暗号免除 1月の施行失敗！米国SECが緊急で「ブレーキ」をかけ、ウォール街は騒然となった

作者：Nancy、PANews

デジタル資産のトークン化（RWA）は、世界中でオンチェーンの波を巻き起こしている。資金の流入と資産の豊富さにより、このオンチェーン運動は暗号ネイティブの試験場から、ウォール街が争奪する新たな戦場へと急速に進化している。

RWAの分野が高速で発展する一方で、伝統的金融（TradFi）と暗号通貨には意見の相違がある。一方ではウォール街は規制のアービトラージやシステムリスクにより関心を持ち、安定性と秩序を重視している；もう一方では暗号産業は革新の速度と分散化を追求し、既存の枠組みが発展を制限することを懸念している。 数か月前、SECは暗号通貨の革新に関する一連の免除メカニズムを導入し、今年1月に施行予定と発表したが、この暗号寄りの積極的な政策は自然とウォール街の強い反対に遭い、暗号市場の構造法案の立法ペースの影響もあり、当初約束された施行時期は延期される見込みだ。 ウォール街の包囲、暗号免除権の延期も可能性 今週、JPモルガン、シタデル、SIFMA（証券業と金融市場協会）はSECの暗号作業グループと非公開会議を行った。会議では、これらのウォール街代表はトークン化証券に対する広範な規制免除を明確に反対し、既存の連邦証券法の枠組みの適用を主張した。 暗号免除メカニズムはSECがトークン化証券やDeFiなどの暗号製品向けに特別に設計した「グリーンパス」であり、これらのプロジェクトが一定の投資者保護条件を満たす前提で、煩雑な完全な証券登録を一時的に免除し、革新的な製品を迅速に市場投入できるようにすることを目的としている。 しかし、SECが規制のショートカットを通じてトークン化資産にグリーンライトを出そうとする計画に対し、ウォール街の機関は厳しい警告を発し、この措置は米国経済全体に損害をもたらす可能性があると指摘、規制当局には厳格な透過的管理を行うべきだと提言している。たとえ革新を促す免除があったとしても、それは狭い範囲のもので、厳格な経済分析に基づき、厳しいガードレールが設けられ、包括的なルール制定に取って代わることは絶対にあってはならない。 彼らはさらに、規制の待遇は技術やカテゴリーのラベル（例：DeFi）ではなく、経済的特徴に基づくべきだと強調し、「同じビジネスには同じルール」を原則とし、二重規制の構築に反対している。長期投資家保護の枠組みを回避しようとする広範な免除は、投資者保護を弱め、市場の混乱と分裂を招くと考えている。 会議では、2025年10月のフラッシュクラッシュやStream Financeの崩壊を例に挙げ、既存の証券法の保護外にトークン化証券を置くことは、米国金融市場に巨大なシステムリスクをもたらすと強調した。 また、SECが一部のDeFi計画を規制義務の対象外としようとする動きに対しても、ウォール街は懸念を示した。SIFMAは、多くのDeFiプロトコルが実際にはブローカー、取引所、清算機関のコア機能を果たしているにもかかわらず、規制の空白地帯にあると指摘。DeFiには最大抽出価値（MEV）による略奪的取引や自動化マーケットメイカー（AMM）の価格設定の欠陥、不透明な利益相反など、多くの技術的リスクが存在する。ただし、DeFiは今回の会議の唯一の焦点ではなく、Decryptの報告によると、DeFiの主要提唱者たちはこの会議の存在を知らなかったという。 さらに、トークン化資産活動に関わるウォレット提供者についても、コアなブローカー業務を実行し、取引収益に基づく手数料を得るウォレットはブローカー取引業者として登録すべきだと強調された。非管理型と管理型のウォレットの区別も明示された。 結局のところ、ウォール街の態度は非常に明確であり、革新を受け入れることは新たな枠組みを作ることを意味しない。既存の成熟した規制枠にトークン化資産を閉じ込める方が望ましいと考えている。 期待されていた暗号免除メカニズムには変数が生じている。SECのポール・アトキンス委員長は、今月予定されていた暗号免除政策の発表を撤回した。最近のCFTCとの合同会議で、アトキンスは、規制構造法案の推進過程における不確実性が免除の施行ペースに直接影響を与える可能性があると指摘し、決定には慎重さが必要だと述べた。具体的な施行時期について質問された際には、今月や来月に最終規則を発表することを約束しなかった。 証券法の全面適用と、トークン化製品の分類 規制の問題に加え、トークン化証券の法的位置付けと規制適用も未だ明確ではない。これを受けて、Paul Atkinsは昨年11月に、Howeyテストに基づき暗号資産が証券を構成するかどうかを明確にするためのトークン分類法の策定を計画していると発表した。 1月28日、SECは正式にトークン化証券のガイダンスを発表し、米国の立法者が推進している市場構造法案に対応し、規制の枠組みの下で市場参加者が関連業務を行うためのより明確なルートを提供した。 この文書は、証券が規制対象となるかどうかは、その法的性質と経済実質に依存し、トークン化の有無に左右されないと明示している。つまり、資産をオンチェーン化またはトークン化しただけでは、連邦証券法の適用範囲は変わらない。 SECの定義によると、トークン化証券は暗号資産の形式で表され、所有権記録がすべてまたは一部暗号ネットワークによって維持されている金融商品を指す。 この文書は、市場のトークン化証券のモデルを発行者主導と第三者主導の二つの主要なカテゴリーに分類し、それぞれの規制要件も明示している。 第一のカテゴリーは発行者直接のトークン化モデル：発行者（またはその代理人）が直接ブロックチェーン技術を用いて発行し、所有者情報を記録する方式。オンチェーンまたはオフチェーンの記録に関わらず、このタイプのトークン化証券は従来の証券と同じ登録や情報開示の義務を遵守しなければならない； 第二のカテゴリーは第三者トークン化モデル：託管型と呼ばれ、トークン所有者はトークンを通じて託管証券の間接的な所有権を持つ。合成型と呼ばれ、対象証券の価格動向のみを追跡し、実質的な所有権や投票権を移転しない。このタイプの製品は証券型スワップに該当する可能性がある。 この文書は、第三者トークン化製品の潜在的リスクも強調し、追加の取引相手リスクや破産リスクを生じさせると指摘。いくつかの製品はより厳格な証券型スワップ規制の対象となる必要がある。 SECも「扉は開かれている」と表明し、市場参加者と具体的な規制ルートについて積極的にコミュニケーションを取る準備ができていると述べている。これにより、企業は連邦証券法の枠組みの下で革新的な事業を展開できる。 SECによるRWAのより詳細な規制により、規制アービトラージのリスクは大きく低減され、より多くの伝統的機関の参入も促進されるだろう。