付鹏：資産の大規模な再編成、資金はどこに投資すればいいのか？
出典：新経済学者
富は高速経済成長の中で再構築される—それが意味することは何か？
大周期変数の分析は、通常数十年に一度しか現れませんが、一度現れると数十年続きます。現在の傾向が続けば、将来的にこれらの資産は何の価値も持たなくなるでしょう。
付鹏が解説：投資方針の調整方法、価値が上がる資産、そしてあなたの職業や消費の流れについて。
全文は以下の通り：
本日、太学で皆さんと共有できることを大変光栄に思います。実は私が最も伝えたいのは、重要な核心変数——人口です。これはあらゆる側面に響きます。不動産、政府の財政状況、将来のインフラ投資、さらには皆さんの投資分野の嗜好までも。
重要な核心変数：人口
2018年、私はすでに人口の重要な転換点について話しました。中国にとって、2015年のデータは衝撃的でした。当時、中国の出生率が再び急降下したのです。現在、私たちの出生増加率はほぼゼロです。この数字は過去10年で非常に急激に変化しており、皆さんも気づいているでしょうが、実はこの事象は10年前にすでに起きており、その影響は経済や投資にすでに現れています。
私は人口について語るのが好きです。多くの人は、「あなたは投資家で、以前はヘッジファンドにいたのに、なぜ市場について話さないのか？」と言います。人口の高齢化や若者の貯蓄分布、リスク嗜好などを語るのは避けているのかと。私は答えます：私はあなたの好みに迎合しません。むしろ、最も根底にある論理を直接伝えたいのです。
過去数年、私は娘の様子を観察しています。彼女が好きなものに投資します。実はこれらは一つのことです。つまり、大きな人口の転換点の下で、私たちの投資も指針と変化を迎えています。
例えば、今香港市場には有名な新消費の概念があります。皆さんが掲げるLabubuのぬいぐるみや、ここ数年特に人気の潮玩、二次元、谷子、吧唧、立牌など。また、最近、車業界の先輩たちと交流した際に、「若者は今、車を買うのが本当に違う」と話題になりました。私は、「そうだね」と答えます。以前、娘に車を買ったとき、気づいたのは、私たちのニーズと彼女の考えや欲求は全く異なるということです。彼女はV8とV12のどちらが好きか？機械性能に興味があるか？サスペンションやブレーキパッドの分析をするか？それとも、「この車、めっちゃカワイイ！」と感じるだけか？この車はかわいくて内装が6つのスクリーンでつながっていて快適だ、と。私たちの視点からは「これは車じゃない」と思いますが、彼女たちの視点では「これが車」です。
なぜこの変化が起きるのか？実は人口の大きな変化が背景にあります。近年、消費市場の主要な消費者層は若者です。したがって、全体の消費市場を分析する際には、人口構造の変化に注意を払う必要があります。一次市場も二次市場も。
85年代生まれの世代が高齢化して銀髪経済を迎える
以前、多くの人が「高齢者の銀髪経済」について話していましたが、私はこの言葉に少し疑問を持っています。なぜなら、私たちの銀髪経済の理解には大きな差異があるからです。私は、人口の第一段階では銀髪経済は成立しないと考えます。
わかりやすく言えば、皆さんは親と同居していますか？もし親と同居した経験があれば、きっとわかるはずです。お金があろうとなかろうと、老人には共通の習慣があります——あなたが「母さん、半時間で帰る」と言えば、老人は必ず電気を消し、エアコンを切ります。お金が足りないのか？そうではない。消費習慣は、必ずしもお金の有無だけに関係しません。意識の問題です。今の若者の多くは、出前やタピオカを楽しみ、買い物や料理をしなくなったと言います。
これは経済や社会の意識形態の違いです。老人層は節約、倹約、勤勉の象徴です。
したがって、現段階で親世代の消費力を解放するのは非常に難しいです。むしろ、それは貯蓄に変わります。彼らはお金に困っていなくても、想像してください。私たちが高齢になったとき、例えば85年生まれや90年代生まれの世代が高齢化したとき、初めて銀髪経済が本格的に到来します。
彼らの考えはおおよそ、「この人生は大変だった。次の世代には幸せになってほしい」と。そして、その次の00年代生まれは、「私たちの世代も大変だった。もっと良い生活をしたい」と思うでしょう。
これが消費意識と人口の年齢構造の組み合わせです。人口のピーク、総量、高齢化の程度——これらの人口問題は無視できません。特に、この大周期変数は短期的なものではなく、長期的なものです。改革開放から2015年まで、私たちはこの問題を深く分析する必要はなかったかもしれませんが、2015年のデータが出た後は、必ずこの問題を考える必要があります。だからこそ、過去約10年間、私はこの問題を非常に重要な要素として位置付けてきました。
