Écrit par : Kaori
Édité par : Sleepy.txt
Fin février 2026, le cours de Circle est à 83 dollars. Il y a neuf mois, il valait 298 dollars.
Pendant ces 270 jours après l’IPO de Circle, la circulation de l’USDC a dépassé 75 milliards, le chiffre d’affaires du quatrième trimestre s’élève à 770 millions de dollars, en hausse de 77 %, des chiffres qui seraient honorables dans n’importe quel secteur de Wall Street.
Que l’on soit optimiste ou pessimiste, en tant que société de cryptographie la plus en vue de ce marché haussier, Circle reste la même entreprise, mais le marché semble ne pas savoir comment la valoriser, le consensus n’étant pas encore formé.
270 jours, le marché a procédé à trois réévaluations
Le 5 juin 2025, le prix d’émission de Circle était de 31 dollars. À l’ouverture, l’action a immédiatement bondi à 42 dollars. Les traders n’avaient pas encore compris ce qui se passait, et à la clôture de l’après-midi, elle était déjà à 55 dollars.
Le premier label que Wall Street a attribué à Circle est celui de « Nvidia de la cryptosphère ».
Cette comparaison a du sens : Nvidia domine le calcul IA grâce à ses GPU, et Circle a construit un réseau de règlement basé sur l’USDC dans le monde de la cryptographie. Chaque transaction USDC est soutenue par un dollar en actifs réels, placé dans des obligations d’État générant des intérêts.
Circle n’a pas besoin de parier sur la direction du marché, il lui suffit d’augmenter la circulation de l’USDC pour que ses revenus d’intérêts coulent automatiquement comme de l’eau.
Ce que le marché achète, ce n’est pas tant combien Circle gagne actuellement, mais l’histoire selon laquelle la stablecoin devient la couche de règlement mondiale.
En 2024, le taux d’intérêt de référence de la Fed reste supérieur à 5 %, et Circle, grâce à ses réserves, peut générer 1,5 milliard de dollars par an en intérêts. Ce chiffre rend toutes les questions sur le fait que Circle soit une société technologique ou non sans importance.
Mais il y a une bombe à retardement, que personne ne voulait toucher à l’époque.
Le revenu principal de Circle dépend d’une variable qu’il ne peut pas contrôler : le taux d’intérêt de la Fed.
Une entreprise valorisée comme une société technologique mise tout sur la politique macroéconomique. Ce paradoxe, bien que masqué par l’enthousiasme lors de l’IPO, n’a pas disparu.
Un mois après l’IPO de Circle, la Chambre des représentants américaine a adopté la loi « GENIUS ».
C’est la première fois qu’une législation fédérale soutient la stabilité des stablecoins, et la réaction du marché a dépassé toutes les attentes. La valeur de Circle a augmenté de plus de 30 % en une seule journée, et les fonds institutionnels ont afflué comme une crue.
Début juillet, la circulation de l’USDC a dépassé 60 milliards. Mi-juillet, le cours de Circle a atteint un sommet de 298 dollars, avec une capitalisation boursière dépassant 72 milliards de dollars.
Passer de 31 à 298 dollars en moins de six semaines, c’est la croissance la plus rapide d’une grande société en valeur depuis Nasdaq 2023.
Les analystes de Wall Street ont commencé à discuter de la valorisation raisonnable de Circle : certains évoquent 500 dollars, d’autres plus audacieux, jusqu’à 1000 dollars, avec des arguments solides.
Ils calculent ainsi : avec 60 milliards d’USDC en circulation, si le taux d’intérêt reste à 4,5 %, les intérêts annuels s’élèveraient à 27 milliards, et en appliquant un multiple de valorisation d’une société technologique, le chiffre paraît séduisant.
Mais deux problèmes n’ont pas été pris au sérieux à l’époque.
Premièrement, la Fed a commencé à signaler une baisse des taux. Deuxièmement, Coinbase est le principal canal d’émission de l’USDC, et elle prélève une part importante de chaque intérêt généré par Circle.
Début août, Circle a publié ses résultats du deuxième trimestre. Les chiffres sont bons : bénéfice net supérieur aux attentes, la circulation de l’USDC continue de croître. Le marché a brièvement fêté cela, puis a commencé à lire attentivement les notes annexes.
Après lecture, le cours de Circle s’est calmé. Le problème réside dans la comparaison de deux chiffres : la croissance du revenu est de 66 %, celle des coûts de distribution de 74 %. La croissance des coûts de distribution dépasse celle du revenu.
