CEX cem vezes superior ao DEX? Como o Hyperliquid utiliza algoritmos para combater a hegemonia da Binance

Autor original: Agintender

Reprodução: Daisy, Mars Finance

O volume de ativos da CEX é cem vezes maior que o da DEX, e o volume de negócios é dez vezes maior que o da DEX. Como é que a Hyperliquid garante que não é levada pela Binance? É uma estrutura descentralizada? É um algoritmo?

Quando falamos de uma bolsa de “descentralizada”, a que nos referimos? Quais partes precisam realmente ser “descentralizadas”? Ativos? Correspondência? Preço? Liquidação?

Introdução: Uma tempestade de contratos, revelando a disputa entre centralização e descentralização

Em março de 2025, o contrato JELLYJELLY provocou uma agitação no mercado na Hyperliquid.

Em poucas horas, o preço do contrato disparou 429%, prestes a desencadear uma liquidação em massa. Se ocorrer a liquidação, as posições vendidas serão direcionadas para o fundo de liquidez em cadeia HLP, resultando em perdas flutuantes na casa dos milhões de dólares. As posições em cadeia já estão em situação crítica, e a comunidade está em alvoroço. Enquanto isso, a Binance, de forma rara, lançou à noite a negociação de contratos perpétuos de JELLYJELLY… está prestes a ser explosivamente atacada por CEX.

No momento em que a bomba nuclear estava prestes a ser detonada, os validadores da Hyperliquid intervieram com uma votação de emergência, forçando a remoção, o fechamento e o congelamento das transações, levantando grandes questões sobre as trocas “descentralizadas”.

Este evento não só se tornou o centro de debates acalorados na comunidade cripto, como também expôs um problema central:

No mercado de troca descentralizada, o que determina o preço? Quem realmente assume o risco? O algoritmo é realmente neutro?

Este artigo abordará o evento JELLYJELLY e analisará as diferenças algorítmicas entre três plataformas em relação ao mecanismo central dos contratos perpétuos - preço do índice, preço de marcação e taxa de financiamento - e explorará profundamente a filosofia financeira e os mecanismos de transmissão de risco por trás deles. Você verá como diferentes algoritmos moldam diferentes estilos de negociação, como servem a diferentes tipos de operadores e como determinam se você poderá sair ileso da tempestade.

Isto não é apenas uma dissecação técnica de um contrato, mas uma batalha filosófica sobre o design da ordem do mercado.

1. Visão Geral do Comércio de Contratos Perpétuos

Antes de entrar no assunto, vamos esclarecer os três componentes principais do trading de contratos perpétuos:

Preço do Índice (Index Price): acompanha as variações de preços do mercado à vista, é o “âncora teórica”. Hyperliquid aqui é chamado de preço Oracle (preço do oráculo)

Preço de Marca (Mark Price): preço decisivo utilizado para calcular lucros e perdas não realizados, liquidações e outros eventos chave.

Taxa de financiamento (Funding Rate): mecanismo econômico que conecta o mundo do spot e dos contratos, guiando o preço do contrato em direção ao spot.

Abaixo está uma visão geral dos preços dos índices, preços de referência e algoritmos de taxa de financiamento em três plataformas:

Supondo que você realmente não consiga ler tanto texto, apenas lembre-se:

Quem controla o Mark price (preço de referência) tem o poder de vida ou morte sobre os contratos, portanto, o núcleo “descentralizado” da Hyperliquid reside em: como garantir que o Mark price não seja manipulado e possa ser verificado.

Hyperliquid fez algumas otimizações com base no algoritmo da Binance, permitindo que o preço retorne rapidamente ao preço de mercado em condições de mercado extremas e quando as negociações dentro do Hyperliquid são manipuladas.

A Hyperliquid realmente se esforçou muito para evitar valores anômalos (pinos).