人口ピークと不動産の三段階進化
人口は他に何に影響するのか？実は不動産にも影響します。不動産は、住宅需要、住宅の投資需要、投機需要の三段階を経てきました。
2004年、2005年前後、中国の不動産は住宅需要の段階にありました。住宅市場の改革、経済成長、人口増加により、私たちは自国の住宅需要を満たしてきました。次の段階は、住宅と投資需要です。この段階もまた人口と密接に関係しています——都市化です。
なぜ人口の話の中で、第二次世界大戦が重要な節目なのか？戦争後の人口構造は再編され、その特徴もあります。多くの人は、「結婚して子供を産む、少子化か多子化か？」と疑問に思うでしょう。私の答えは、「必ずしもそうではない」です。ネットには、「今の若者は結婚しない、恋愛しない、子供も産まない」との声がありますが、その最大の原因は「圧力の大きさ」にあります。住宅の購入プレッシャー、姑の圧力など。少子化は、債務レバレッジの高さや生活のプレッシャーの結果と結びつけられがちですが、実はそれだけではありません。戦争後の貧しい時代には、むしろ少子化が進むはずですが、実際には逆です。環境が悪いほど、多くの子供を早く産む傾向があります。
戦争後の第一世代、第二世代は、早婚・早産・多産の傾向がありました。つまり、あなたの親世代は兄弟姉妹が多く、大家族の形態をとっていたのです。正月には大きな家族が集まり、30〜40人の親族が一堂に会することも珍しくありませんでした。今では、正月に3人だけ集まるのも難しい状況です。こうした大家族の形成は、早婚・早産・多産の結果です。各世代の人口ピークは非常に近く、20歳前後には親になれるのです。
今の20歳はまだ子供です。30歳は若い。40歳になれば、恋愛や結婚を考える時期です。これは私たちの子供たちの思考です。しかし、良い面も悪い面もあります。すべてには利点と欠点があり、完璧なものはありません。
では、人口の「紅利」のメリットは何か？戦争後、経済に関わるすべての生産要素が再配分されました。その中で最も重要な要素は何か？多くの人は「技術」と言いますが、実は違います。最も重要なのは「人」です。技術だけに頼るのは誤りです。技術がすべての問題を解決できるなら、正常なサイクルは存在しません。
この時期、どの国にとっても「人」は最も重要な生産要素です。養えるだけ養えば、それが最良です。なぜ闽南の家族は繁栄しているのか？それは、かつての経済活動において、技術よりも「人」が弱かったからです。人は家族や国家の最も重要な変数となるのです。
戦争後の初期段階で十分な人数がいれば、「人口紅利」が生まれます。しかし、すべての戦後国の発展はこの段階を経ています。
その欠点は何か？第一に、急速な人口増加に耐えられるかどうかです。食衣住行の中で、最も重要な「食」が人口増加とマッチするかどうか。これが生産要素の有利な側面を確保できるかどうかのポイントです。
第二の欠点は何か？ピークが近すぎることです。この影響は10年、20年後に現れます。経済が高速成長の中で再構築されると、人口ピークが近すぎると、住居から投資、投機へと三段階のピークが形成されます。第二段階と第三段階の間では、投資利益者と負債を背負う人々が非常に近くなります。
改革開放期に一時的に資金を得て、住宅需要の改善により住宅を所有しました。その時、80年代生まれはまだ生まれていませんでした。80年代生まれが都市に出てきて、結婚し始めると、住宅価格は上昇します。彼らは60年代、70年代の世代から住宅を引き継ぎますが、その過程では世代間の効果（代际効果）は形成されません。
富は同じでも、ケーキの分配は次の世代に伝わっていません。これと同じことは、他国も同じです。戦後の人口ピークが近すぎると、似たような問題が生じます。
隣国の日本や韓国、東南アジア諸国も同じ問題を抱えています。私はかつて「世代間分配」と呼ばれる概念を述べました。富と人口は再分配の過程にありますが、その速度が速すぎると、一部の人が富を得て、他の人は得られず、遅すぎると労働力不足が生じます。
多くの人に言います：「日本銀行は利上げを行い、インフレが起きるだろう」と。多くの人は理解しませんが、実はそれは大きな誤解です。
労働者にとって、賃金は何によって決まるのか？市場経済は「供給と需要」が決定すると教えます。簡単に言えば、供給過多なら賃金は下がり、価値は低下します。これがデフレの根源です。供給が少なく、需要が一定なら、価格は上昇します。
