急騰する強気相場におけるレバレッジの懸念：韓国株のリスクは広がるのか？

6月下旬、世界のAIハードウェアサイクルの風向計である韓国株式市場は、激しいレバレッジの嵐に見舞われた。KOSPI指数は先週月曜日に史上最高値の9000ポイントに達した後、急落し、火曜日に10％暴落してサーキットブレーカーが作動、木曜日に大部分の損失を取り戻したが、金曜日に再び8％下落し2回目のサーキットブレーカーが作動した。韓国取引所は2000年以来、サーキットブレーカーが発動されたのはわずか11回だが、先週1週間で2回発動され、年初来累計で5回に達した。

今回の極端な変動では、市場を支配する2大チップ企業であるサムスン電子とSKハイニックスが真っ先に影響を受け、両社とも1日で12％を超える下落を記録し、両社で指数全体の下落幅の71％を占めた。韓国株式市場のボラティリティは92.7まで急上昇し、2008年の世界金融危機時のピークさえ超え、米国VIX指数の5倍となった。

特に、サムスン電子とSKハイニックスは合計でKOSPI指数の約60％のウェイトを占めており、これにより韓国株式市場は実質的にレバレッジ化された半導体コールオプションへと変貌している。すなわち、世界の資金のリスク選好度が上昇すると、世界で最もパフォーマンスの良い市場となり、世界のテクノロジー株が調整に入ると、最も早く売り崩される市場となる。

極めて高いレバレッジ率と極度に混雑した取引構造の下、韓国株式市場における従来の意味での価格発見機能は大幅に弱体化している。いかなる調整も、もはやファンダメンタルズの再評価ではなく、レバレッジETFの機械的な売りによって増幅される。これは、サムスン電子やSKハイニックスに対するいかなる取引行動（売買を問わず）も、約2倍のレバレッジ効果で指数に影響を与えることを意味する。このネガティブガンマ効果の下、KOSPI指数の日内5％以上の変動は日常茶飯事となっている。最近頻発するサーキットブレーカーは、まさにこの構造的脆弱性の実態を物語っている。

規制緩和と資金の極度な熱意により、レバレッジはどの程度まで拡大したのか？

韓国の金融市場の仕組みは比較的緩やかで、投資家には豊富な上場内外でのレバレッジ手法がある。前者は証券会社の融資、レバレッジETF、上場先物オプションなどを通じてレバレッジをかけ、後者はCFD（差金決済取引）、証券担保ローン、店頭オプション/TRSなどを含む。例えば、韓国の証券会社の融資保証金比率は40％以上とされ、理論上の最大レバレッジは2.5倍で、中国（100％）や米国（50％）より低い。また、レバレッジETFについては、韓国本土のETFは最大2倍、海外には3倍のレバレッジETFがある。

国内の個人投資家の資金を本土市場に呼び戻すため、今年1月末に韓国規制当局がブルーチップをベースとした個別株レバレッジETFを承認して以来、毎日2倍のリターンを提供することを目的とした大量のデリバティブ商品が急速に市場に投入された。