Dois, o verdadeiro diabo está nos detalhes

Abaixo está a linha de demarcação sem (dura) conversa (nuclear), por favor, traga sua garrafa de água para evitar engasgar. Caso contrário, recomenda-se pular diretamente para o próximo capítulo.

A, Preço do Índice (Index Price) / Preço do Oráculo (Oracle price) comparação

O preço índice aqui chamado de preço oracle (Oracle price)) é totalmente independente do seu próprio mercado, construído por nós verificadores, usando o método da mediana ponderada para combater flutuações de preços extremas, o que o torna mais resistente à manipulação (pinos), mas a frequência de atualização é mais lenta (a cada 3s). Em termos simples, isso é para eliminar alguns valores atípicos e flutuações, tornando o preço mais suave. A frequência de atualização “lenta” aqui também é um mecanismo de suavização, não necessariamente uma coisa ruim. Vale a pena mencionar que, devido à característica do atraso de tempo, há muitos cientistas inteligentes que também habitam o Hyperliquid.

B, Diferenças no mecanismo de Preço de Marcação (Mark Price) e detalhes do algoritmo

O algoritmo de preço de referência da Binance é baseado em dois princípios: “suavidade de preço” e “reflexão da profundidade do mercado”. Sua fórmula é baseada na mediana de três tipos de preços: o preço médio entre a melhor oferta e a melhor demanda no mercado de contratos, o preço de execução e o preço de impacto (Impact Bid/Ask Price). O preço de impacto reflete o custo real de liquidez, simulando o efeito de grandes ordens de mercado no livro de ordens, evitando ser enganado por “preços falsos” de mercados rasos. A construção da mediana, processada por EMA, torna a variação do preço de referência da Binance suave e resistente a pinos, adequada para grandes investimentos em estratégias de arbitragem institucional.

A OKX adota uma abordagem mais “agressiva”, utilizando apenas o preço médio entre o melhor preço de compra e o melhor preço de venda no livro de ordens como fonte de preço de referência. Este algoritmo não considera o preço de execução, nem leva em conta a profundidade do livro de ordens, tornando o preço extremamente sensível a pequenas transações, e suscetível a flutuações acentuadas devido a grandes ordens. Embora a volatilidade seja maior, a velocidade de retorno ao preço à vista é mais rápida, tornando-o mais adequado para traders de alta frequência, apostadores de pinos e operações de curto prazo.

A estrutura do preço de marca do Hyperliquid pode ser considerada uma combinação da Binance e da OKX, pois, em termos da forma de origem dos dados, pode-se dizer que possui “características descentralizadas”, uma vez que é controlada por vários nós. Os nós combinam três fontes de preços para calcular o preço de marca:

Média Móvel Exponencial (EMA) de 150 segundos da diferença entre o preço do Oracle e o preço do contrato.

A mediana do preço de compra, venda e última transação da plataforma Hyperliquid.

Média ponderada de preço médio perpétuo de várias CEX (Binance, OKX, Bybit, Mexc, Gate, etc.) (pesos 3,2,2,1,1).

Se qualquer um dos dois falhar, o sistema irá complementar com um valor mediano processado por EMA de 30 segundos como substituto.

As responsabilidades dos validadores na blockchain não se limitam a atualizar periodicamente o Oracle e o Mark Price, mas também precisam realizar uma verificação de consistência da integridade da fonte de entrada, dos timestamps e das tolerâncias de desvio. Este mecanismo cria um certo grau de “democracia algorítmica” na Hyperliquid, onde nem a plataforma nem os validadores podem forçar a modificação da lógica do preço de referência, aumentando significativamente a capacidade de resistência à manipulação.

Uma vez que o preço de referência é o “único critério” que determina se a posição está com lucro/prejuízo/liquidação, proteger o preço de referência tornou-se a coisa mais importante.

