu de flux de trésorerie à actualiser, ne possède que sa rareté. Lorsqu’autres options financent l’infrastructure pour l’IA générale (AGI), il devient difficile pour le Bitcoin d’attirer des investisseurs.

2. L’immobilier (plus de 45 000 milliards de dollars aux États-Unis)

Le marché immobilier résidentiel américain dépasse 45 000 milliards de dollars, et le marché mondial avoisine 350 000 milliards. Lorsque les taux baissent, le coût des prêts hypothécaires diminue, rendant la propriété plus abordable, ce qui stimule la hausse des prix. De plus, la propriété génère des revenus locatifs et bénéficie d’avantages fiscaux importants.

C’est une zone de déflation maléfique : si la baisse des prix est due à un resserrement du crédit plutôt qu’à une baisse de productivité, cela indique une crise systémique. Mais en environnement de taux faibles, la propriété reste le principal moyen de stockage de richesse pour la classe moyenne. Elle est tangible, à effet de levier, et étroitement liée à la société, contrairement au Bitcoin.

3. Le marché des obligations d’État américaines (27 000 milliards de dollars)

Le marché américain des obligations reste le plus grand et le plus liquide au monde. La dette impayée atteint 27 000 milliards de dollars (en croissance), garantie par la Fed, et libellée en monnaie de réserve mondiale. Lorsque les taux baissent, la duration s’allonge, et le rendement des obligations peut devenir très attractif.

L’essentiel : une véritable déflation entraînerait l’effondrement du marché obligataire. Les taux nominaux négatifs deviendraient alors inévitables, et le concept de taux sans risque disparaîtrait. Mais nous en sommes encore loin. Tant que les obligations offrent un rendement nominal positif et que la crédibilité de la Fed reste intacte, elles peuvent absorber d’importants capitaux institutionnels que le Bitcoin ne pourra jamais atteindre : fonds de pension, compagnies d’assurance, banques centrales étrangères, etc.

La réalité du jeu à somme nulle

Ces trois marchés (croissance IA, immobilier et obligations) ont une capitalisation totale dépassant 100 000 milliards. Pour que le Bitcoin réussisse dans un environnement à Rho négatif, cela ne signifie pas que ces trois marchés doivent s’effondrer, mais que leur attractivité relative par rapport à un investissement sans rendement doit diminuer.

Deux scénarios possibles : soit les taux chutent fortement en territoire négatif (rendant la détention d’actifs extrêmement coûteuse, voire payante pour épargner), soit ces marchés commencent à s’effondrer (rendant leurs flux de trésorerie incertains).

Nous n’observons pas encore ces deux cas. Au contraire, nous vivons dans un système où :

L’IA crée une croissance réelle de la productivité (déflation bénigne, favorable aux actifs de croissance)

L’immobilier reste stable dans un environnement de taux contrôlés (déflation maléfique maîtrisée, favorable au marché immobilier)

Les rendements obligataires restent positifs, et la crédibilité de la Fed demeure solide (déflation bénigne favorable aux actifs à longue durée).

Le Bitcoin, coincé au milieu, ne peut rivaliser avec ces actifs qui génèrent des flux de trésorerie dans un contexte où le taux d’actualisation reste dans une « zone d’or » (ni trop bas pour rendre le rendement nul insignifiant, ni trop élevé pour déstabiliser le système).

Pourquoi Kevin Woorh est important

Cela soulève la question de la structure de la politique monétaire. Nommer quelqu’un comme Kevin Woorh, qui a proposé que « l’inflation est une option », à la tête de la Fed, marquera un changement fondamental dans la paradigme de la politique monétaire, qui ne suivra plus le modèle post-2008 de « faibles taux pour de faibles taux ».

Voici le message qu’il a transmis à l’été 2025 :

Woorh représente un nouveau pacte entre la Fed et le Trésor, qui reconnaît le risque moral de mener une politique de relance quantitative tout en payant des intérêts sur les réserves (IORB). En réalité, il s’agit d’un vol de capitaux déguisé en politique monétaire. La Fed crée des réserves qu’elle dépose à la Fed, et paie des intérêts sur ces fonds qui ne pénètrent jamais dans l’économie productive. C’est une subvention au secteur financier, sans bénéfice réel pour la croissance économique.

Une Fed dirigée par Woorh pourrait insister sur :

Des taux structurels plus élevés pour éviter la stagnation financière

Réduire l’intervention sur le bilan (fin de la politique de relance quantitative à grande échelle)

Renforcer la coordination avec le Trésor en matière de gestion de la dette

Réévaluer le mécanisme IORB et ses coûts fiscaux

Cela semble très défavorable au Bitcoin à Rho négatif : taux d’intérêt modérés, liquidité réduite, politique monétaire plus orthodoxe. Et cela pourrait effectivement se produire (bien que je doute que le taux neutre soit encore inférieur aux taux actuels, Woorh devrait être d’accord, et nous devrions anticiper une baisse des taux, mais peut-être pas jusqu’à zéro).

