Autor: Kyle Soska, Diretor de Investimentos da Ramiel Capital
Tradução: Felix, PANews
O mercado de criptomoedas tem estado em estado de refúgio há vários meses, e Kyle Soska, chefe de investimentos da Ramiel Capital, tem estudado cuidadosamente diversos dados de mercado, procurando sinais de possível mudança. Este artigo explora a estrutura do mercado de contratos perpétuos e, combinando os dados do painel de transparência da Ethena, analisa a preferência de risco do mercado.
Há muito tempo, as características do mercado de criptomoedas incluem alta volatilidade dos ativos e uso generalizado de alavancagem pelos traders. Os contratos perpétuos tornaram-se o produto de maior volume na área de criptomoedas, com um volume de negociação de 5 a 20 vezes o do mercado à vista. Como o centro de alavancagem voltado para investidores de varejo, faz sentido usar contratos perpétuos para sentir a preferência de risco em criptomoedas.
Especialmente a Ethena, que oferece uma janela única para observar o mercado de derivativos de criptomoedas. Como mostrado na imagem abaixo, a Ethena implementou uma “arbitragem de criptomoedas”. Essa estratégia é simples: quando um trader faz uma compra a longo prazo, a Ethena atua como contraparte, realizando uma venda a descoberto. Depois, a Ethena garante que compre ativos em quantidade exatamente igual à sua posição vendida.
De certa forma, a Ethena oferece um serviço de “alavancagem como serviço”. Os traders querem lucrar com a alta das criptomoedas, mas não têm capital suficiente, enquanto a Ethena possui capital, mas com capacidade de risco limitada. Assim, os traders tomam emprestado esse capital através de contratos perpétuos, pagando um custo de “spread + taxa de financiamento”.
Fonte: ethena.fi
De acordo com a estrutura dos contratos perpétuos, cada posição longa corresponde a uma posição curta na proporção de 1:1. Cada contrato em aberto representa um acordo entre as partes. A função da exchange é facilitar o pareamento desses contratos, garantindo que sempre haja traders com capital suficiente para posições longas e curtas. A tabela abaixo mostra os quatro possíveis resultados de pareamento na exchange.
Matriz de contratos perpétuos
Cada transação envolve um comprador e um vendedor. Quando o comprador e o vendedor estão ambos em posições longas ou ambos em posições curtas, a exchange apenas transfere a propriedade do contrato de uma parte para outra. Essa transferência não cria nem destrói contratos. Quando o comprador está em long e o vendedor em short, um novo contrato deve ser criado, com o comprador assumindo uma posição longa e o vendedor uma posição curta, aumentando o volume de contratos em aberto em 1. Por outro lado, se o vendedor fecha a posição longa e o comprador fecha a posição curta, a exchange pode simplesmente desvincular as partes do contrato e remover o contrato recém-liberado, reduzindo o volume de contratos em aberto em 1.
Então, quem realmente possui esses contratos no mercado típico? Acredita-se que eles se dividam principalmente em quatro categorias:
- (Long) posições direcionais longas
- (Short) posições direcionais curtas / hedgers
- a. Hedge de ativos diretos em short
- b. Hedge de produtos estruturados
- (Short) traders de basis (Ethena e outros)
- (Misto) arbitradores de contratos perpétuos entre plataformas
Os traders direcionais long buscam exposição. Eles assumem risco, cuja quantidade depende de sua preferência de risco.
Os posições curtas direcionais incluem diversos participantes, como aqueles que desejam se expor à queda de ativos e aqueles que querem fazer hedge de ativos que possuem para fins fiscais. Investidores de risco (VCs) e funcionários de empresas que recebem recompensas em tokens geralmente querem fazer hedge contra tokens desbloqueados ao preço atual. No caso de altcoins, muitas vezes o mercado tem liquidez insuficiente para suportar hedge direto eficaz ou simplesmente não há ferramentas de hedge disponíveis. Nesses casos, empresas como Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber, entre outras, criam posições sintéticas gerenciadas dinamicamente, usando posições short em ativos altamente líquidos como Bitcoin e Ethereum para cobrir exposições em mercados de baixa liquidez, como Monad. Isso também inclui projetos como Neutrl, que usam esse tipo de hedge como estratégia de rendimento.
Os traders de basis são vendedores a descoberto especulativos. Eles não se interessam por exposição direcional, mas atuam para preencher a demanda excessiva de posições longas em mercados desequilibrados. Na maioria das condições de mercado, a demanda por posições longas supera a por posições curtas, e seu papel é preencher essa diferença. Sua capacidade de aumentar ou diminuir posições é geralmente bastante flexível.
Os arbitradores de contratos perpétuos entre plataformas mantêm posições longas e curtas simultaneamente. Seu papel é conectar diferentes instrumentos de contratos perpétuos e ajustar pequenas diferenças de preço dentro do custo de taxas de transação. Suas posições longas estão sempre perfeitamente alinhadas às posições curtas.
