ETFの資金流入だけを見るな：NUPLとUTXOはビットコインがまもなく底を打つ可能性を示している

最近のビットコイン価格動向は、まるで唯一の主役がETFだけであるかのように語られることが多い。資金流入で価格は上昇し、資金流出で下落するという見方だ。この見方はシンプルで間違いではないが、完全ではない。なぜならビットコインは単なる取引コードではなく、独自の「運用システム」を持つネットワークだからだ。そして、私たちのサイクル内での位置を最も良く示す手がかりは、オンチェーンデータにこそ存在している。

私が追っているチャートは、まるで見出しの下にある脈拍を測るようなもので、短期的な動きとともに長期のトレンドも捉えている。マイナー、長期ホルダー、そしてネットワーク上の大半のウォレットは、ETFのように短期的な感情に反応して逆転しない。彼らは蓄積し、保持し、圧力に耐え、回復していく。

そこで私は、信頼できるシグナルを示すいくつかの「サイクルウォッチ」を何度も確認している。マイナーの保有残高、NUPL（未実現損益比率）、そして利益を出しているUTXOの割合だ。

マイナーの保有残高が減少傾向

まずはマイナーから見ていこう。これはビットコインの「実体経済」が法定通貨と接続する場所だからだ。彼らは電力コスト、運営費、借入金を抱えている。利益が出なくなれば、楽観的な信念だけではやっていけない。売却、機器停止、再構築、移動、ヘッジをして生き延びる必要がある。

データによると、マイナーの保有残高は、初期段階以来の最低水準にまで減少している。現在、約180万1千BTCを保有している。

*マイナーが保有するビットコインの量は、長期的に価格が上昇しても、サイクルのピーク以降は継続的に減少している。これは、マイナーが保有する供給量が構造的に縮小していることを示している。（出典：CryptoQuant）*過去60日間で約6300BTCを減少させており、これは1日あたり100BTC以上に相当する。この安定した「漏出」は、企業が圧力を受けてバランスシートを流動資産に切り替える際に頻繁に見られる現象だ。

長期的なトレンドも、価格が時間とともに上昇しても、マイナーの保有残高が徐々に減少していることを示している。これは、マイナーが保有する供給が構造的に削られていることを反映している。

ドル換算では、より鮮明な画像が見える。マイナーの保有残高の価値は現在約1330億ドルで、わずか2ヶ月で20%以上減少している。これは価格の下落と、コインがウォレットから移動したことの両方によるものだ。この組み合わせは、彼らの「安全余裕域」を縮小させている。

ビットコインの価格が下落し、保有残高が薄くなると、マイナーの耐性は低下し、市場にとっては悪化した場合の潜在的な供給源が増えることになる。

2024年から2026年にかけて、マイナーの保有残高は、価格の変動に関係なく減少傾向を続けている。これは、採掘業界全体のバランスシートに長期的な圧力がかかっていることを示している。（出典：CryptoQuant）## オンチェーンデータとETFの衝突

ETFの資金流は短期的には非常に激しいことがある。直近の10日間で純流出額は約17億ドルに達し、平均して1日あたり1億7000万ドルの流出となっている。この数字は、需要を左右し、心理を変えるには十分な規模だ。

ただし、資金流だけを見ると、表面だけしか見えず、底にたまったものを見逃す可能性がある。

ドル建てのビットコインの保有残高は、価格の最近の弱さとともに大きく減少しており、業界のバランスシートにおける保有残高の一部を消し去っている。歴史的には高水準を維持しているものの、かなりの減少だ。（出典：CryptoQuant）## NUPL：市場は利益を出しているのか、それとも損失中か？

サイクル内の位置を判断するには、通常の調整局面にいるのか、それともより深い「洗い流し」の前兆なのかを知る必要がある。NUPL（未実現損益比率）は、市場が利益の上にあるのか、損失を抱えているのか、あるいは中間なのかを全体像で示す。

最新のデータでは、NUPLは依然として正の値で、約0.215、つまりビットコインは「グリーンゾーン」にあることを示している。ただし、数ヶ月前の0.17と比べると大きく下がっており、この傾きは利益の縮小と心理の変化を反映している。

重要な閾値は、NUPLが0を下回るとき、特に-0.2に近づくときだ。直近でNUPLがマイナスになったのは2023年初頭で、-0.2を下回ったのは2022年末であり、これは本格的な降伏と「底打ち確認」の局面と結びついている。

現時点ではそこには到達していない。これは、底が近い可能性を否定しないが、古典的なサイクルの証拠もまだ揃っていないことを意味する。

ビットコインの未実現損益比率（NUPL）は依然として正の値を示しているが、急激に下落しており、全体的な利益が減少していることを示唆している。（出典：CryptoQuant）## 利益のあるUTXOの割合はどれくらいか？

利益を出しているUTXOのチャートは、市場が時間とともに成熟してきたことを示している。過去のサイクルの底では、ほとんど誰も利益を出していなかった。

• 2011年：約8%
• 2015年：約15%
• 2018年：約49%

（COVIDショックの2020年は例外）

2023年の底は約60%。現在のデータでは、2026年は約58%の低水準にあり、最新の値は約71%だ。

「底値」の水準が上昇していることは、長期ホルダーが増え、より低い平均取得コストを持つ人が多くなり、十分なサイクルを経験して市場の仕組みを理解していることを示す。これにより、買い圧力が出るまでに必要な痛みの深さが軽減される。