日本は私たちより30年早く人口サイクルの調整を経験しました。今の大きな問題は、日本は高速経済成長をしてインフレを実現すべきか？ということです。多くの人は誤った思考に陥っています。経済成長は総量の問題です。住民の所得増加には「分配」が不可欠です。私は、「総量の高成長が必要」とは言いません。総量を維持しつつ、分配を確保することが重要です。
以前、私はこう言いました：「日本の世代間分配を理解してみてください」と。多くのネットユーザーは、「高齢者は子供にお金を渡す」と誤解します。
例えば、65歳以上の高齢者の割合が今の水準に達したとき、その人たちは子供にお金を渡すのか？実は違います。高齢者は、子供に全財産を渡すわけではありません。例えば、貯蓄や年金を全て子供に渡すことはしません。60歳の時点で元気な高齢者が、すべての資産を子供に渡すことは、悲惨な老後を招きかねません。
なぜ日本はそうなったのか？一つは、老人が子供を持ち、子供がいる家庭でも、死後に衣服の引き出しから数千万の円が見つかることがあるからです。ネットのジョークは面白いですが、実態を反映しています。もし全財産を子供に渡したら、医療のときに治療を受けられなくなる可能性もあります。家庭の経済的困難に直面したとき、援助はしますが、すべての財産を渡すわけではありません。東アジアの文明圏では、こうした資産の移転と継承は、死後に大規模に起こるのが一般的です。小規模な例としては、車の購入資金や少額の援助などもありますが、完全に資産を渡し、自由に使わせることはできません。私も子供に、「死ぬ前に使い切る」と伝えています。必要なら援助もしますが、基本的には私が死んだ後の資産は子供のものです。
投資リスク嗜好の低下と貯蓄増加
次に皆さんに質問です。社会が富を創造した後、その富の蓄積と最初の世代の資産形成はどうなるのか？何が起きるのか？
実はこれが投資に関係します。リスク嗜好が低下し、貯蓄が増えます。多くの人は、「この現象は自信喪失によるものだ」と言いますが、私はそうは思いません。なぜなら、「皆同じ」「年齢も同じ」「リスク嗜好も同じ」と仮定した場合に限ります。実際には、富の分配や個人の状況は異なります。
今のリスク嗜好に影響を与える重要な要素は何か？2018年、2019年に私は多くの機関に、「中国では将来、3％の定期預金すら見つけるのが難しくなる」と伝えました。金利は下がり続ける可能性があります。人口問題、経済奇跡の積み重ね、資産の集中により、「貯蓄志向」「リスク嫌い」が固定化されていきます。
では、高齢者は何を好むのか？貯金です。低リスク志向です。投資の世界では、50代、60代、退職者には、固定収入や配当、独占的な産業（石炭、石油、水、ガス、電力）を勧めます。4％の配当があれば十分です。
これを20代の若者に適用すると、「一年働いて5万円貯めた。複利で増やしたい。全額投資して倍にしたい」と言います。私は理解します。無謀だとか過度の投機だとは言いません。年齢や人口構造によってリスク嗜好は全く異なるからです。
私は若者に「賭けてみろ」と言います。自転車からバイクへ、しかし負けたら、若いうちにやめておけと。時間もチャンスもあるからです。50代、すぐに退職を迎える人には、「賭けてみろ」とは言えません。負けたら、もうチャンスはないからです。彼らは安定を求めます。利率が低くても、安定を望むのです。こうして、社会全体の資産投資のリスク嗜好は確実に低下します。ただし、若者の世界は依然として輝いています。全く異なる内容です。
この数年、正直なところ、皆さんの手元に何かありますか？例えば、手串やナッツ、切手、家にある紅木や翡翠、古玩や書画など。もちろん、これらは私がこの10年でほとんど価値を失ったと知っています。泡沫だと考える人もいますが、私はそう思いません。なぜなら、その世代がいなくなった後も、価値は変わらないからです。価値は人が与えるものです。何が価値かを理解することが重要です。
私の言葉を借りれば、「価値を決めつける必要はなく、何が価値あるかを評価すべきではない」。人が価値を与えるのです。人が変われば、富も変わる。ゲームも変わる。これと同じ理屈です。
この数年、私は何に投資しているか？若者が好きなものに全てです。私の価値観を押し付けません。例えば、娘や子供たちが並んでタピオカを飲むのを見て、「このマーケティングは何だ？」と思います。4時間待って一杯を飲む。私の価値観では、「10分待つだけでも価値がない」と思います。
