E se isto for o fundo?

Escrito por: Jeff Park

Compilado por: Block unicorn

Introdução

Nos últimos dias, devido a rumores de que Kevin Woorh poderia ser nomeado presidente do Federal Reserve, o preço do Bitcoin caiu rapidamente para 82.000 dólares, chegando a atingir perto de 74.500 dólares. Essa volatilidade constante fez-me perceber que, mesmo entre os traders mais experientes no macroeconómico global, existe uma inquietação persistente — a cautela em relação à personalidade contraditória de um «presidente do Fed hawkish que deseja cortar taxas». Porque essa contradição em si reflete as dualidades na composição da desvalorização monetária.

A teoria da desvalorização monetária parece simples: imprimir dinheiro, desvalorizar a moeda, valorizar ativos tangíveis. Mas essa ideia de «dinheiro barato» oculta uma questão mais fundamental, que determina o sucesso ou fracasso do Bitcoin: como irão evoluir as taxas de juro?

A maioria dos apoiantes do Bitcoin confunde expansão monetária com valorização de ativos tangíveis, acreditando que os fundos irão automaticamente para uma reserva de valor escassa. Essa visão ignora um mecanismo crucial: se não se compreender a trajetória da curva de rendimentos, dinheiro barato não significa necessariamente que os fundos irão para a moeda forte. Quando as taxas de juro caem, ativos sensíveis ao prazo, especialmente aqueles com fluxo de caixa, tornam-se mais atraentes, criando uma forte concorrência ao interesse pelo Bitcoin. Isto mostra que o caminho da desvalorização para a dominância do Bitcoin não é linear, mas depende de o sistema financeiro atual conseguir manter-se em funcionamento ou se irá colapsar completamente.

Em outras palavras, o Bitcoin é uma aposta de desvalorização com risco de prémio de prazo (Risk Premium Duration).

Esta é a distinção que já abordei antes entre «Bitcoin Rho negativo» e «Bitcoin Rho positivo», que representam argumentos completamente opostos, que só podem ser realizados sob condições de mercado radicalmente diferentes.

Compreender o Rho: sensibilidade às taxas de juro

Na terminologia de opções, o Rho mede a sensibilidade às mudanças nas taxas de juro. Aplicado ao Bitcoin, revela duas trajetórias distintas:

«Bitcoin Rho negativo» funciona melhor quando as taxas de juro caem. Isto reflete a teoria da continuidade, embora de forma mais extrema: enquanto o sistema financeiro persistir, com os bancos centrais a manterem a sua credibilidade, taxas de juro mais baixas (ou até negativas) tornam ativos de risco como o Bitcoin mais atraentes em relação ao custo de oportunidade (que pode ser negativo), tornando-se a opção de investimento mais rápida. Pensemos em 2020-2021: as taxas do Fed caíram para zero, as taxas reais ficaram profundamente negativas, e o Bitcoin disparou, tornando-se a alternativa mais atraente ao manter dinheiro em numerário.

Por outro lado, «Bitcoin Rho positivo» funciona melhor quando as taxas de juro sobem ou quando a volatilidade em torno da taxa de juro sem risco dispara. Esta é a teoria do «ruptura», onde os pressupostos do sistema financeiro são quebrados, e o conceito de taxa de juro sem risco é questionado, levando a uma reavaliação de todos os fluxos de caixa tradicionais. Para ativos como o Bitcoin, que não geram fluxo de caixa, essa reavaliação tem impacto mínimo, enquanto ativos de prazo mais longo podem sofrer perdas catastróficas.

O preço atual do Bitcoin está preso, sem direção clara ou movimentos de ruptura evidentes, o que talvez indique que os investidores não conseguem determinar qual teoria é mais relevante. Para a maioria dos maximalistas do Bitcoin, a resposta é desconcertante, pois conceitos de inflação, deflação e a relação com as taxas de juro muitas vezes são mal interpretados.

Duas formas de deflação

Para determinar qual teoria do Bitcoin prevalece, é necessário distinguir duas formas de deflação:

Quando a produtividade aumenta, levando à queda dos preços, ocorre uma deflação benigna (Good Deflation). Automação impulsionada por inteligência artificial, otimização da cadeia de abastecimento e melhorias nos processos de fabricação: tudo isso reduz custos e aumenta a produção. Esta deflação (às vezes chamada de deflação do lado da oferta) é compatível com taxas de juro reais positivas e mercados financeiros estáveis. Favorece ativos de crescimento em detrimento da moeda forte.

