Stablecoin líder, Circle: o gigante da infraestrutura da internet financeira global

Escrito por: Advogado Liu Honglin

01 Resumo principal: O momento de infraestrutura do dólar digital

2025 para o Circle Internet Group, Inc. (doravante “Circle” ou “empresa”) não é apenas o ano em que concluiu sua capitalização na Bolsa de Nova York (NYSE), mas também um ponto de inflexão crucial na sua narrativa de negócios, passando de um simples “emissor de stablecoins” para um “Sistema Operacional Econômico” (Economic OS) de infraestrutura financeira global. Com a implementação completa do quadro regulatório global — especialmente a Lei MiCA da UE e a assinatura do US GENIUS Act nos EUA — a indústria de ativos digitais está passando por uma transformação intensa, de crescimento selvagem para uma conformidade e institucionalização, marcada por dores de crescimento e renascimento.

Neste contexto histórico grandioso, o Circle, com sua estratégia de reserva integral e conformidade, conseguiu posicionar-se na interseção entre o setor financeiro tradicional (TradFi) e as finanças descentralizadas (DeFi). Este relatório acredita que o valor central do Circle não se limita mais à receita de juros de um único produto, o USDC, mas sim à construção de uma pilha tecnológica financeira de ponta a ponta, que inclui a rede blockchain subjacente (Arc), o protocolo de comunicação entre cadeias (CCTP) e serviços de carteiras programáveis. Essa pilha busca resolver a dor mais fundamental do internet financeiro atual: como, mantendo a estabilidade da moeda fiduciária, realizar a “internetização” da transferência de valor — ou seja, transferir valor de forma instantânea, gratuita e sem fronteiras, como enviar um e-mail.

No entanto, oportunidades e riscos muitas vezes coexistem. Apesar de o Circle ter apresentado um desempenho impressionante no terceiro trimestre de 2025, com um crescimento de receita de 66% ano a ano, seu modelo de negócio ainda enfrenta desafios estruturais profundos. No macro, o ciclo de queda das taxas de juros globais pressiona diretamente a receita de juros de reservas altamente dependentes; no micro, o mecanismo de distribuição de lucros com seu parceiro principal, Coinbase, será renegociado em 2026, como uma espada de Dâmocles pendurada sobre seu balanço. Além disso, com a entrada de gigantes de pagamento como PayPal e o surgimento de “depósitos tokenizados” de bancos como o JPMorgan, o Circle precisa demonstrar rapidamente que sua rede Arc pode criar uma barreira de efeito de rede suficiente, caso contrário, corre o risco de se tornar apenas um “canal de fundos” passivo.

02 Revisão do progresso do mercado de capitais: da febre de listagens ao retorno ao valor

A trajetória de listagem do Circle é uma miniatura do processo de capitalização da indústria de criptomoedas. Desde as tentativas frustradas de SPAC até a escolha final de uma IPO tradicional na NYSE, esse processo não só validou o reconhecimento inicial dos reguladores ao modelo de negócio de stablecoins regulamentadas, mas também estabeleceu um paradigma para futuras listagens de empresas de criptografia.

Em 5 de junho de 2025, o Circle abriu seu capital na NYSE com um preço de emissão de US$ 31,00 por ação, levantando mais de US$ 1 bilhão. O desempenho no primeiro dia foi fenomenal, com o preço disparando para US$ 83,23, um aumento de 168% em um único dia, e a capitalização de mercado ultrapassou instantaneamente US$ 16 bilhões. Essa euforia irracional do mercado tem uma causa profunda: a escassez de ativos de criptomoedas de alta qualidade e conformidade no mercado secundário. Após a aprovação do ETF de Bitcoin, investidores institucionais buscaram ferramentas que permitissem capturar diretamente os dividendos de crescimento das stablecoins por meio de participação acionária, e o Circle, como a “primeira ação de stablecoin regulamentada” no mercado, desfrutou de um prêmio de escassez significativo.