Ce phénomène est dû à la structure de partage des bénéfices avec Coinbase. Bien que Coinbase soit le principal canal d’émission de l’USDC, il y a un problème de conception dans leur accord : plus la circulation augmente, plus la part que Circle doit reverser à Coinbase augmente.
Plus la taille est grande, plus le revenu par unité est faible. Ce n’est pas une erreur de gestion de Circle, mais une caractéristique intégrée dans l’accord. Lors de la croissance rapide de la circulation, ce problème est masqué par l’augmentation absolue des chiffres.
C’est le premier obstacle pour Circle, le second vient du taux d’intérêt.
En septembre, la Fed a réduit ses taux pour la première fois de 25 points de base. En octobre, une nouvelle baisse de 25 points de base, et le rendement des réserves a chuté de 96 points de base en un an. La principale source de revenus de Circle, qui dépendait de ces intérêts, se contracte à un rythme stable.
Le marché pensait que ces deux problèmes pouvaient être traités séparément : la part de Coinbase étant une question de négociation d’accords, et la baisse des taux étant cyclique, elle reviendrait lors du prochain cycle.
Mais la semaine où les résultats du troisième trimestre 2025 sont sortis, le cours de Circle a chuté de 30 % en une semaine, passant pour la première fois sous 70 dollars. Le marché a enfin compris que ces deux fissures pointaient vers une même conclusion : les revenus de Circle sont comprimés d’un côté par la baisse des taux, et de l’autre par la part de profit prélevée par Coinbase.
Si Circle gagne de l’argent grâce aux taux d’intérêt, ce n’est pas une société technologique, mais un fonds obligataire avec effet de levier. Si sa croissance n’est qu’un travail pour Coinbase, la valeur de cette croissance doit être réévaluée.
La combinaison de ces deux problèmes a commencé à faire s’effondrer la logique du cours à 298 dollars.
De fin 2025 à février 2026, le cours de Circle a dégringolé jusqu’à 50 dollars.
Pendant cette période, la loi « CLARITY » sur le paiement d’intérêts par les stablecoins n’a toujours pas été adoptée.
Le marché attend, mais l’attente est la période la plus difficile. Le prix baisse lentement, car l’incertitude elle-même est une décote.
La baisse des taux continue. Le marché commence à comprendre que Circle doit croître en taille pour compenser la baisse des taux.
La voie de la transformation de Circle
Selon le dernier rapport, bien que le cours de Circle ait fortement augmenté, la réaction du marché n’est pas uniquement positive.
Les chiffres sont bons, mais les investisseurs se concentrent sur deux points : d’abord, le rendement des réserves est passé de 4,5 % à 3,8 %, la pression sur la baisse des taux étant intégrée dans le rapport ; ensuite, les coûts de distribution ont atteint 1,662 milliard de dollars cette année, en croissance synchronisée avec le revenu, sans amélioration de la structure de l’accord.
Avant l’adoption de la loi, même un bon rapport ne peut pas changer la logique de valorisation du marché.
Les dirigeants de Circle savent aussi que la dépendance aux taux d’intérêt est fragile. Depuis la seconde moitié de 2025, ils ont lancé plusieurs initiatives, certaines discrètes, mais toutes porteuses de sens.
Ces initiatives suivent une logique commune : transformer Circle d’une société qui gagne principalement grâce aux intérêts de ses réserves en une plateforme à trois niveaux — infrastructure de base, actifs numériques, applications. Chaque niveau cherche à ouvrir une nouvelle voie de revenus indépendante des taux d’intérêt.
Le niveau inférieur est Arc. Circle construit sa propre blockchain Layer 1, conçue comme un système d’exploitation économique pour Internet. Après seulement 90 jours de test, le réseau a traité plus de 150 millions de transactions, avec près de 1,5 million de portefeuilles actifs, un temps de règlement moyen de 0,5 seconde. Ces chiffres prouvent qu’Arc n’est pas un projet expérimental : ses performances sont désormais à un niveau que les institutions peuvent prendre au sérieux.
Si Arc devient l’infrastructure privilégiée pour les entreprises sur la blockchain, Circle ne sera plus seulement l’émetteur de l’USDC, mais aussi celui qui prélève des frais de passage.
En complément, Circle développe CCTP, un protocole de transfert inter-chaînes en expansion continue. En décembre 2025, l’USDC est natif sur 30 blockchains, et CCTP connecte 19 d’entre elles, avec un volume total de 1260 milliards de dollars traités.