Quando o crédito se contrai, levando à queda dos preços, ocorre uma deflação maligna (Bad Deflation). Esta é catastrófica: incumprimentos de dívida, falências bancárias, liquidações em cadeia. Esta deflação sem demanda destrói o mercado de títulos do Estado, pois exige taxas nominais negativas para evitar o colapso total. Stanley Druckenmiller afirmou que «a forma de criar deflação é criar uma bolha de ativos», explicando como a deflação maligna destrói ativos de prazo e torna a moeda forte uma necessidade.

Atualmente, estamos a experimentar uma deflação benigna no setor tecnológico, evitando uma deflação maligna no mercado de crédito. Este é o ambiente mais difícil para o Bitcoin: suficiente para manter o apelo de ativos de crescimento, mas não suficiente para colapsar a confiança nos títulos do Estado. É o terreno perfeito para uma desconfiança extrema no mercado do Bitcoin.

Quando o dinheiro barato não flui para a moeda forte

A desvalorização monetária (oferta monetária superior à produção) está a acontecer. Como mencionado anteriormente, o preço dos metais preciosos sobe devido à fraqueza do dólar, refletindo essa tendência. Os preços da prata e do ouro atingiram máximos históricos, confirmando que o poder de compra do dólar em relação às commodities físicas está a diminuir.

No entanto, o Bitcoin não acompanhou a subida dos metais preciosos, devido a obstáculos estruturais enfrentados por um Bitcoin com taxas de juro negativas: quando as taxas de juro são moderadas ou baixas, o Bitcoin compete por fundos com outros ativos de prazo mais longo, que são de escala gigantesca.

Os três principais concorrentes do Bitcoin

Em ambientes de taxas de juro baixas a moderadas, o Bitcoin enfrenta a concorrência de três categorias de ativos, que absorvem fundos que poderiam ir para a moeda forte:

1. Crescimento baseado em inteligência artificial e capital intensivo (valor de mercado superior a 10 biliões de dólares)

A infraestrutura de inteligência artificial é a oportunidade de crescimento mais capital-intensiva desde a eletrificação. Só a Nvidia vale mais de 2 biliões de dólares. A cadeia de valor mais ampla da IA (incluindo semicondutores, data centers, edge computing e infraestrutura elétrica) soma quase 10 biliões de dólares, e a cadeia de valor mais abrangente, que inclui software, pode ser ainda maior.

Isto é uma deflação benigna: preços caem devido ao aumento da produtividade, não por contração de crédito. A IA promete gerar um crescimento exponencial de produção, com custos marginais a diminuir continuamente. Como o capital pode financiar milagres de produção que geram fluxo de caixa real, por que investir em Bitcoin sem rendimento? Ainda mais, a indústria de IA tem uma procura insaciável por capital ilimitado, numa corrida armamentista de escala gigantesca, relacionada com a segurança nacional.

Em ambientes de taxas de juro baixas, ativos de crescimento como estes, especialmente apoiados por subsídios governamentais, podem atrair grandes fluxos de fundos, pois os seus fluxos de caixa futuros podem ser descontados a taxas favoráveis. O Bitcoin, sem fluxo de caixa descontável, só tem a sua escassez. Quando as outras opções financiam infraestruturas de IA geral (AGI), é difícil atrair investidores para o Bitcoin.

2. Imobiliário (apenas nos EUA, mais de 45 biliões de dólares)

O mercado imobiliário residencial dos EUA ultrapassa os 45 biliões de dólares, enquanto o mercado global aproxima-se dos 350 biliões. Quando as taxas de juro caem, os custos de hipoteca reduzem-se, tornando a habitação mais acessível e impulsionando os preços. Além disso, a habitação oferece rendimentos de aluguer e benefícios fiscais significativos.

Este é um domínio de deflação maligna: se a queda dos preços for devido à contração de crédito e não à diminuição da produtividade, indica uma crise sistémica. Mas, em ambientes de taxas de juro baixas, a habitação continua a ser a principal reserva de riqueza da classe média. É tangível, alavancável e socialmente integrada, ao contrário do Bitcoin.