しかし、若者が好きなら、それに合わせてやる。だから、今流行のマーケティングはこういうものです。車の安全性や性能、エンジンの大きさ、ブレーキの性能を宣伝するのではなく、「6つのスクリーンでゲームができる」とか、「これが今の若者の感性だ」と伝えるのです。消費者に迎合するためです。もちろん、問題点もありますが、若者の認識は全く異なります。
将来的にこれらの資産は価値を失う
それに関わることは何か？将来的に不動産は終わる、ということです。2018年以降、不動産の投機段階は終わったと私は考えています。住むことと投資の段階も終わったと見ています。次の段階は「住む」だけです。人の「食べる、飲む、排泄、睡眠」の需要に直結します。誰も住む場所が必要なくなるのです。
歴史的に見て、隣国の日本や韓国、さらにはアメリカの不動産バブルのピークは何だったのか？それは「投機」です。不要なものに高値をつけて買うことです。リゾートや観光地、老後のための不動産はバブルの頂点です。
最近、私が養生のために成都に帰ったとき、皆さんは何を知っていますか？成都の拡張期には人は外に出て行きますが、縮小期には二環、三環に戻ってきます。なぜか？私たちの家には4人の老人がいます。将来の老後については、観光地やリゾート地での老後は考えにくいです。公共施設や医療の整備が必要だからです。成都では、多くの人が二環や三環から麓山や麓湖に引っ越しますが、年を取ると最終的にはまた中心部に戻るのです。
もし都市化がさらに進めば、チャンスはありますが、停滞すれば、公共資源はコアエリアに集中します。
最後に、例えば日本の最盛期はスキーリゾートや海辺の別荘でした。今、日本の不動産価格は90年代のバブル前に戻っていますが、地域差が激しいです。住む場所の有無が大きな差を生みます。未来を想像してください。今の人口動向に沿えば、10年から15年後にはこれらの資産は価値を失います。賃貸に出しても、月100〜150円のキャッシュフローでは、老朽化のコストに追いつきません。
また、インフラも関係します。ある数字を知っていますか？主な労働人口、つまり24歳から45歳の層は、社会の最も主要な納税者層です。この層の割合は非常に重要で、25％未満になると問題です。4人に1人しか納税者がいない状態です。
この割合が過去の歴史的データに達すると、固定資産投資のピーク、都市化のピークが訪れます。
もちろん、日本のデータを例にとると、都市化率のピークは一時的に上昇しましたが、その後はどうなったか？地方の消滅です。日本の平成大合併のように、市町村が消滅し、都市化率は自然に上昇します。中国でも、将来的には多くの村が人なくなり、村が消滅し、都市化率が上がるでしょう。
最終的には、地方の道路や鉄道の公共支出も不要になります。5戸しか住んでいない村にバスや地下鉄を維持し続ける必要はありません。都市の中心部の人口が100万人から80万人、60万人に減少しても、無理に6本の地下鉄を建設し続けることはないのです。
2008年に遡ると、労働力も経済も十分に揃っていました。すべての要素が整い、投資の未来も安心できました。だから、「先ず道路を作れ」という格言が生まれたのです。これは正しいですが、その前提は「人が変わらず、経済成長も変わらない」ことです。
隣国の日本や韓国も同じです。ピークを過ぎると、固定資産投資は半減します。人口はどうなるか？先ほど述べた労働者と納税者の比率が25％未満になると、公共財やインフラの維持は困難になります。今後10年で、私たちもまた固定資産投資のピークに達する可能性が高いです。
だから、もし不動産投資を「住む」ことに戻すなら、「人がいる場所に住む」しかありません。そして、その「住む」場所には大きな差異があります。古い家と新しい家の差は非常に大きいです。老朽化した小さな家は、再開発も難しくなります。これが進むと、維持コストが高騰し、価格差も拡大します。同じ地域内でも差があります。その他の社会要素は次第に重要性を失います。医療や学校はもはや重要ではなくなるでしょう。
今、皆さんは学区の物件と医療区の物件、どちらを買うべきか？考える必要があります。中国にとって、医療は公共投資です。今後、都市ごとに新しい病院を建てることは少なくなるでしょう。
この時、限られた資源は都市に集中します。したがって、最終的には大都市圏が中心となるのは当然です。これが私たちが今見ている人口変化の一つの側面です。
先ほど、人口の話、不動産の話、個人投資の話、さらには人口とインフラ投資、政府支出の関係についても触れました。私が今日伝えたいのは、「この大周期変数の分析を重視すべきだ」ということです。これは数十年に一度しか現れませんが、一度現れると数十年続きます。ありがとうございました。