また、底値形成も早まる可能性がある。多くの利益を失わずに済むため、過剰な損失を出す必要がなくなるからだ。

大きな疑問は、もし利益のあるUTXOが過去の底値と似た領域に達しているなら、期待される底値はより近いのか、それとも「4年サイクル」的にはまだ早いのか、という点だ。

ビットコインの利益のあるUTXOの割合は依然として高水準で、過去最高に近い。これは、定期的な下落局面でも、保有者の基盤がしっかりしていることを反映している。（出典：CryptoQuant）## 公開された耐性テスト

大きな下落局面では、マイナーはナラティブに左右されない。マシンは稼働し続け、電力契約も支払い続け、借入金も期限通り。価格が下落し、ネットワークが稼働している限り、彼らは最初に難しい決断を迫られる。

したがって、長期的にマイナーの保有残高が底を打つことは、心理的に重要な意味を持つ。それは、長期間にわたり在庫を放出し続けてきたことを示し、採掘業界が実体経済のようにバランスシートを持つ状態になったことを意味する。

もし保有残高が薄くなったまま利益が圧迫され続けると、売却は任意から義務へと変わる可能性がある。

また、採掘の広範なデータも、圧力の存在を示している。大きな難易度調整やハッシュレートの低下は、採掘経済が逼迫しているか、運用に支障が出ているときに頻繁に起こる。最近では、史上最大級の難易度調整とハッシュレートの低下が同時に起きており、業界の圧力を反映している。

資金の規模：マイナー vs ETF

過去60日間で、マイナーの保有残高は約6300BTC減少した。これは現物価格に換算すると数億ドルに相当する。大きいと感じるかもしれないが、ETFの資金流は数十億ドル単位の流出入を数週間で引き起こすこともあり、ETFはリテールの資金流出入よりもはるかに大きな供給調整を一瞬で行える。

重要なのは、相互作用だ。

ETFの純流出＋価格下落→マイナーの利益圧迫→保有残高の減少→弱い環境下での追加供給。

このフィードバックループは崩壊を保証するわけではないが、長引けば崩壊の確率を高める。

NUPLと利益UTXOの「逆相関」

現状のシグナルは完全に一致していない。

• NUPLは正の値を示し、まだ広範な損失域には入っていない。
• 利益のあるUTXOは2023年の底値と似た水準に達しており、多くの「損失」が早期に既に発生している可能性を示唆している。

底値は一本のローソク足ではなく、社会的な過程だ。最後まで自分たちの信念を信じていたグループも、価格表示を見なくなる瞬間が来る。利益のあるUTXOは、その疲弊の代理指標であり、各サイクルを通じて「底値」の水準が上昇していることは、市場が「経験の傷」を負っている証拠だ。

したがって、底値は近い可能性がある。ただし、「可能性」という言葉が非常に重要であり、NUPLの閾値は、強い下落と長期的な摩耗の境界線となる。

今後の三つのシナリオ

シナリオ1：横ばいの我慢局面

ETFの資金流がやや改善し、マイナーの保有残高減少が鈍化、NUPLは0.15〜0.30付近で安定。市場は崩壊も突破もせず、忍耐を削るだけ。

シナリオ2：伝統的な投げ売り局面

ETFの大規模な流出が続き、価格が下落、NUPLが0を下回り-0.2に近づく。マイナーは経済的圧力により売却を加速し、深刻な弱気局面のパターンとなる。

シナリオ3：早期底打ち

利益のあるUTXOからの示唆：ETFがインフローに転じ、NUPLは正のまま上昇、マイナーの保有残高は底打ちし、価格はショックを吸収し、買い手を見つける。心理的リセット前に市場が素早く調整を終える。

オンチェーンとETFは対立しない、むしろエコシステムの一部

マクロ経済の背景がETFの存在理由だ。組織が参加すれば、市場のリズムは金利、流動性、リスク許容度に連動する。FRBの政策期待は、資産配分の決定に影響を与える。

ETFは短期的なリズムを作ることができるが、オンチェーンデータはより深いサイクルの手がかりを示す。そこでは、圧力が通常の調整を構造的なイベントに変える可能性がある。

結論

データは、市場がETFの資金流だけでは示せないほど疲弊の兆しを見せている可能性を示唆しているが、完全な投げ売りの証拠はまだない。

マイナーは保有残高を減らし、ドル換算の保有価値は大きく縮小しつつあり、NUPLは圧縮されているが正の状態を保ち、利益のあるUTXOは過去の底値と似た水準に達している。この組み合わせは、サイクル理論が依然として有効であることを示すが、タイミングは予想外になる可能性もある。

市場を理解するには、三つの「止まれない」グループの視点が必要だ。マイナーは機器を稼働させ続け、ホルダーは信頼と恐怖の間で揺れ、組織は政策と資金流のシグナルに従う。これらはすべて、異なる方向へ向かう価格を引きずっている。

次の大きな瞬間は、オンチェーンの圧力が解放されるか、突破されるか、あるいは抑え込まれるときだ。タイトルの資金流動ではなく、その先にある。

ハン・シン