撰文：叮当（@XiaMiPP）
2026年の幕開けは、DAT（デジタル資産財務庫）企業にとって一撃をもたらした。
ビットコイン（BTC）は2025年の12万ドルのピークから約50％下落し、6万ドル付近まで下落した。イーサリアム（ETH）も免れず、2000ドルの節目を割り込み、2025年5月以降の上昇分をほぼ帳消しにした。これは、SharpLinkやBitmineを代表とする一部のDAT企業が戦略的転換を大々的に発表し、暗号資産への大規模な投資を行った時期と重なる。
これは何を意味するのか？かつてBTCやETHを「企業戦略の備蓄」として位置付けていた上場企業や機関投資家が、今や一斉に含み損の泥沼に陥っていることを示している。帳簿上の損失は数千万ドルから数十億ドルに達するケースも珍しくない。トッププレイヤーのStrategyやBitmineは依然として増持を続け、「長期信仰者」のストーリーを維持しようとしているが、中小規模や高レバレッジのDAT企業の多くは、すでに実質的な売却や段階的な清算に入っている。
暗号資産には常に物語がつきものだ。2025年が「信仰を財務諸表に書き込む年」だとすれば、2026年は「信仰が熊市をどう乗り越えるか」の試練の年だ。価格の下落、レバレッジの縮小、資金調達環境の逆転に直面し、これらDAT企業は資産負債表を維持できるのか。
Odaily星球日报は、すでに「売却による止血」を始めた代表的なケースを一つずつ解説し、どれだけ売ったのか、なぜ売ったのか、売却後の行方はどうなるのかを見ていく。
Cango Inc.（NYSE: CANG）：鉱業モデルのレバレッジ限界
2月9日、Cangoは4451枚のビットコインを公開市場で売却し、純利益は約3.05億ドルとなった。全資金はBTCを担保としたローンの返済に充てられた。この取引規模は、以前の保有量の約半分に相当し、売却後の帳簿上の保有枚数は3645枚となった。
Cangoは2010年に設立され、中国に本社を置く。最初は有名な自動車取引サービスプラットフォームだった。2024年11月以降、デジタル資産分野に本格参入し、事業再編と戦略転換を経て、ビットコイン採掘企業へと変貌を遂げ、BTCを企業のコア備蓄資産と位置付けている。Cangoのビットコイン戦略は初期はHODLと採掘の積み重ねを重視し、売らずに算力を増やす方式だった。このモデルは価格上昇局面で自己強化され、ビットコイン価格の上昇は資産純資産を押し上げ、資産価値の向上は資金調達能力を高め、その資金を使って算力拡大を支援する。
2024年11月から継続的にビットコインを積み増し、当時はMARAホールディングスに次ぐ世界第2位の採掘企業だった。
ただし、採掘業は本質的にレバレッジ産業だ。マイニングマシンの調達、採掘場の建設、電力契約には前払い資金が必要であり、採掘企業はしばしばBTCを担保にして資金を調達し、設備を購入し支払いを遅らせたり、機関やプラットフォームからドルやステーブルコインを借り入れ、採掘場の拡張や設備購入、運営維持に充てている。このモデルの欠点は、BTC価格が大きく下落した場合、担保率が急激に悪化し、レバレッジリスクが拡大することだ。一方、電気代やメンテナンス、設備の減価償却といった固定費は下がらず、キャッシュフローが極度に圧迫される。
2025年第3四半期のデータによると、Cangoの平均採掘コスト（減価償却込み）は約9.9万ドル/枚、非減価償却コストは約8.1万ドル/枚だ。ビットコインの価格はすでに停止コストを下回っており、BTCの売却による「止血」と、資産負債表の改善、財務レバレッジの低減が必要となっている。
注目すべきは、Cangoが一部リソースを人工知能計算インフラに振り向け、多角化を模索している点だ。
Empery Digital Inc.（NASDAQ: EMPD）：強気相場の資金調達逆圧力
Empery Digitalは2020年2月に設立（当初はFrog ePowersports Inc.、後にVolcon Inc.に改名）、米テキサス州に本拠を置く。もともとは電動オフロード車の開発・販売に特化した企業だった。
2025年7月、同社はビットコイン財務庫戦略を発表。振り返ると、この時期はビットコイン価格のピーク付近だった。同社は私募と融資で約4.5〜5億ドルを調達し、2025年7〜8月に約4000枚のビットコインを追加取得、平均取得コストは約11.7万ドル/枚だった。現在の価格で計算すると、含み損は約57％に達する。
2月6日、Empery Digitalは357.7枚のBTCを平均約6.8万ドル/枚で売却し、約2400万ドルを得た。これを資金に株式買い戻しや一部負債の返済に充てている。すでに1,540万株以上を買い戻し、平均価格は6.71ドル。NAV割引縮小を狙っている。現在、残存のビットコイン保有量は約3,724枚。