A essência “descentralizada” da Hyperliquid é informar a todos: não posso mudar o Mark Price para atingir sua posição, e não se trata de qualquer combinação em cadeia, contas descentralizadas, etc…

C, algoritmo da taxa de financiamento e mecanismo de feedback do comportamento do mercado

A taxa de financiamento, como uma alavanca econômica chave que conecta o mercado à vista e o mercado de contratos perpétuos, afeta diretamente o grau de desvio entre os preços dos contratos e os preços à vista, orientando o mercado na sua autocorreção. As três grandes plataformas mostram diferentes caminhos técnicos e filosofias de negociação no design do algoritmo da taxa de financiamento.

No cálculo da taxa de financiamento, a Hyperliquid introduziu o índice de prêmio (Premium index) no modelo básico do preço de impacto (impact price, profundidade do livro de ordens) da Binance e da taxa de juros de empréstimo, que é muito semelhante ao que a Bybit e a Bitget fazem, substituindo o preço Oracle por um que se aproxima mais da verdadeira situação de mercado (tanto a Bybit quanto a Bitget utilizam preços de índice). Afinal, sob condições de profundidade equivalentes, a profundidade do livro de ordens com preço de 1u tem um significado diferente daquela que sobe para 3u ou desce para 0.5u.

O índice de prémio (Premium index) será amostrado a cada 5 segundos e calculará a média horária (720 amostras por hora) para evitar oscilações bruscas a curto prazo (picos), com uma taxa de juros fixa de 0,01%.

Quais são os problemas ou limitações deste algoritmo? Sim, quando há uma divergência entre o preço do contrato e o preço à vista, pode levar um tempo considerável para “retornar”. (Semelhante ao Binance)

Para compensar essa deficiência (Hyper não tem a enorme quantidade de capital imobilizado e arbitragem da Binance, o que significa que o preço pode não voltar a sua posição em um curto espaço de tempo), surgem aqui 3 configurações com características do Hyperliquid.

O primeiro é a taxa de financiamento assustadora, que em situações extremas pode chegar a 4%/hora, ou seja, 96%/dia, e a frequência de cobrança da taxa de financiamento e o limite não acompanham as variações dos ativos.

O segundo é que a base da taxa de financiamento é o preço oracle e não o preço de mercado, a fim de prevenir a manipulação de preços até certo ponto. Existe uma situação extrema em que, mesmo que você manipule o preço de mercado e não haja arbitradores para equilibrar o preço, ainda é possível confiar na recuperação gradual da taxa de financiamento em relação ao preço.

A terceira é a frequência de cobrança da taxa de financiamento.

Do ponto de vista algorítmico, a taxa de financiamento da Hyperliquid é calculada a cada 8 horas, mas quando cobrada, é realmente feita a cada hora, cobrando ⅛. Por exemplo, se a taxa de financiamento de 8 horas for de 0,1%, então, na próxima hora, uma posição longa pagará 0,0125% de taxa de financiamento a uma posição curta. Dessa forma de “passos pequenos e rápidos”, acelera-se a “velocidade” de retorno dos preços, compensando as limitações do modelo de profundidade de livro de ordens estilo Binance.

Em contraste, a taxa de financiamento da Binance depende de um período de liquidação mais longo (geralmente 8 horas), calculando o impacto das grandes ordens de mercado sobre os preços de compra e venda, considerando ao mesmo tempo a taxa de empréstimo (fixa em 0,01%). O seu design visa proporcionar aos investidores institucionais e traders de médio e longo prazo um custo de capital mais suave e previsível.

A fórmula da taxa de financiamento da OKX é relativamente simples, calculada com base na discrepância entre o preço de compra e venda do livro de ordens, e o ciclo de liquidação também é bastante longo. A falta de uma consideração abrangente da profundidade do livro de ordens e dos custos de empréstimo resulta em uma volatilidade acentuada da taxa de financiamento, adequada para estratégias agressivas de alta frequência e curto prazo, mas também traz um risco maior de liquidações.