Plus important encore, CCTP évolue d’un simple outil de transfert inter-chaînes vers une couche de composabilité avec hooks, et une gestion unifiée des soldes inter-chaînes via Circle Gateway. Cela signifie que lorsque les développeurs utilisent USDC pour la liquidité, ils ne perçoivent pas la chaîne sous-jacente. Plus la taille est grande, plus la position de l’USDC comme couche de règlement inter-chaînes devient difficile à remplacer.
Le niveau intermédiaire est la diversification des actifs. En plus de l’USDC, Circle a continué d’étendre la taille du fonds monétaire tokenisé USYC, qui, en janvier 2026, atteint 1,6 milliard de dollars d’actifs sous gestion. USYC est un actif générant des intérêts sur la blockchain, essentiellement une version tokenisée d’un fonds monétaire traditionnel.
Le sommet de la pyramide est constitué de deux applications.
Circle Payments Network (CPN) connecte banques, prestataires de paiement et entreprises sur un même réseau, avec un volume annuel de plusieurs milliards de dollars, visant à devenir la méthode standard pour le transfert transfrontalier de fonds.
StableFX, lancé en même temps que le testnet d’Arc, permet aux institutions d’effectuer des échanges de devises stables en continu, avec règlement instantané sur la blockchain, résolvant ainsi les frictions liées à la circulation entre différentes monnaies.
En plus, Circle a lancé xReserve, une plateforme qui ressemble à une activité B2B : elle permet à d’autres équipes blockchain d’émettre leurs propres stablecoins natifs en utilisant USDC comme garantie, Circle fournissant la preuve de réserve et l’infrastructure sous-jacente.
En regroupant ces initiatives, Circle construit une plateforme stratégique : Arc contrôle la couche de règlement, CCTP la liquidité inter-chaînes, USDC et USYC la gestion d’actifs, CPN et StableFX les points d’entrée pour les applications.
Chaque couche renforce sa propre barrière défensive, tout en laissant des marges de manœuvre face à la baisse des taux.
La nouvelle variable dans la vague IA
Ce n’est pas seulement une stratégie planifiée, mais aussi une réponse aux tendances du moment.
Après la sortie de leur système d’agents open source OpenClaw, Circle a rapidement organisé un hackathon dédié aux agents IA. Ces agents s’affrontaient pour construire des applications avec USDC, et le vainqueur était choisi par vote des agents eux-mêmes.
On peut dire qu’en suivant cette tendance des agents, Circle a consolidé sa position dans le domaine des paiements par agents IA.
La véritable narration sur laquelle Circle mise est la suivante : à l’avenir, des centaines de milliards d’agents IA fonctionneront sur Internet, s’embauchant, se payant, se réglant mutuellement, sans passer par aucune banque, sans approbation humaine, et sans limite de temps.
Les systèmes de paiement traditionnels ne sont pas des concurrents dans ce scénario, ils n’existent pas. Les réseaux de cartes de crédit ne supportent pas la compensation autonome machine à machine, le KYC est manuel, le cycle de règlement est quotidien, et la notion de transfert inter-chaînes n’est pas dans leur vocabulaire. Cette infrastructure conçue pour l’humain est une barrière pour les agents IA.
USDC ne l’est pas. Circle a déployé son infrastructure sur 30 blockchains, et Circle Gateway a lancé en testnet une fonction dédiée aux paiements par agents, avec un coût unitaire de 0,00001 dollar, un règlement en moins d’une seconde, et la possibilité pour les agents d’initier eux-mêmes des transactions inter-chaînes sans intervention humaine.
Le CEO de Circle, Allaire, a déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats que, parmi les paiements par agents IA traçables, 99 % utilisent USDC. Ce chiffre témoigne d’un avantage de premier arrivé, et Circle participe à la définition des standards de paiement par agents comme x402, intégrant ses API dans des bibliothèques de compétences et des serveurs MCP, intégrés dans la chaîne d’outils des développeurs.
Un développeur créant une application d’agent IA utilisera presque systématiquement USDC dès la première étape. La puissance de cette logique réside dans sa capacité à réécrire complètement la métrique de valorisation de Circle.
Autrefois, les investisseurs estimaient le revenu de Circle en multipliant la circulation d’USDC par le taux d’intérêt, puis le déclinait à chaque baisse de la Fed. Mais si le volume principal de transactions à l’avenir provient de milliards d’agents IA effectuant des règlements à haute fréquence et en petites sommes, le taux d’intérêt deviendra une variable de fond.
Allaire a évoqué lors de la conférence le concept de « vitesse de circulation de la monnaie » : dans une économie pilotée par des agents IA, cette vitesse sera plusieurs ordres de grandeur supérieure à celle du système financier actuel. Cette accélération n’a pas besoin de taux d’intérêt pour se produire, elle devient elle-même un moteur de croissance.
