Dans le paysage crypto, la déconnexion des stablecoins provoque souvent l'alarme, mais cela est fréquemment mal interprété. Cain O’Sullivan d’Hyperdrive explique que les baisses de prix peuvent provenir de problèmes de liquidité plutôt que d’échecs dans les réserves sous-jacentes.
Le nouveau « méta » du marché monétaire : le rachat plutôt que les oracles
Dans le monde de la finance décentralisée (DeFi) — et de l’économie crypto en général — les rapports de déconnexion d’un stablecoin provoquent souvent des secousses. Pour l’œil non averti, voir un stablecoin perdre sa parité sur une plateforme ressemble à un effondrement total. Pourtant, selon Cain O’Sullivan, co-fondateur d’Hyperdrive, ces événements sont souvent mal compris par les utilisateurs et les concepteurs de protocoles.
La distinction essentielle réside dans le fait qu’une baisse de prix représente-elle un déséquilibre de liquidité sur les échanges ou une défaillance fondamentale des réserves sous-jacentes de l’actif. Lors de périodes de forte tension sur le marché, les utilisateurs se précipitent souvent pour échanger un stablecoin contre un autre. Étant donné que les échanges décentralisés et centralisés disposent d’une liquidité limitée, cette poussée soudaine de pression de vente entraîne naturellement une baisse du prix du marché.
Comme le souligne O’Sullivan, cela a été illustré lors de la crise de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023. Alors que le stablecoin USDC s’échangeait à moins de 90 cents sur certains marchés en raison de ventes paniques, la principale plateforme de création et de rachat chez Circle est restée opérationnelle.
L’histoire s’est répétée plus récemment, le 10 octobre 2025, lors d’un événement de liquidation massif de 19 milliards de dollars, initialement déclenché par l’escalade des tensions commerciales. L’USDe d’Ethena a brièvement chuté à 65 cents sur Binance. Cependant, comme pour l’événement USDC, la conception fondamentale du protocole et la collateralisation à 110 % ont tenu bon. La déconnexion était principalement une défaillance locale de l’oracle interne de Binance et de la liquidité du carnet d’ordres, tandis que l’USDe continuait à se négocier à proximité de la parité sur des plateformes décentralisées comme Curve.
« Ce n’est souvent pas une véritable représentation de la valeur de rachat de l’actif », note O’Sullivan. « Ces peurs ont suffi à pousser les utilisateurs à vouloir sortir… alors que la création et le rachat natifs de l’USDC chez Circle fonctionnaient toujours normalement. »
Cette distinction entre le prix du marché et la valeur de rachat entraîne un changement fondamental dans la façon dont les protocoles de prêt sont construits. Traditionnellement, le prêt « à usage général » permettait aux utilisateurs d’emprunter un actif contre un autre en utilisant un oracle de prix pour définir leur relation en termes de dollars américains.
Pourtant, O’Sullivan soutient que ce modèle devient obsolète, surtout à mesure que les utilisateurs cherchent de plus en plus à « boucler » des actifs corrélés — en déposant une garantie pour emprunter davantage de cet actif ou d’un actif similaire afin de multiplier le rendement.
« Les protocoles de prêt à usage général sont inefficaces dans ces cas parce qu’ils sont fondamentalement limités par la quantité de liquidité en chaîne disponible pour des opérations comme les liquidations », explique O’Sullivan.
Le co-fondateur d’Hyperdrive pense que le « nouveau méta » consiste en des protocoles qui s’éloignent des oracles de marché volatils. Au lieu de cela, ils sont conçus pour reconnaître la relation contractuelle de rachat entre les actifs. En se basant sur la capacité à racheter l’actif pour la garantie sous-jacente plutôt que sur le prix fluctuant sur un marché mince, ces protocoles peuvent libérer une liquidité que les marchés à usage général ne peuvent tout simplement pas accéder.
