韓国銀行は中立的な範囲内で2.75%の金利水準を示唆し、市場は利上げの上限について議論している。

韓国銀行（BOK）の金融政策委員会は16日に政策金利（基準金利）を2.75%に引き上げ、現在の水準は中立金利の範囲内に入っているとの見方を示した。これにより、ターミナル金利の目標を巡る議論が起きた。政策声明には「利上げスタンスを継続する必要がある」との文言が盛り込まれたが、この表現は、金利が2.25%に到達した際の2022年7月にも使われており、当時の当局者は中立金利の範囲の下限に達したと評価していた。追加利上げがどれだけ可能かについて、市場参加者の見方は割れている。一方では、通常の中立金利が100bp程度の範囲であることを制約として挙げる向きがあるが、他方では、データの変動性が中立金利見通しの重要性を下げると主張する声もある。

BOKの政策文言が中立金利の評価を示唆

16日の金融政策委員会声明は、市場の観測者が「基準金利が中立領域に入ったことを示す」と解釈する言い回しへの転換を示した。20日の債券市場関係者によると、「利上げスタンスを継続する必要がある」という文言は、前回の金融引き締め局面での表現をなぞるものだという。BOKが2021年8月に0.50%から0.75%へ利上げを始めた際、当局者は今回の動きを「緩和の調整を段階的に行う（gradual adjustment of accommodation）」と説明していた。文言は2022年7月、金利が2.25%の水準にあった時点で変化し、その際の李昌勇（イ・チャンヨン）総裁は「中立金利の概ね下限に達した」と述べた。2023年1月の最終利上げで3.50%に引き上げた局面では、「引き締めスタンスを継続する必要がある」へと表現が変わり、この水準は中立金利の上限を超えたことを示唆していると受け止められている。

過去の金利サイクルが現在のスタンスに文脈を与える

複数のBOK当局者は、2021年8月の開始時点は明確に緩和的だった一方で、現在の2.75%の水準は同じ言い回しでは捉えられず、中立金利の範囲内にあるべきだと指摘した。16日の25bpの引き上げによって、金利は前回水準から2.75%になったが、政策声明では、緩和や引き締めへの言及ではなく、「利上げスタンス」の定式化が明確に用いられている。

市場アナリストはターミナル金利の上限をめぐり議論

債券市場の参加者は、追加利上げの余地について見解が分かれていた。ある証券会社の債券ディーラーは、「ターミナル金利の見方は、中立金利の範囲をどう捉えるか次第だが、現在の基準金利が中立領域にあるのであれば、3.50%を大きく上回るのは難しいように思える」と述べた。別のディーラーは、中立金利を「やや遅行指標（lagging indicator）」だと説明し、「インフレと成長という2つの基本的な前提が、ある程度固定化されているのではなく変化しているなら、中立金利を推計するのは非常に難しい」と指摘した。そのアナリストはさらに、たとえ現在の金利が中立水準にあるとしても、「それは下限に位置するだろう」と付け加えた。

ある銀行の債券ディーラーは、申賢松（シン・ヒョンスン）総裁が「ライブ会合（live meeting）」という用語を使ったことに触れ、「成長やインフレのデータがハト派的ではなく強気（hawkish）な方向に解釈されれば、利上げはより急になる可能性がある」と述べた。中立金利の典型的な推計として約100bpというレンジを前提にすると、4回を超える追加利上げは難しいと結論づけるアナリストもいる。一方で、インフレと成長における大きなボラティリティが、中立金利の枠組みを実務上どれほど使えるかを低下させていると主張する人たちもいる。

よくある質問

韓国銀行は16日に政策文言をなぜ変更したのですか？
韓国銀行の金融政策委員会は、25bpの引き上げで2.75%になったことに伴う声明の中で「利上げスタンスを継続する必要がある」というフレーズを用いました。市場参加者は、これは金融緩和的な領域にとどまるのではなく、金利が中立レンジに入ったことを示すサインだと解釈しています。

今後の政策について、過去の金利サイクルは何を示唆していますか？
2021年から2023年にかけた引き締め局面では、BOKは2021年8月の0.75%で「緩和の調整を段階的に行う」から、2022年7月の2.25%で「利上げスタンスを継続する必要がある」、そして2023年1月の3.50%で「引き締めスタンスを継続する必要がある」へと文言を変更しました。これは、金利が緩和的な水準から中立、さらに制約的な水準へと移っていく中で、明確に段階が分かれていたことを示していると考えられます。