No entanto, o pêndulo do mercado de capitais logo se moveu de um otimismo extremo para uma avaliação mais racional. No segundo semestre de 2025, com a trajetória de redução de juros do Federal Reserve se tornando mais clara e preocupações com os altos custos de distribuição do Circle aumentando, o preço das ações começou uma longa trajetória de retorno ao valor. Apesar de ter atingido um pico de US$ 250, posteriormente recuou para cerca de US$ 80, refletindo uma mudança de foco dos “narrativas de criptomoeda” para os “fundamentos financeiros”. O nível atual de preço reflete uma avaliação dinâmica do mercado, que pondera os efeitos de rede de alto crescimento contra o modelo de receita de juros altamente dependente. A mudança na composição de posições de investidores institucionais também confirma isso: fundos de longo prazo como Susquehanna (SIG) e Vanguard aumentaram significativamente suas participações no terceiro trimestre de 2025, indicando que o capital mainstream começa a reconhecer o valor de longo prazo do Circle como infraestrutura financeira, enquanto investidores de risco iniciais, como a General Catalyst, realizaram lucros, o que é uma normalidade.

03 Panorama do ecossistema de produtos: construindo a “água, eletricidade, gás” da internet de valor

A ambição estratégica do Circle vai muito além de emitir uma única moeda digital; ela busca criar um sistema completo de “Sistema Operacional Econômico”. Este sistema é composto por três engrenagens interligadas: o protocolo de ativos na base, o protocolo de transmissão no meio e os serviços de aplicação na camada superior.

3.1 Camada de protocolo de ativos: USDC e EURC em duplo motor

Como produto principal, o USDC (USD Coin) é essencialmente a digitalização da confiança no dólar. Diferentemente do Tether (USDT), que utiliza um modelo de reserva offshore opaco, o USDC mantém 100% de reserva integral, composta por dinheiro em caixa e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, custodiados em fundos geridos pela BlackRock. Até o final do terceiro trimestre de 2025, a circulação do USDC atingiu US$ 737 bilhões, um crescimento de 108% ano a ano, muito acima da média do setor. Ainda mais importante, a participação do USDC em transações on-chain, garantias de empréstimos DeFi e outros cenários de alta frequência e alto valor está crescendo de forma constante, gradualmente conquistando espaço em relação ao USDT.

Simultaneamente, o EURC (Euro Coin) experimentou uma explosão histórica em 2025. Com a implementação do regulamento MiCA da UE, stablecoins não conformes (como USDT) foram forçadas a sair das bolsas europeias, deixando um grande vazio de mercado que foi rapidamente preenchido pelo Circle, que possui licença EMI (Instituição de Dinheiro Eletrônico). Dados mostram que a circulação e a atividade de negociação do EURC cresceram exponencialmente no último ano, consolidando sua posição de monopólio absoluto no mercado de stablecoins em euros. Isso demonstra que a “barreira de conformidade” do Circle não é apenas teoria, mas uma vantagem real que se traduz em participação de mercado concreta em ambientes altamente regulados.

3.2 Camada de protocolo de transmissão: efeito de rede do CCTP

No mundo de múltiplas cadeias de blocos, a fragmentação de liquidez era o maior problema. O protocolo de transmissão entre cadeias (CCTP) do Circle resolve criativamente esse problema por meio de um mecanismo de “queima e cunhagem” (Burn-and-Mint). Quando um usuário precisa mover USDC do Ethereum para Solana, o CCTP queima os tokens na cadeia de origem e cunha uma quantidade equivalente na cadeia de destino, ao invés de bloquear ativos e emitir tokens de mapeamento como nas pontes tradicionais. Essa abordagem elimina fundamentalmente o risco de segurança associado a ataques a pontes de cross-chain, permitindo uma navegação sem costura do USDC entre diferentes redes blockchain. Até o final de 2025, o volume total de transações cruzadas processadas pelo CCTP ultrapassou US$ 126 bilhões, efetivamente conectando USDC disperso em ilhas isoladas a uma rede global de liquidez unificada, fortalecendo enormemente o efeito de rede do USDC.

3.3 Camada de serviços de aplicação: a ponte entre Web2 e Web3

Para reduzir a barreira de entrada de empresas tradicionais na blockchain, o Circle desenvolveu um kit de ferramentas para desenvolvedores, incluindo carteiras programáveis (Programmable Wallets) e plataformas de contratos inteligentes. Isso permite que gigantes Web2 como Grab e Mercado Libre integrem facilmente o pagamento com USDC em seus aplicativos existentes, sem precisar construir infraestrutura blockchain complexa do zero. Essa área de receita cresceu mais de 50 vezes em 2025, embora sua fatia no momento seja pequena, sua alta margem de lucro, típica de um modelo “SaaS”, será fundamental para aumentar o múltiplo de avaliação da empresa no futuro.