De acordo com a estrutura, cada contrato perpétuo é 1:1, com posições longas e curtas pareadas:
Longo Direcional + Longo de Arbitragem = Curto Direcional + Basis Curto + Short de Arbitragem
Além disso, a estrutura de arbitragem de contratos perpétuos mostra que:
Longo de Arbitragem = Short de Arbitragem
Cancelando essa relação na equação anterior, obtemos:
Longo Direcional = Curto Direcional + Basis Curto
A Ethena fornece um indicador proxy de todas as posições de basis short, ajudando a entender melhor as diferenças entre posições longas e curtas direcionais.
A seguir, uma imagem do balanço reportado pela Ethena, dividido em caixa e capital implantado (de 27/12/2024 a 07/03/2026):
Em 2025, após o lançamento do token $TRUMP em janeiro, o sentimento de mercado virou abruptamente para risco aversão, caindo até o final de abril, com negociações relacionadas às negociações tarifárias e o evento “Dia da Libertação”. Nesse período, o capital implantado pela Ethena despencou de mais de 5 bilhões de dólares para apenas 1,108 bilhões de dólares, uma queda superior a 75%.
É importante notar que o capital implantado pela Ethena é um proxy para a demanda de posições longas excessivas no mercado. Embora a Ethena não seja a única a realizar esse tipo de operação, seu tamanho (às vezes representando cerca de 25% da Binance e Bybit) sugere que, enquanto tiver liquidez, deve expandir seu livro para atender à demanda de posições longas não satisfeitas. Isso indica que, embora a demanda total por posições longas em 2025 possa não ter caído 75%, a demanda excedente não atendida por posições short direcionais realmente diminuiu.
A seguir, uma imagem do balanço da Ethena em relação ao seu tamanho total, ao ponto mais baixo de 2025 e ao pico de 2025.
Ao observar o mercado atual, os fundos implantados pela Ethena em todos os mercados (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) somam apenas 7,9 bilhões de dólares (791.241.545,6 USD). Este é 71% do nível mais baixo de 2025 e apenas 12,9% do pico anterior a 10 de outubro. Este número não é uma crítica à Ethena, mas reflete o estado atual do mercado: a demanda líquida por posições longas está em níveis historicamente baixos.
Especialmente, durante o colapso do Bitcoin para 60 mil dólares, a Ethena tinha mais de 2 bilhões de dólares em fundos implantados. Desde 8 de fevereiro de 2026 (um mês atrás), esse valor caiu impressionantes 60%.
A seguir, uma ampliação que mostra o capital implantado pela Ethena desde janeiro deste ano e o preço do Bitcoin.
Desde que o Bitcoin caiu para 60 mil dólares, as posições de basis da Ethena encolheram mais de 60%, de mais de 2 bilhões de dólares para menos de 800 milhões de dólares. Essa mudança é surpreendente, pois o mercado permaneceu relativamente estável nesse período. Algumas explicações possíveis:
- Encerramento gradual de operações de basis lucrativas, criadas após o colapso de fevereiro (com basis negativo favorável, mas taxas de financiamento também negativas).
- Competição de posições short direcionais e atividades de hedge de participantes insensíveis ao preço, que expulsaram traders especulativos de basis.
- Falta de demanda de posições longas buscando alavancagem.
Fonte: Coinglass
Acredita-se que, na maior parte, os fatores 1 e 2 atuaram conjuntamente, com o fator 3 tendo impacto menor. Como mostrado na imagem, durante o encerramento de posições da Ethena, o volume total de contratos em aberto de Bitcoin (e outras principais moedas) permaneceu relativamente estável. Ao mesmo tempo, as taxas de financiamento permanecem negativas há bastante tempo, com muitas moedas, como SOL, apresentando taxas acumuladas negativas em várias exchanges. Isso indica que a demanda por posições short ou hedge de algum risco está aumentando.
Acredita-se que pequenas empresas de criptomoedas e VCs estejam passando por uma crise. Pense em projetos de baixa capitalização como Eigen, Grass, Monad, cada um representando dezenas de VCs, empresas com cofres e funcionários. VCs precisam limitar perdas e garantir lucros para atingir seus objetivos de investimento, enquanto as empresas precisam proteger seu fluxo de caixa e seus funcionários. Isso cria um cenário onde todos querem extrair o máximo possível de recursos limitados, resultando em uma forma de negociação relativamente congestionada: o uso de produtos estruturados gerenciados ativamente para fazer short em um conjunto de ativos relacionados.
Durante a explosão de alta do ETH, vimos evidências desses produtos estruturados, que impulsionaram reversões de short em muitos ativos de médio e pequeno porte. Outro exemplo é a saída massiva de posições de basis especulativas, como na Ethena.
Seja qual for a razão, uma coisa é certa: as posições longas e curtas no mercado de criptomoedas estão quase equilibradas, algo inédito na história. Embora não haja motivo para acreditar que isso não possa se tornar uma nova norma, ou que essa situação precise mudar, é raro que esse tipo de tendência persista em outros ativos e mercados.