C’est cette histoire que Circle veut vraiment faire croire au marché : la baisse des taux ne sera plus effrayante, car la croissance du volume de transactions générée par l’IA pourra la compenser sous un autre angle. La loi sur le paiement d’intérêts n’aura pas autant d’impact, car même si l’USDC n’est qu’un outil de règlement et non un actif générant des intérêts, la taille de l’économie des agents IA permettra à Circle de gagner de l’argent via les frais de transaction sur Arc, les frais de transfert transfrontalier via CPN, et les frais d’appel d’API sur sa plateforme.
C’est une gestion délibérée des attentes, une véritable transformation stratégique. Les deux processus se déroulent simultanément, rendant difficile de distinguer ce qui est une initiative volontaire de ce qui est une réponse forcée.
Après le 1er mars
Mais il ne faut pas perdre de vue que l’avenir de Circle comporte encore des obstacles.
Le débat sur la rémunération des stablecoins dans la loi « CLARITY » n’est qu’un aspect réglementaire, mais en réalité, c’est une question de survie pour le secteur bancaire.
Le CEO de la banque américaine, Moynihan, est un opposant ferme à la rémunération des stablecoins. Il affirme que si le Congrès ne limite pas cela, jusqu’à 6 000 milliards de dollars de dépôts pourraient quitter les banques, représentant environ 30 à 35 % des dépôts des banques commerciales américaines. Le sénateur Patrick Witte a proposé une solution intermédiaire : interdire le paiement d’intérêts sur les soldes, tout en permettant des récompenses pour les activités de transaction. Les deux camps ont reculé, mais aucun n’a obtenu ce qu’il voulait.
La troisième réunion sur la rémunération des stablecoins s’est tenue le 20 février au White House, sans conclusion. Selon des sources, une décision pourrait intervenir avant le 1er mars.
Un écho historique mérite d’être mentionné. En 1977, Merrill Lynch a contourné la réglementation Q, qui interdisait aux banques de payer des intérêts sur les dépôts à vue, en utilisant un compte CMA. Ce compte a permis de regrouper les rendements élevés des fonds du marché monétaire dans un compte accessible au grand public.
Le flux massif d’argent quittant les banques a conduit le Congrès, après près de dix ans, à reconnaître officiellement ce marché, et à abroger la réglementation Q en 1986.
Ce que fait Circle aujourd’hui a une structure fondamentale similaire : déplacer le dollar d’un système ancien peu efficace vers un nouveau contenant, sous la pression réglementaire qui tente de suivre, mais ne mène pas encore.
Mais il existe une asymétrie clé : Merrill Lynch a commencé dans une période de taux élevés, où les fonds du marché monétaire offraient des rendements très attractifs, rendant le CMA naturellement séduisant pour les épargnants. Circle doit, quant à lui, réaliser cette transition dans un cycle de baisse des taux.
C’est le défi le plus difficile pour Circle, et la raison pour laquelle elle mise autant sur la stratégie des paiements par agents IA. Elle a besoin d’un nouveau récit de croissance indépendant des taux, et il doit être déployé rapidement.
Si la loi « CLARITY » finit par offrir un espace raisonnable pour USDC, permettant à Circle de passer du statut d’outil de règlement à celui d’infrastructure monétaire, l’adoption institutionnelle s’accélérera, et la fenêtre de transformation plateforme s’élargira.
En revanche, si la loi se durcit, Circle pourrait se diriger vers une banque, avec des coûts de conformité plus élevés, un rythme d’innovation ralenti, et une réduction de ses avantages compétitifs. La probabilité la plus forte serait alors un compromis insatisfaisant, comme cela a souvent été le cas dans les grandes transformations financières.
Actuellement, le cours de Circle est à 80 dollars, mais ce chiffre n’a pas de signification en soi.
Ce qui importe, c’est l’état qu’il représente : une entreprise avec de vrais profits, une croissance tangible, une voie technologique claire, mais qui se trouve au bord d’un précipice réglementaire, attendant une décision qu’elle ne peut pas contrôler, tout en utilisant Arc, CPN et les paiements par agents IA pour tenter de redéfinir sa valeur.
270 jours, trois réévaluations, c’est essentiellement le marché qui force Circle à répondre à une question : lorsque les revenus d’intérêts ne seront plus fiables, avec quoi prouver sa valeur ?
Les dirigeants ont esquissé une réponse, et après le 1er mars, d’autres indices apparaîtront.