このケースは、中小規模のDATの典型的な困難を示している。彼らは当初、激進な戦略で、牛市に依存した資金調達を行ったが、価格下落時には「売って買い戻し＋レバレッジ縮小」を余儀なくされる。Cangoの採掘背景と比べ、Emperyは「純金融プレイ」に近い。もともとの主業務は持続困難となり、牛市高値で資金調達し、BTCを大量に買い増し、Strategyのような道を模索したが、ビットコインの大幅下落によりレバレッジリスクが露呈し、長期的な増発や資本市場での操作余地も乏しい。価格がさらに下落すれば、継続的な売却は避けられない。
Bitdeer Technologies Group（NASDAQ: BTDR）：価格への賭けからキャッシュフロー優先へ
Bitdeerは2021年12月に設立され、暗号OGの吴忌寒（前ビットメイン共同創業者）が創立。MARAやRiotと並ぶ世界主要なビットコイン採掘企業だ。
垂直統合モデルにより、設備調達、物流、データセンター設計・建設、設備管理、日常運営までの全工程を提供し、クラウドマイニング、ホスティングサービス、自社ASICマイナーの開発も展開している。これにより、Bitdeerの事業は純粋な採掘から多角化された高性能計算へとシフトし、ビットコイン価格の変動リスクをある程度緩和している。
bitcointreasuries.netのデータによると、2025年11月以降、BitdeerのBTC戦略は「掘りながら売る」に変わり、全保有を続けるHODLから部分売却へと移行し、キャッシュフローと運営の安定性を維持している。長期保有よりもキャッシュフロー優先の姿勢は、多くの牛熊相場を経験したOGの業界感覚の表れか。
Sequans Communications S.A.（NYSE: SQNS）：売却による債務返済が業界の転換点に
Sequansは2003年10月に設立された半導体企業で、無線通信技術のチップやモジュールを専門とする。2025年6月、同社は私募と転換社債で約3.8億ドルを調達し、ビットコインを蓄積。これにより、純粋なIoTチップメーカーから「IoT＋BTC DAT」へと変貌を遂げた。
2025年7月から10月にかけて、Sequansは合計3,233枚のビットコインを追加取得。平均コストは約11.6万ドルと推定される。
2025年11月、最初の大規模売却970BTCを実施し、約50％の転換社債を償還。これにより、総負債は1億8900万ドルから9450万ドルに減少した。会社はこれを「戦略的資産再配分」と称したが、市場からは、SequansがBTC財務庫の「バブル崩壊」の始まりと見なされ、最初に売却を公に認めたDAT企業となった。
ETHZilla Corporation（NASDAQ: ETHZ）：ETH財務庫のレバレッジ解消モデル
ETHZillaはもともと臨床段階のバイオテクノロジー企業で、慢性疼痛、炎症、線維化などの薬物研究・治療開発を行っていた。資金不足や流動性の低迷、研究開発の遅れにより、株価は長期低迷していた。
2025年8月、同社は私募で4.25〜5.65億ドルを調達。投資者にはElectric Capital、Polychain Capital、GSRなどの暗号機関や、Peter Thiel関連の実体が含まれ、約7.5％の株式を保有した。この資金は直接ETH購入に充てられ、イーサリアム財務庫を構築した。ピーク時には、ETHZillaは約10.2万枚のETHを保有し、価値は約2.1億ドル、1枚あたりの建て玉コストは3841ドルだった。
2025年11月13日、ETHZillaは最初の売却として8,293枚のETHを減らし、12月25日には24,291枚を売却、約7450万ドルを得た。この取引は未償還の高利担保転換社債の償還の一環であり、ETH財務庫の初の売却例となった。現在の保有量は約6.57万枚。
Emperyと同様に、ETHZillaも売却によるレバレッジ解消の道を歩んでいるが、同時にRWA（現実世界資産のトークン化）への転換を加速させており、自動車ローンや住宅ローン、土地・商業不動産などの分野に注力し、2026年前半には最初のRWAトークン商品をリリース予定。ビジネス革新を通じて価値の再構築を目指している。
結び
以上は代表的な例の一部に過ぎない。これらは多くが業界の中堅層に位置し、Strategyのような資本市場での価格決定権を持つわけでもなく、最小規模の企業のように静かに退出することもできない。彼らのほかには、規模が小さく脆弱なDAT企業がこの下落局面で静かに消えていったケースもあるし、もともと転換を計画していた企業も、資金調達環境の急激な収縮により一時停止や中止を余儀なくされている。
2026年のこの調整は、DATモデルの脆弱さと韌性を映し出す鏡だ。純粋に「物語とレバレッジ」に頼ってきた企業は、今、その激進な拡大の代償を払っている。暗号信仰は依然として存在するかもしれないが、それは現実のキャッシュフローやレバレッジ管理、事業の持続性と共存していく必要がある。
トッププレイヤーと中小企業の格差は、この過程でますます拡大している。これはDATモデルの終焉ではなく、むしろ階層化の始まりと見るべきだ。