Mais cela est extrêmement favorable au Bitcoin à Rho positif, car cela accélère le processus de liquidation. Si vous pensez que la trajectoire de croissance de la dette est insoutenable, que la domination fiscale finira par surpasser la orthodoxie monétaire, ou que le taux sans risque finira par être une fiction, alors vous souhaitez Woorh. Vous voulez voir la vérité éclater au grand jour. Vous souhaitez que le marché fasse face à la réalité, plutôt que de continuer à faire semblant pendant dix ans. Vous souhaitez que la politique industrielle, plutôt que la politique monétaire, guide la tarification du risque.

Scénario Rho positif

La valeur Rho positive du Bitcoin signifie que la base hypothétique du système financier est brisée. Pas une déclin progressif, mais un effondrement total. Cela implique que :

Le taux sans risque devient peu fiable. Cela peut résulter d’une crise de la dette souveraine, d’un conflit entre la Fed et le Trésor, ou d’une division du dollar comme monnaie de réserve. Lorsque la référence de l’évaluation des actifs perd sa crédibilité, tous les modèles d’évaluation traditionnels s’effondrent.

Les actifs à longue durée seront revalorisés de façon catastrophique. Si les taux d’actualisation s’envolent ou si la dépréciation du dollar s’accélère, les flux de trésorerie à long terme deviendront presque sans valeur. Plus de 100 000 milliards de dollars d’actifs à longue durée (obligations d’État, obligations investment grade, actions à dividendes) subiront la plus forte revalorisation depuis les années 1970.

L’absence de flux de trésorerie dans le Bitcoin devient un avantage. Il n’a pas d’attentes de profit, pas de coupons à dévaluer, ni de courbe de rendement pour ancrer les attentes du marché. Le Bitcoin n’a pas besoin d’être revalorisé selon un benchmark défaillant, car il n’a jamais été évalué selon un benchmark. Il suffit qu’il reste rare lorsque tout le reste est prouvé comme excessif ou peu fiable.

Dans ce contexte, les métaux précieux ont été les premiers à réagir à la crise, tandis que le Bitcoin reflète la situation post-crise. La dévaluation des matières premières que nous observons aujourd’hui convergera avec la dévaluation de la courbe de rendement de demain. La dichotomie de Milton Friedman (l’expansion monétaire provoque l’inflation et domine la tarification des actifs) se fondra en une force unifiée.

Perspicacité idéologique

Revenant à notre cadre initial : le prix des métaux indique que la dévaluation de l’offre physique est en cours ; le Bitcoin vous dira quand la courbe de rendement elle-même se brise.

Les signes sont déjà là : une économie en forme de K qui mène à la destruction, tandis que le socialisme monte en flèche, précisément parce que les trois grands concurrents du capital Bitcoin menacent le bien-être de la classe moyenne mondiale : l’accessibilité au logement, l’inégalité des revenus causée par l’IA, et l’écart entre actifs et revenus du travail. Ces trois facteurs approchent du point critique, et dès que la société rejettera la dévaluation financière et du travail comme un contrat social défaillant, une transformation fondamentale s’imposera.

C’est là que l’idéologie de la Fed commence à jouer un rôle. Un président de la Fed qui comprend que la politique monétaire ne peut pas être isolée, mais doit collaborer avec le Trésor pour façonner la capacité industrielle nationale, la formation du capital et la compétitivité mondiale, ne poursuivra pas aveuglément des taux faibles. C’est la vision d’avant l’ère Volcker, avant la mise en œuvre de la politique de relance quantitative : les taux d’intérêt sont un outil stratégique, pas un sédatif. La tarification du capital doit servir la croissance productive, pas subventionner des concepts financiers abstraits.

Cette posture rend « l’entre-deux » moins stable, car des enjeux de plusieurs milliers de milliards de dollars deviennent inévitables : la Fed reviendra-t-elle à la stagnation financière en ramenant les taux proches de zéro pour soutenir les prix des actifs et la solvabilité fiscale, ravivant la théorie du taux d’intérêt négatif pour le Bitcoin ? Ou la dette, la géopolitique et la réalité industrielle forceront-elles la Fed à faire face à la fiction du taux sans risque, déclenchant finalement un scénario de taux positifs pour le Bitcoin ?

Ce processus de convergence marque une transformation du système : Rho devient un indicateur avancé (tandis que le dollar faible devient un indicateur retardé), car la déflation devient explicative.

Lorsque l’« éternel » artificiellement créé échoue, lorsque la coordination remplace la dissimulation, tous les référentiels de tarification seront révélés comme étant entièrement politiques, et non une pérennité insoutenable. Le vrai moment du Bitcoin approchera.

Honnêtement, je ne sais pas si nous sommes vraiment au fond, et personne ne peut vraiment l’affirmer (même si les analystes techniques essaieront toujours). Mais une chose que je sais, c’est qu’historiquement, le fond est presque toujours accompagné d’un changement systémique fondamental, qui remodèle en profondeur le comportement et les attentes des investisseurs. Bien qu’il soit difficile à percevoir à l’instant, il devient évident après coup. Donc, si vous me dites qu’en regardant en arrière, cela marque l’avènement d’un nouvel ordre mondial, avec un président de la Fed le plus innovant, utilisant la puissance du Trésor pour remodeler le contrat social de « dépendance mutuelle des banques centrales », alors je ne vois pas de signe plus poétique, plus enthousiasmant, ou plus satisfaisant, annonçant la prochaine grande ascension.