Les risques cachés du « refuge sûr »
Pour les investisseurs débutants, les pools de stablecoins sont souvent présentés comme un « refuge sûr », créant une illusion selon laquelle la stabilité de la parité élimine tout risque. En réalité, passer de la détention d’un seul actif à l’entrée dans un pool de liquidité échange le simple risque de prix contre un réseau complexe de contreparties et de risques liés aux contrats intelligents.
Même dans un monde d’actifs dits stables, O’Sullivan avertit que les utilisateurs doivent toujours prendre en compte la perte impermanente (IL). Bien que l’IL soit moins problématique dans des paires profondes et fiables comme USDT/USDC, elle reste une menace importante dans les pools impliquant des stablecoins moins établis et à faible liquidité.
« Le rendement provient des frais de trading, et souvent, les frais du pool ne suffisent pas à générer des retours significatifs », explique O’Sullivan. Cela crée un coût d’opportunité réel : les utilisateurs peuvent assumer les risques techniques d’un pool pour des rendements qui ne justifient pas l’exposition, surtout si une petite déconnexion dans une « pièce mince » déclenche un déséquilibre inattendu dans leur position.
Le danger pour les protocoles DeFi survient lorsqu’ils se fient uniquement aux oracles de prix basés sur le marché. Si un protocole voit un prix de marché de 0,90 $ et réagit en déclenchant des liquidations massives, cela peut créer une « spirale de la mort » même si le stablecoin est toujours entièrement garanti en 1:1 à la source.
O’Sullivan insiste sur le fait que les protocoles doivent distinguer si une déconnexion provient de dynamiques de marché passagères ou d’un problème plus profond avec la capacité de rachat sous-jacente — et réagir en conséquence. La tarification basée sur le marché, met-il en garde, favorise souvent la fragilité, car une liquidité mince et une panique passagère peuvent faire passer une décote temporaire pour un effondrement permanent.
Une alternative plus résiliente réside dans la tarification basée sur le taux de rachat, qui ancre la valeur à la capacité réelle de garantie et de rachat de l’actif. Ce « rachat basé sur la liquidité » aide les protocoles à résister au bruit du marché, en réduisant le risque de liquidations inutiles et en offrant une base plus solide pour l’infrastructure DeFi.
Pour les nouveaux dans l’écosystème, comprendre ces couches de risque est essentiel. Une baisse de prix sur un graphique n’est pas toujours un signal d’échec, mais un pool « stable » n’est pas toujours un coffre-fort sans risque. En construisant des protocoles qui comprennent le lien contractuel entre les actifs et la réalité de la profondeur de liquidité, la prochaine génération de DeFi peut offrir la stabilité et l’efficacité du capital que les marchés à usage général n’ont pas toujours fournis.
FAQ ❓
- Qu’est-ce qui cause la déconnexion des stablecoins de leur valeur ? Un stablecoin peut perdre sa parité en raison de déséquilibres de liquidité sur les échanges, souvent confondus avec une défaillance de ses réserves sous-jacentes.
- Comment la crise de la SVB en 2023 a-t-elle illustré la dynamique des stablecoins ? Lors de la crise de la SVB, l’USDC s’est échangé en dessous de sa valeur prévue en raison de ventes paniques, même si ses fonctions de rachat chez Circle sont restées intactes.
- Quels risques les pools de liquidité posent-ils aux nouveaux investisseurs ? Bien que les pools de liquidité puissent sembler sûrs, ils introduisent des complexités telles que la perte impermanente et des risques variés liés aux contreparties, qui peuvent dépasser les gains potentiels.
- Comment les protocoles DeFi peuvent-ils améliorer la gestion des risques lors des fluctuations de prix ? Les protocoles devraient utiliser la tarification basée sur le taux de rachat pour ancrer la valeur à la garantie réelle de l’actif, réduisant ainsi les liquidations inutiles et renforçant leur résilience face à la panique du marché.