A Hyperliquid também encontrou seu próprio equilíbrio entre a “estrutura de mercado” da Binance e a “orientação de mercado” da OKX - com base em um algoritmo relativamente suave (profundidade do livro de ordens e Premium), juntamente com liquidações de taxas de financiamento de alta frequência e preços de alimentação fora do mercado, complementado por altas taxas de financiamento em situações extremas, permitindo que os preços no mercado possam rapidamente voltar ao preço de mercado em ambientes extremos.

As diferenças algorítmicas entre os três tiveram um profundo impacto nas transações reais.

Três, o algoritmo determina o destino: estratégias de negociação adaptadas a diferentes plataformas e a filosofia financeira por trás delas

Se o mercado de contratos perpétuos é uma guerra silenciosa, então os algoritmos de preço, a lógica de liquidação e os mecanismos de capital das diferentes plataformas são a “doutrina de combate” dessa guerra. Três plataformas, três filosofias, três tipos de traders, refletem diferentes literacias financeiras e valores entre o jogo da mecânica de mercado e a natureza humana. Reiterando, os modos e algoritmos não se dividem entre certos ou errados, melhores ou piores, apenas em ganhos e perdas.

Binance: O Design dos Racionalistas Institucionais (Finanças Quantitativas e a Hipótese dos Mercados Eficientes)

O design geral da Binance tende a ser “institucionalizado e moderado”, e sua filosofia central é “tornar o mercado previsível”. Isso está altamente alinhado com o espírito das finanças quantitativas e a hipótese do mercado eficiente (EMH), que assume que o mercado é, em grande parte, racional e pode ser domado por meio de modelagem estatística.

Mecanismo de reflexão:

Mecanismo de suavização do preço de referência: através do conceito de mediana, média móvel e preço de impacto, garante que o preço de referência seja estável e resistente a manipulações, reduzindo o risco de liquidações devido a flutuações instantâneas. Este design proporciona a grandes investimentos um limite de liquidação previsível, permitindo uma gestão de posições mais robusta.

Modelagem detalhada da taxa de financiamento: combinando a profundidade do livro de ordens para simular o custo de impacto de grandes ordens de mercado e a taxa de juros fixa dos empréstimos, o design da taxa de financiamento visa fornecer um custo de capital suave e claramente esperado. Ciclos de liquidação mais longos (normalmente 8 horas) reduzem ainda mais o impacto das flutuações de custo de capital de alta frequência nas estratégias de médio a longo prazo.

Mecanismo de amortecimento de risco: A Binance possui um enorme fundo de seguro para cobrir as perdas de posições em falência e ativa um mecanismo de liquidação automática (ADL) quando o fundo de seguro é insuficiente. Esses mecanismos estão fortemente protegidos, pré-definindo zonas de amortecimento para cada ponto que possa levar a um colapso sistêmico do mercado, com o objetivo de minimizar as perdas socializadas.

Feedback sobre o comportamento do mercado: Este pensamento robusto de modelagem atrai investidores institucionais e traders de médio a longo prazo que buscam retornos estáveis e risco controlável. Eles dependem da clareza e previsibilidade das regras do mercado, utilizando modelos quantitativos precisos e estratégias de arbitragem para alcançar um crescimento robusto do capital em um ambiente relativamente estável. O sistema da Binance foi construído para aqueles que acreditam que o mercado pode ser gerido e previsto através de modelos matemáticos rigorosos e design institucional, os chamados “racionais institucionais”.

OKX: Design dos comerciantes instintivos (finanças comportamentais)

O design de estratégia da OKX é próximo de “rápido, agressivo, preciso”, e sua filosofia é que “o mercado é um reflexo da natureza humana”. Isso está em consonância com a lógica das finanças comportamentais, que aceita que o mercado é irracional, os traders são emocionais, e as pessoas realmente inteligentes não buscam construir modelos suaves, mas sim romper com aquelas “hipóteses”, buscando espaço de jogo em meio a flutuações acentuadas.