04 Novo motor estratégico: lógica técnica e comercial da rede Arc

Lançada em outubro de 2025, a rede blockchain Arc marca uma nova elevação na estratégia do Circle. A empresa não quer mais ser apenas uma “camada de aplicação” dependente de Ethereum ou Solana, mas construir sua própria “public blockchain” para controlar o poder de precificação e governança.

A arquitetura da rede Arc é cuidadosamente pensada para cenários financeiros. Baseada no Cosmos SDK, ela é totalmente compatível com a Máquina Virtual Ethereum (EVM), permitindo que desenvolvedores existentes na Ethereum migrem sem custo. Tecnologicamente, Arc usa um mecanismo de consenso de alto desempenho chamado Malachite, uma versão aprimorada de BFT (Byzantine Fault Tolerance), que reduz o tempo de confirmação de transações para menos de um segundo (cerca de 780 ms). Para operações de pagamento de alta frequência e liquidação de câmbio, essa “deterministicidade instantânea” é crucial, eliminando riscos de rollback comuns em blockchains tradicionais e proporcionando uma experiência de transferência que rivaliza com Visa ou Alipay.

No modelo econômico, Arc faz uma inovação disruptiva ao usar USDC como a moeda nativa de gás (Gas). Essa solução atende às dores de clientes corporativos. Em blockchains tradicionais, empresas precisam manter ETH ou SOL para pagar taxas, o que traz complexidade financeira e tributária. No Arc, todos os custos são denominados em dólares (USDC), eliminando o risco cambial. Além disso, com o mecanismo de “Paymaster”, desenvolvedores podem pagar as taxas em nome do usuário, permitindo uma experiência de uso “sem percepção” de blockchain, condição essencial para adoção em larga escala.

Importante notar que o Circle revelou planos de emitir um token nativo para a rede Arc, destinado principalmente à governança e ao staking de validadores, não para pagar taxas. Este modelo de duplo token (USDC para pagamento de gás e token nativo para governança) garante usabilidade e mantém a possibilidade de capturar valor de rede via tokens. Para investidores, isso abre espaço para ganhos adicionais via airdrops ou valorização do token.

05 Análise financeira profunda: os riscos estruturais por trás do crescimento

Ao analisar os relatórios financeiros do Circle, vemos um perfil típico de “alto crescimento, alta dependência, altos custos”. No terceiro trimestre de 2025, a empresa reportou receita total de US$ 740 milhões e lucro líquido de US$ 214 milhões, mas por trás desses números prósperos há problemas estruturais que precisam ser considerados.

Primeiro, a dependência de uma única fonte de receita é extrema. 96% da receita vem de juros de reservas (Reserve Income), o que significa que o Circle ainda funciona como um “banco sombra” baseado em “spread de juros”. Seu modelo é captar depósitos de usuários sem custo, convertê-los em USDC e investir em títulos do Tesouro de curto prazo para obter retorno. Essa estratégia é altamente sensível ao ambiente macro de taxas de juros. Os dados de 2025 mostram que, embora a receita tenha crescido bastante, isso se deve principalmente à expansão do volume de USDC (crescimento em quantidade), enquanto a queda na taxa de juros (valor) diminui a receita. Se o Fed reduzir as taxas para 2% ou menos em 2026, o Circle precisará expandir o volume de USDC em 2-3 vezes para manter a receita atual, o que exige uma capacidade de expansão de mercado muito alta. Caso o crescimento não atinja as expectativas, uma queda abrupta na receita é possível.

Segundo, os custos de distribuição (Distribution Costs) estão se tornando um buraco negro que devora lucros. No terceiro trimestre de 2025, o Circle pagou US$ 448 milhões a parceiros, um aumento de 74% ano a ano, superando até o crescimento da receita. Essa despesa é principalmente resultado do acordo de divisão de receitas com a Coinbase, que recebe 100% dos juros de reservas na plataforma e 50% dos juros de USDC em circulação fora da plataforma. Embora esse acordo tenha ajudado a captar liquidez na fase inicial, hoje limita a margem de lucro do Circle. Após deduzir esses custos, a margem de lucro real (RLDC) é de cerca de 39%, bem abaixo dos 70-80% típicos de empresas de software puro.

Além disso, a qualidade do lucro líquido também é questionável. Os US$ 214 milhões de lucro do Q3 incluem US$ 61 milhões de benefícios fiscais e US$ 48 milhões de ganhos de valor justo de títulos conversíveis. Excluindo esses itens não recorrentes, o lucro operacional principal é sólido, mas sem potencial de explosão. Isso indica que o Circle ainda está na fase de “gastar para crescer”, sem ainda aproveitar totalmente as economias de escala geradas pelos efeitos de rede.