3. Mercado de títulos do Estado dos EUA (27 biliões de dólares)

O mercado de títulos do Estado dos EUA continua a ser o maior e mais líquido pool de capitais do mundo. A dívida não paga atinge 27 biliões de dólares (e continua a crescer), garantida pelo Fed, cotada em moeda de reserva global. Quando as taxas de juro caem, o prazo dos títulos aumenta, podendo oferecer retornos bastante atrativos.

O ponto-chave: uma verdadeira deflação levaria ao colapso do mercado de títulos do Estado. Nesse cenário, taxas nominais negativas seriam inevitáveis, e o conceito de taxa de juro sem risco deixaria de existir. Mas ainda estamos longe disso. Desde que os títulos possam oferecer taxas nominais positivas e o Fed mantenha a sua credibilidade, podem absorver grandes capitais institucionais que o Bitcoin nunca alcançará: fundos de pensão, seguradoras, bancos centrais estrangeiros, etc.

Realidade de jogo de soma zero

Estes três mercados (crescimento de IA, imobiliário e títulos do Estado) valem mais de 100 biliões de dólares. Para que o Bitcoin prospere em ambiente de Rho negativo, não é necessário que esses mercados colapsem, mas a atratividade relativa de investimentos sem rendimento deve diminuir.

Existem duas formas de isso acontecer: ou as taxas de juro caem drasticamente para valores negativos (fazendo com que o custo de oportunidade de manter ativos seja altíssimo, obrigando a «pagar para poupar»), ou esses mercados começam a colapsar (tornando os seus fluxos de caixa pouco confiáveis).

Atualmente, não estamos a assistir a nenhuma dessas situações. Pelo contrário, estamos num sistema onde:

A inteligência artificial está a gerar crescimento real de produtividade (deflação benigna, favorável a ativos de crescimento) O imobiliário mantém-se estável em taxas de juro controladas (deflação maligna controlada, favorável ao mercado imobiliário) Os rendimentos dos títulos do Estado permanecem positivos, e a credibilidade do Fed mantém-se sólida (deflação benigna, favorável a ativos de prazo mais longo).

O Bitcoin fica no meio, incapaz de competir com esses ativos que ainda geram fluxo de caixa, enquanto as taxas de desconto permanecem na «zona dourada» (nem tão baixas que o rendimento seja irrelevante, nem tão altas que destruam o sistema).

Porque Kevin Woorh é importante

Isto leva à questão do enquadramento da política monetária. Nomear alguém como Kevin Woorh, que já afirmou que «a inflação é uma escolha», para liderar o Fed, marcará uma mudança radical no paradigma de política do banco central, abandonando o padrão de «baixos juros por baixos juros» pós-2008.

Esta é a mensagem que Woorh transmitiu em verão de 2025:

Woorh representa um novo acordo entre o Fed e o Tesouro, que reconhece o risco moral de implementar flexibilização quantitativa (QE) enquanto paga juros sobre as reservas de pagamento (IORB). Isto é, uma espécie de roubo de capital disfarçado de política monetária. O Fed cria reservas, deposita-as no banco central e paga juros que nunca entram na economia produtiva. Um subsídio ao setor financeiro, sem benefício real para o crescimento económico.

Um Fed liderado por Woorh pode enfatizar:

Taxas estruturais mais altas para evitar repressão financeira Redução da intervenção na balança de pagamentos (fim da QE em grande escala) Maior coordenação com o Tesouro na gestão da dívida Reavaliação do mecanismo IORB e dos seus custos fiscais

Isto soa terrível para o Bitcoin de Rho negativo: taxas de juro moderadas, liquidez reduzida, política monetária mais ortodoxa. E talvez seja mesmo assim (embora duvide que a taxa neutra seja ainda inferior às taxas atuais, Woorh provavelmente concordaria, devendo-se esperar cortes de taxas, mas talvez sem chegar a zero).

Por outro lado, é extremamente favorável ao Bitcoin de Rho positivo, pois acelera o processo de liquidação. Se acreditas que a trajetória da dívida é insustentável, que a liderança fiscal prevalecerá sobre a ortodoxia monetária, ou que a taxa de juro sem risco será eventualmente uma ficção, então desejarás Woorh. Queres ver a disfarce a ser desvendado. Queres que o mercado enfrente a realidade, e não prolongue a agonia por mais uma década. Queres que a definição de risco seja impulsionada por políticas industriais, e não por políticas monetárias.