Mecanismo de reflexão:

Sensibilidade do preço de referência: Se o preço de referência depender principalmente do preço médio entre a melhor oferta e a melhor demanda do livro de ordens, o preço é extremamente sensível a pequenas transações, podendo sofrer oscilações severas devido a grandes ordens que atacam o livro de ordens. Esse design acelera a descoberta de preços, mas também aumenta a incerteza na liquidação.

Volatilidade da taxa de financiamento: O algoritmo da taxa de financiamento é relativamente simples e carece de uma consideração abrangente da profundidade do livro de ordens, o que leva a uma volatilidade acentuada da taxa de financiamento. Embora a OKX tenha tentado encurtar o ciclo de liquidação de alguns contratos (como de 8 horas para 4 horas ou 2 horas) para aumentar a velocidade de resposta da taxa de financiamento, isso amplificou ainda mais suas características de volatilidade.

Mecanismo de liquidação: A lógica de liquidação é direta e rápida, visando processar rapidamente as posições de risco.

Feedback do comportamento do mercado: Este mecanismo atrai naturalmente traders de alta frequência (HFT), “inseridores de pinos” e traders de curto prazo. Eles não temem a volatilidade, mas, ao contrário, precisam dela - porque apenas a “desordem dos preços” é a sua fonte de lucro. Eles são habilidosos em capturar desvios momentâneos de preços, aproveitando a profundidade insuficiente do livro de ordens para realizar arbitragem ou especulação rápida. O sistema da OKX foi construído para aqueles que acreditam que o mercado está cheio de irracionalidade e estão dispostos a lutar na confusão dos “instintos de negociação”.

Hyperliquid: O design dos estruturalistas em cadeia (estruturalismo institucional e código como lei)

A Hyperliquid tenta criar um novo paradigma financeiro: governança descentralizada + mecanismo de preços programável. Sua filosofia é: algoritmos não preveem o mercado, mas estabelecem ordem. Mais do que uma bolsa de valores, Hyperliquid é mais como um protocolo financeiro que opera na blockchain - os preços são consensualmente acordados pelos nós validadores, a liquidação das posições é garantida pelo HLP Vault, todos os dados de transações são públicos na blockchain, não permitindo operações obscuras na plataforma, nem permitindo que a bolsa “interfira” no tratamento de preços e posições.

Aqui vale a pena adicionar que a chamada proteção de privacidade tem um preço, que se resume a escolher entre a sua posição e a sua identidade. Se você optar por esconder a identidade, então o seu saldo de ativos e a posição devem ser públicos e transparentes, e vice-versa. Não importa se é centralizado ou descentralizado, não há superioridade ou inferioridade, apenas o que é adequado ou não.

Mecanismo de manifestação:

Preço de consenso do validador: O preço índice e o preço de referência são construídos a partir da agregação de múltiplas CEX por nós validador descentralizados, utilizando métodos como a mediana ponderada para aumentar a resistência à manipulação. A lógica de cálculo do preço de referência é garantida como imutável por meio do consenso on-chain, aumentando a resistência à manipulação.

HLP Vault底: O Hyperliquid Liquidity Vault (HLP) atua como um mecanismo de market making e liquidação a nível de protocolo, com o objetivo de democratizar estratégias de nível institucional e fornecer suporte de liquidez para a liquidação. Este é um modelo onde a comunidade compartilha riscos e recompensas.

Taxa de financiamento de alta frequência e limite extremo: O algoritmo da taxa de financiamento combina a profundidade do livro de ordens e o preço do oráculo externo, cobrando 1/8 da taxa de financiamento de 8 horas a cada hora, e em casos extremos, um limite de taxa de financiamento de até 4%/hora, acelerando o retorno do preço de mercado. Este design tem como objetivo forçar a correção rápida através de um algoritmo.

Transparência na cadeia: Todos os dados de transação e o processo de liquidação estão publicamente registrados na cadeia, visando eliminar as operações de caixa preta das exchanges centralizadas.