06 Lógica de avaliação e jogo de instituições: colisão de visões otimistas e pessimistas

Wall Street diverge fundamentalmente na avaliação do Circle, uma diferença que reflete diferentes previsões sobre o “fim da stablecoin”.

O grupo otimista, liderado pelo Bernstein, acredita fortemente nos efeitos de rede do Circle. O analista Gautam Chhugani argumenta que o mercado erroneamente vê o Circle como uma ação bancária limitada pelas taxas de juros, ignorando seu papel como uma “próxima geração de rede de pagamentos” tecnológica. A tese do Bernstein é que, à medida que a penetração de pagamentos blockchain em comércio internacional e liquidação B2B aumenta, o USDC evoluirá de um mero “meio de troca” para uma “moeda de liquidação” altamente resistente. Eles projetam que, mesmo em um cenário de juros baixos, o crescimento anual composto (CAGR) do USDC será superior a 20%, suficiente para compensar a queda na receita de juros. Com base nisso, avaliam o Circle em 21-29 vezes o EV/EBITDA, comparável a Visa e Mastercard, com preço-alvo de US$ 230.

Por outro lado, os pessimistas e neutros, liderados pelo Goldman Sachs e Mizuho, avaliam o Circle com base em uma estrutura financeira tradicional. James Yaro, analista do Goldman Sachs, aponta que o Circle carece de uma diversificação de negócios de crédito como um banco, tendo uma carteira altamente concentrada em títulos do Tesouro. Isso torna sua receita vulnerável em ciclos de queda de juros. Além disso, há preocupação com o contrato com a Coinbase, que expira em 2026, pois a Coinbase, com seu domínio de canais, pode exigir uma maior divisão de lucros na renovação, comprimindo ainda mais a margem do Circle. A Mizuho é mais agressiva, atribuindo um preço-alvo de US$ 70, argumentando que a vantagem inicial do Tether é difícil de ser desbancada e que gigantes como PayPal podem desencadear uma guerra de preços no setor de stablecoins. Também alertam para o risco de venda de ações por insiders após o período de lock-up do IPO.

Outras instituições, como HC Wainwright e Wolfe Research, adotam avaliações mais moderadas, considerando que o preço atual já reflete as expectativas de crescimento, e que não há catalisadores claros no curto prazo. Essa polarização reflete o momento de validação do modelo de negócio do Circle: evoluir para uma plataforma de alta margem ou se limitar a um canal de fundos de baixa margem?

07 Geopolítica, regulação global e competição: o jogo de conformidade na arena internacional

2025 é o ano de redefinição do quadro regulatório global de stablecoins, com a geopolítica e as barreiras regulatórias sendo variáveis-chave na participação de mercado. A maior vitória do Circle é na Europa. Com a implementação obrigatória da Lei MiCA, as USDT não conformes foram obrigadas a sair das exchanges europeias, enquanto o Circle, com licença EMI emitida na França, tornou-se praticamente o único fornecedor de stablecoins regulamentadas em dólares e euros na região. Essa “vantagem regulatória” permitiu ao Circle conquistar o mercado europeu de forma exemplar, como evidenciado pelo aumento exponencial do EURC. Isso trouxe crescimento direto de negócios e consolidou a imagem do Circle como uma stablecoin “amigável à regulação” globalmente.

Nos EUA, a situação é mais complexa. Embora o US GENIUS Act forneça um quadro legal, o PayPal lançou o PYUSD, aproveitando seus bilhões de usuários ativos e vasta rede de comerciantes, tentando competir com USDC no pagamento ao varejo. A estratégia é “pagamentos off-chain, liquidação on-chain”, mais amigável ao usuário comum e sem necessidade de entender blockchain. Além disso, bancos como o JPMorgan promovem “Depósitos Tokenizados”, que, ao contrário das stablecoins, têm proteção de seguro de depósito e risco de crédito diretamente ligado ao banco, atraindo clientes corporativos que priorizam segurança. O Circle precisa demonstrar que o USDC oferece melhor interoperabilidade entre instituições do que os sistemas fechados dos bancos para vencer essa guerra de pagamentos B2B.

