ビットコインの価格が引き続き急落しており、「MSTR（マイクロストラテジー）は強制的に売却を余儀なくされたのか？」という点が焦点となっています。

撰文：葉楨
來源：華爾街見聞

ビットコインは機関投資家の保有に対する厳しいストレステストを経験しており、価格が重要な心理的節目を下回り、Strategyなど主要な機関保有者のコストラインに接近する中、市場は高レバレッジ保有者の流動性懸念を急速に高めている。
週末、ビットコインは一気に8万ドルの整数の節目を下回り、2025年4月7日以来の最低水準を記録した。この売りは、市場の流動性が明らかに不足している背景の中で発生し、ビットコインの直近の累積下落率30%以上をさらに悪化させた。

市場のセンチメントは低迷しているものの、Strategyの執行取締役会長Michael Saylorは日曜日、ソーシャルメディアプラットフォームXを通じて「More Orange」の文字が入った画像を投稿し、引き続き買い増しを示唆した。同社は、Aシリーズ永続優先株（STRC）の配当を25ベーシスポイント引き上げて11.25%に設定し、高コストの資金調達を通じて資本を引き付け、ビットコイン購入戦略を維持しようとしている。しかし、分析によると、仮想通貨価格が停滞またはコストラインを下回り続ける場合、高額な配当支出が深刻なキャッシュフローの圧迫を引き起こす可能性がある。

Biancoのマクロ戦略アナリストJim Biancoは、ビットコイン市場がナラティブの枯渇危機に直面していると指摘している。現在の市場構造は高度に機関化されており、ETF投資家とStrategyが流通量の約10%をコントロールし、全体として含み損状態にあることを示している。これは、市場の支えとされていた「機関の参入」ナラティブが高値でのロスカット後に逆転し、大きな売り圧力の源となる可能性を示唆している。

機関保有の含み損が拡大、ETFの純流出傾向
Jim Biancoの分析によると、ビットコインは高度に「機関アカウント化」されており、市場は初めて大規模資金の保有コストと損益状況を明確に観測できるようになった。現在、Strategyと11の現物ビットコインETFは合計で約10%の流通ビットコインを保有し、平均買付コストは約85,360ドルである。現価格で計算すると、これらの機関保有は全体で約8,000ドルの含み損を抱え、未実現損失の総額は約70億ドルに達している。

その中で、現物ETFは供給と需要の構造に影響を与える中心的な力となっている。データによると、最大の現物ビットコインETF11銘柄は129万枚のビットコインを保有し、流通総量の6.5%、時価総額は約1,150億ドルである。しかし、これらのETF投資家の平均買付コストは90,200ドルに達し、現在の仮想通貨価格はコストより約13,000ドル低い。

この高値での買い付け構造は、典型的な順サイクル効果を引き起こしている。Biancoは、これらのETFは連続して10取引日連続で純流出しており、投資家は高値で買った後の調整局面で解約を選択していると指摘している。この資金構造は、市場の下落波動を拡大させている。

Strategyの安全余裕の縮小と積極的な融資による懸念
企業のビットコイン保有の代表格であるStrategyのバランスシートは、数か月ぶりに最も厳しい試練に直面している。現在、同社は712,647枚のビットコインを保有し、平均コストは約76,037ドルである。ビットコインの取引価格が7,8,000ドル付近に下落する中、未実現利益は大きく縮小し、3%未満にまで落ち込んでいる。

安全余裕が薄くなる一方で、Strategyは撤退の兆候を見せていない。次の買い増し段階を資金調達するために、同社はSTRC製品の利回りを11.25%に調整した。このリターンは、典型的な企業債に比べて大きなプレミアムを持ち、資本への極度の渇望とビットコイン中心のモデルの内在的な変動リスクを反映している。データによると、STRC製品が11月に初登場して以来、その販売だけで27,000枚以上のビットコインの買収を資金調達している。

分析は、Strategyは依然として利益を出しているものの、許容範囲は明らかに縮小していると示している。価格がさらに下落すれば、全体の含み損に直面する可能性があり、高コストの配当支払いを維持することは、特にビットコイン価格が76,000ドルのコスト「水位線」を下回った場合、キャッシュフローの緊張を引き起こすリスクが高まる。

旧ナラティブの崩壊と新たな動力の必要性
マクロ的に見ると、今回の暴落は数週間にわたる市場の失望感をさらに深めている。Jim Biancoは、ビットコインの本当の問題は新しいナラティブの欠如にあると考えている。以前市場が期待していた「老資金の参入」（Boomer Adoption）ストーリーはすでに十分に織り込まれ、むしろ否定されつつある。

現在の市場構造は、ETFとStrategyが多く買い、集中して買っているだけでなく、全体としてロスカット状態にあることを示している。Biancoは、新たで持続可能な買い入れナラティブが出現しない限り、資金流出のトレンドは続く可能性が高いと指摘している。この状況下では、一時的に好材料とされた高位の機関化された保有が、逆に市場最大の圧力源に変わる可能性もある。ビットコインの現在の問題は、過去に誰かが買ったかどうかではなく、今の価格帯で次に買うのはどこから来るのか、という点にある。