ポッドキャスト Ep.332ㅡ‘DeFi利率市場のCME’， Pendleの次の戦略は株式の買い戻し？

Pendle（펜들）は、オンチェーンの利回り取引市場で最も影響力のあるDeFiプロトコルの一つであり、2025年にはTVL（総ロックド・バリュー）基準でトップ20に入り、13位にランクインしています。これはUniswapに次ぐ位置です。2025年通年で、その平均TVLは57億ドルに達し、総手数料は4460万ドル、ユーザーに返還された収益は3490万ドルに上ります。特にPendleは、その独自の「収益率剥離」機能を通じて、固定および変動の収益率を分離しトークン化することで、金利取引をDeFi領域に拡大しています。

しかしながら、トークンの価値面ではパフォーマンスが芳しくありません。PENDLEトークンの価格は2025年初と比べて62%以上下落し、BTCやETH建てでもパフォーマンスは良くなく、50%以上の下落を記録しています。流通供給量の3分の1以上がvePENDLEにロックされており、平均ロック期間は395日と長く、長期的な投資家基盤を持つことを示唆していますが、一方で流動性の制約とも指摘されています。

Pendleのコア競争力は、二つの主要な事業セクターに基づいています。第一は、v2アーキテクチャを用いた利回りベースの取引です。2023年から全面展開されたPendle v2は、「標準化収益（SY）」ラッパーを通じて流動性の断片化問題を解決し、複数資産の収益率を取引可能にしています。第二は、2025年8月に独立してリリースされたBoros（보로스）です。Borosは、資金料率（永続契約においてレバレッジ維持のために変動する金利）をトークン化し、取引可能にした初のオンチェーンプロトコルであり、昨年だけで30万ドル超の手数料と69億ドルの名目取引量を記録しています。

Borosは現在、永続契約の未決済ポジションの約0.1%の市場浸透率にとどまっていますが、分析者は、暗号資産デリバティブ市場全体を考慮すると、市場の2%から10%を占めることができれば、Pendleの手数料収入は最大で約15%増加する可能性があると指摘しています。これは、PENDLEトークンの収益構造がTVL中心から取引中心へと多角化する可能性を示唆しています。

一方、Pendleのトークンエコノミクスは新たな段階に入る可能性も予測されています。以前は、ユーザーはvePENDLEモデルを通じてトークンをロックし、手数料分配や投票権を得る必要がありましたが、この構造は、流動性買い手が長期的に非流動性状態にあるという制約を持っていました。そのため、最近のDeFi業界で台頭している株式買戻しモデルへの移行の可能性も言及されています。これは、「ロックしたくない資金」の購入需要を拡大する手段であり、Hyperliquidを含む主要なプロトコルの先例もあります。

2025年のPendleの好調なパフォーマンスは、EthenaやAaveを基盤としたレバレッジ循環戦略やステーブルコイン市場の拡大と密接に関連しています。PTトークンがAaveの担保資産に組み込まれることで、ユーザーはPTを担保にしてYTポジションに再投資する戦略を利用できるようになりました。しかし、9月のインセンティブシーズン終了に伴い報酬が急減し、TVLも急落、さらに10月の暗号市場全体の崩壊により、v2の需要も減少しています。

Pendleは、取引手数料の80%とYT収益の5%を徴収し、その80%をvePENDLE保有者に分配しています。しかし、その収益はTVLや収益率の変動に大きく依存しているため、循環インセンティブシーズンのモデルから脱却し、持続可能な手数料基盤を構築することが核心的な課題とされています。したがって、Borosの成功の成否は、Pendleの長期的な収益構造の安定性に決定的な影響を与えると見られています。

Alea Researchの分析によると、短期的な課題は二つに要約されます。第一に、既存の製品-市場適合性を持つBorosを通じて、取引を中心とした収益構造を成功裏に確立できるかどうか。第二に、既存のveモデルから脱却し、構造的な流動性制約を補うトークンエコノミクスの変革を実現できるかどうかです。収益率のトークン化市場が勝者総取りの構造を呈している背景の中で、流通密度と資産の統合範囲がPendleの参入障壁となり、そのエコシステム拡大の鍵となっています。

固定収益市場の規模を考慮すると、Pendleが伝統的金融（TradFi）へ拡大を試みる場合、KYC（顧客確認）、コンプライアンス、法的な構造化などの追加インフラの開発が必要となります。たとえこの拡大に成功しなくとも、「暗号ネイティブDeFi」の分野内では、引き続きリーディングポジションを維持できると予測されています。