Nos mercados emergentes, apesar dos esforços do Circle, o Tether mantém sua dominância devido à forte penetração no mercado cinza e sua vantagem de primeira entrada. Países como Argentina e Turquia, com alta inflação, já usam USDT como uma moeda de fato. Para conquistar o Tether, o Circle precisa mais do que conformidade: deve melhorar a experiência de pagamento e canais de conversão local.

08 Avaliação dos riscos comerciais principais

Ao avaliar o valor do Circle, é preciso reconhecer seus múltiplos riscos.

Risco de acordo comercial: o mais imediato e certo é a renovação do contrato com a Coinbase em 2026. Essa não é uma negociação simples, mas uma questão de vida ou morte para o balanço do Circle. Se a Coinbase exigir uma divisão maior dos lucros ou alterar o direito exclusivo de 100% dos juros na plataforma, a lucratividade do Circle será severamente afetada. Como a Coinbase também enfrenta pressão de crescimento, suas concessões são improváveis. Este é um “cisne negro” que investidores devem monitorar de perto.

Risco macroeconômico e de taxas de juros: o modelo do Circle é uma resposta à inflação. No ambiente de altas taxas, ele lucrou com juros elevados. Com a redução das taxas globais, esse cenário está mudando. Se o Fed reduzir as taxas para 2% ou menos, o Circle precisará expandir o volume de USDC em 2-3 vezes para manter a receita, exigindo alta capacidade de crescimento de mercado. Caso não consiga, uma queda abrupta na receita é possível.

Risco de segurança técnica e concorrência: embora o Circle se posicione como líder técnico, a rede Arc e o protocolo CCTP, por serem sistemas complexos, ainda podem ter vulnerabilidades. Históricos de ataques a pontes de cross-chain que causaram perdas bilionárias existem, e uma falha no CCTP poderia prejudicar gravemente a reputação do USDC. Além disso, a competição por infraestrutura blockchain é intensa, com Ethereum Layer 2 (como Base, Arbitrum) e Solana já estabelecendo ecossistemas fortes. Como um novo entrante, o Arc enfrenta incertezas na fase de “cold start” para atrair aplicações de alta qualidade.

09 Cenário de evolução do setor e resumo estratégico

Ao olhar para 2026, entender o Circle não deve ser apenas como uma ação, mas como um símbolo de transformação da infraestrutura financeira global.

A história do Circle é, na essência, a evolução da moeda de “eletrônica” para “programável”.

Do ponto de vista do fim do setor, o conceito de “stablecoin” provavelmente desaparecerá ou se tornará invisível, tornando-se uma camada fundamental de todas as transações financeiras. O futuro das guerras de pagamento não será mais sobre quem emite tokens, mas quem define padrões e redes.

A introdução da rede Arc e a abertura do protocolo CCTP representam uma disputa pelo controle do padrão de fluxo de valor na cadeia. Se essa estratégia for bem-sucedida, o Circle não será apenas uma empresa de juros de spread, mas uma infraestrutura financeira global indispensável, como SWIFT ou Visa.

No entanto, o caminho para esse objetivo é cheio de obstáculos. O Circle está em uma posição delicada: de um lado, enfrenta a “decorelação” de gigantes tradicionais como JPMorgan com seus depósitos tokenizados; do outro, resiste à forte oposição de forças nativas de criptomoedas como o Tether; no meio, há interesses conflitantes com Coinbase.

Para observadores e participantes do setor, os principais pontos de atenção nos próximos dois anos são:

Primeiro, a “descriptografia” dos pagamentos. Observar se o Circle consegue, por meio de tecnologias como Paymaster do Arc, permitir que usuários comuns usem USDC para pagar sem perceber blockchain, taxas ou chaves. Essa é a chave para que o stablecoin ultrapasse o “círculo de moedas” e entre no “círculo comercial”.

Segundo, a implementação prática de liquidação B2B. Ver se há uso em grande escala de USDC em comércio internacional e financiamento de cadeias de suprimentos, substituindo o SWIFT. Essa é a verdadeira base para sua alta avaliação, não apenas especulação.

Terceiro, a independência do ecossistema. Se o Arc conseguir se libertar da dependência do Coinbase e criar um ecossistema próprio de desenvolvedores e comerciantes, será uma vitória estratégica do Circle.

Em suma, o Circle representa a fronteira da inovação em tecnologia financeira. Sua “sistema operacional econômico” pode reduzir drasticamente os custos de fluxo de valor global. Mas sua realização depende de equilibrar conformidade, tecnologia e ecossistema nos próximos 24 meses.