Feedback sobre o comportamento do mercado: A Hyperliquid pratica uma filosofia financeira de estruturalismo institucional — mesmo que o mundo seja caótico, desde que as regras algorítmicas sejam suficientemente transparentes e imutáveis, é possível construir uma ordem de mercado relativamente “neutra”. Isso atrai traders que buscam reconstruir sistemas de confiança por meio de códigos verificáveis e governança distribuída. No entanto, o evento JELLYJELLY revelou a tensão dessa filosofia na prática: embora a lógica do preço de referência tenha como objetivo ser imutável, quando o sistema enfrenta uma crise de sobrevivência, uma governança de nível superior (votação de nós validadores) ainda pode intervir e sobrepor o comportamento do protocolo, o que indica que “código é lei” ainda precisa enfrentar o teste da “governança humana” em situações extremas.

Em resumo:

Binance: projetado para “racionalistas institucionais”, com regras claras, adequado para o crescimento estável do capital.

OKX: projetado para “instintos de negociação”, rápido, contundente e adequado para apostadores e operadores.

Hyperliquid: projetado para “estruturalistas on-chain”, priorizando algoritmos, adequado para arbitragem on-chain e traders de grande capital em negociações de alta intensidade.

Conclusão: O fim do algoritmo é o coração humano

O preço é a manifestação da transação; o algoritmo é a ordem da transação. Mas, quer se trate do amortecimento institucional da Binance, da supremacia das ações de mercado da OKX ou do consenso em cadeia da Hyperliquid, todos tentam essencialmente responder à mesma questão: como devemos confiar em um mercado invisível?

Alguns sistemas escolhem “estabilidade” como âncora, dizendo-lhe que as regras nunca mudam; outros sistemas escolhem “volatilidade” como âncora, acreditando que os traders sempre podem se adaptar ao risco; e há também sistemas que tentam escrever tudo nos contratos da cadeia, não dependendo mais das pessoas, mas sim de códigos transparentes, nós distribuídos e fórmulas frias.

No entanto, quando o mercado está em uma situação extrema, os algoritmos saem de cena, e as pessoas precisam entrar em ação. A crise da JELLYJELLY nos ensina que até os sistemas mais descentralizados precisam de um “banco central” temporário para assumir as posições; mesmo o consenso mais neutro não pode eliminar completamente as controvérsias sobre a “justiça”. No final, o preço não é “decidido pelo algoritmo”, mas sim por quem escolhemos acreditar para decidir.

Talvez não possamos desenhar um sistema perfeito, mas podemos criar um sistema que se auto-corrija continuamente na imperfeição. A Binance usa instituições para amortecer a incerteza, a OKX utiliza jogos para estimular a vitalidade do mercado, enquanto a Hyperliquid tenta estabelecer um novo consenso através da governança e da transparência. Não há certo ou errado aqui, apenas escolhas, afinal, não existe uma solução perfeita neste mundo.

Talvez não consigamos projetar um sistema perfeito, mas podemos projetar um sistema que se auto-corrige constantemente na imperfeição. A Binance usa regulamentação para amortecer a incerteza, a OKX usa jogos para estimular a vitalidade do mercado, enquanto a Hyperliquid tenta estabelecer um novo consenso por meio da governança e transparência. Aqui não há certo ou errado, apenas escolhas, afinal, não existe uma solução perfeita neste mundo.

No futuro do mundo financeiro, os algoritmos continuarão a expandir o seu território. Mas é preciso reconhecer que cada lógica escrita em código projeta uma sombra de um juízo de valor.

Queres liberdade, mas pedes justiça quando há liquidação.

Você deve ser justo, mas deve ser transparente ao liquidar posições;

Queres ser transparente, mas na liquidação queres controlar tudo.

No final, o que você persegue não é o preço, mas a ilusão da ordem.

As pessoas devem ser responsáveis pelos seus próprios valores.

Vamos sempre ter um coração cheio de respeito pelo mercado.

Seja como um 福建人