Samsung ElectronicsとAlphabetはいずれも7月に過去最高の四半期決算を発表したが、Big TechのAIインフラ投資に対する懸念と、それが半導体需要に与える影響を背景に株価は急落した。Samsung Electronicsは7月7日に第2四半期の営業利益が89.4兆ウォンだったと発表し、市場予想の85〜86兆ウォンを上回ったが、同日株価は7%弱下落した。投資家は、今後数年にわたって米国のBig Techの顧客からの受注が減る可能性を懸念したためだ。Alphabetの株価は、7月23日にGoogle Cloudの売上が前年比82%増の248億ドル、検索広告収益が17%増となったにもかかわらず、6%以上下落した。会社は第2四半期のcapex（設備投資）として449億ドルを使った一方、営業キャッシュフローは391億ドルしか生み出せなかったと明らかにした。これは2004年のIPO以来初めてのマイナスのフリーキャッシュフローの四半期となる。反応が分かれた背景には共通の懸念がある。すなわち、Big Tech企業が巨額のAIデータセンター投資を維持しつつ、十分なリターンを生み出せるかどうかである。この計算は、SamsungとSK Hynixの高帯域幅メモリ（HBM）チップの今後の受注に直結する。AIインフラの増強は、利用が拡大するにつれて継続的な再投資を要し、ユーザーの新たな問い合わせごとに追加のGPU演算、電力、冷却能力が必要になる。こうしたコスト構造は、従来の検索・ソフトウェア事業とは本質的に異なる。従来は、ユーザーベースが拡大しても限界コストが比較的横ばいだったからだ。
Samsung Electronicsは受注減の懸念、Googleはキャッシュ減少リスクに直面
Samsung Electronicsの株価下落は、今後数年にBig Techのサーバー受注が減る可能性を反映していた。当面四半期の好調な業績にもかかわらずメモリーチップの売上が減少する可能性があるという投資家の懸念だ。データセンターの建設スケジュールが遅れれば、NVIDIAのGPU受注が減少し、その結果、これらのGPUに投入されるHBMの調達が先送りされる。投資家は、2024年Q2の業績の強さよりも、2027年のメモリ受注の見通しを重視した。
一方Googleにとっては、capexの増加は「収益機会」ではなく「キャッシュ流出」を意味する。投資の増加はHBM需要を押し上げ、SamsungやSK Hynixに追い風になる可能性はあるが、capexが営業キャッシュフローを上回ればGoogleのキャッシュ残高は目減りする。Googleは2024年のcapex見通しを180〜1900億ドルから195〜2050億ドルに引き上げ、来年の支出が今年の水準を上回ることも示した。同社の第2四半期のcapexは449億ドルで、営業キャッシュフローの391億ドルを上回り、2004年の上場以降初めてマイナスのフリーキャッシュフロー四半期となった。
AI利用の成長が比例的な半導体需要の増加を後押し
AI売上が急増しているにもかかわらず、Googleでフリーキャッシュフローがマイナスになっているのは、生成AIのコスト構造によるものだ。生成AIは、利用が増えるたびに追加の半導体と電力資源を必要とする。ビジネスモデルは、来店客数が増えるたびに厨房のキャパシティを拡張しなければならないレストランに似ている。受注が増えれば売上は伸びるが、追加の顧客に対応するために、設備や機器への再投資が必要になる。
従来の検索・ソフトウェア事業は別の形で運営されていた。Googleは検索エンジンに広告を紐づけて数十億人のユーザーにサービスを提供し、Microsoftは完成したソフトウェアを複数の企業に販売していた。ユーザーベースの拡大は、売上ほど急速にコストを押し上げなかった。これに対し生成AIは、ユーザーの問い合わせごとにGPUとAIアクセラレータを稼働させる。問い合わせが増えれば、より多くのサーバー、電力、冷却インフラが必要になる。完了後も、施設には継続的な電気代、保守費、そして数年以内のGPU入れ替えがのしかかる。
capexが営業キャッシュフローを上回る場合、Big Tech企業は余剰キャッシュを投入するか、社債や株式を発行して運営資金を賄わなければならない。買い入れたGPUやデータセンターは、その後減価償却費として計上され、営業利益を押し下げる。ChatGPTの2022年11月のローンチ後は、GPU調達が収益性より優先されていた。サーバーの投入が遅れれば、競合するクラウド提供者にAIサービスの顧客を奪われるリスクがあったためだ。現在、Big Tech企業がAI主導の広告、サブスクリプション、クラウド利用料で収益を得ている以上、売上を伸ばすだけでなく、capexの後にプラスのフリーキャッシュフローを生み出す必要がある。
今週予定されているMicrosoft、Meta、Amazonの決算
AI売上の伸びにもかかわらずマイナスのフリーキャッシュフローとなったことで、今週のMicrosoft、Meta、Amazonの結果の重要性が高まっている。MicrosoftとMetaは7月30日早朝（韓国時間）に決算を発表し、Amazonは7月31日早朝となる。この3社は、AIをそれぞれ異なるビジネスモデルで収益化している。
FAQ
Q: Samsung Electronicsの株価は、7月7日に第2四半期の営業利益89.4兆ウォンの過去最高を報告したにもかかわらず、なぜ7%下落したのですか？
A: 投資家は、米国のBig Tech企業が今後数年にサーバー受注を減らした場合でも、Samsungのメモリーチップの売上が、たとえ当四半期の結果が好調でも減少する可能性を懸念していた。データセンターの建設が遅れれば、NVIDIAのGPU受注が減少し、HBMの調達スケジュールが先送りされる。
Q: Googleの第2四半期2024年のフリーキャッシュフローが、2004年のIPO以来初めてマイナスになったのはなぜですか？
A: Googleは第2四半期に営業キャッシュフローとして391億ドルを生み出した一方、capexに449億ドルを使ったため、フリーキャッシュフローがマイナスになった。会社は2024年のcapex見通しを195〜205億ドルに引き上げ、来年の支出がさらに大きくなることを示した。
Q: 生成AIは、利用が伸びるにつれてなぜ半導体投資を比例して増やす必要があるのですか？
A: 利用者の問い合わせごとにGPUとAIアクセラレータを稼働させるためだ。従来の検索やソフトウェアでは限界コストが比較的横ばいだったのとは異なり、生成AIでは問い合わせが増えるほど追加のサーバー、電力、冷却インフラ、継続的な電気代、保守費、そして数年以内のGPUの入れ替えが必要になる。