Cenário de Rho positivo

O valor de Rho positivo do Bitcoin significa que os pressupostos do sistema financeiro estão a ser destruídos. Não é uma decadência gradual, mas um colapso total. Isto implica que:

A taxa de juro sem risco se torna pouco confiável. Pode ser devido a uma crise da dívida soberana, conflito entre o Fed e o Tesouro, ou uma divisão na moeda de reserva global. Quando o padrão de avaliação de ativos perde credibilidade, os modelos tradicionais de avaliação entram em colapso.

Ativos de prazo mais longo sofrerão uma reavaliação catastrófica. Se as taxas de desconto dispararem ou a moeda se desvalorizar, fluxos de caixa de longo prazo tornar-se-ão quase sem valor. Mais de 100 biliões de dólares em ativos de prazo (títulos do Estado, obrigações de grau de investimento, ações de dividendos) passarão por uma das reavaliações mais intensas desde os anos 70.

A ausência de fluxo de caixa faz do Bitcoin uma vantagem. Não tem expectativas de lucro, nem cupões a desvalorizar, nem curva de rendimento para ancorar expectativas de mercado. O Bitcoin não precisa de ser reavaliado com base em um padrão que deixou de existir, pois não foi inicialmente avaliado por ele. Basta manter a escassez quando tudo o resto se revela excessivo ou pouco confiável.

Nessa situação, os metais preciosos anteciparam a crise, enquanto o Bitcoin reflete o cenário pós-crise. A desvalorização dos commodities à vista que vemos hoje convergirá com a desvalorização da curva de rendimento de amanhã. A teoria de Milton Friedman (que a expansão monetária causa inflação e domina a avaliação de ativos) fundir-se-á numa força unificada.

Percepções ideológicas

Voltando ao nosso quadro: os preços dos metais indicam que a desvalorização à vista está a acontecer; o Bitcoin indicará quando a curva de rendimento propriamente se romper.

Todos os sinais já estão visíveis: uma economia em forma de K que leva à destruição, enquanto o socialismo avança rapidamente, exatamente porque os três principais concorrentes do Bitcoin ameaçam o bem-estar da classe média global: acessibilidade à habitação, desigualdade de rendimentos impulsionada pela IA, e a disparidade entre ativos e rendimentos do trabalho. Estes fatores estão perto do limite, e uma rejeição social à desvalorização financeira e laboral pode desencadear uma mudança radical.

E é aqui que a ideologia do Fed começa a atuar. Um verdadeiro líder que compreenda que a política monetária não é uma entidade isolada, mas que trabalha em conjunto com o Tesouro para moldar a capacidade industrial do país, a formação de capital e a competitividade global, não perseguirá cegamente taxas de juro baixas. Essa era anterior ao período de Volcker e à implementação do QE: as taxas de juro são uma ferramenta estratégica, não um sedativo. Os preços do capital devem servir o crescimento produtivo, não subsidiar conceitos financeiros abstratos.

Essa postura torna a «zona intermediária desconfortável» menos estável, pois questões de trilhões de dólares tornam-se inevitáveis: o Fed voltará a reintroduzir repressão financeira, reduzindo as taxas próximas de zero para manter os preços dos ativos e a capacidade de pagamento do Estado, reacendendo a teoria das taxas de juro negativas do Bitcoin? Ou a dívida, a geopolítica e a realidade industrial forçarão o Fed a confrontar a ficção da taxa de juro sem risco, levando ao cenário de taxas positivas do Bitcoin?

Essa convergência representa uma mudança de sistema: o Rho torna-se um indicador principal (enquanto o dólar fraco é um indicador atrasado), porque a deflação é explicativa.

Quando a «eternidade» artificial falhar, quando a coordenação substituir a disfarce, todos os padrões de avaliação serão revelados como totalmente políticos, e não sustentáveis. Então, chegará o verdadeiro momento do Bitcoin.

Para ser honesto, não sei se estamos realmente no fundo do poço, e ninguém pode afirmar com certeza que sabe — embora os analistas técnicos tentem sempre. Mas uma coisa sei: historicamente, os fundos de mercado quase sempre acompanham mudanças fundamentais nos mecanismos de mercado, que transformam radicalmente o comportamento e as expectativas dos investidores. Pode ser difícil de perceber na altura, mas, posteriormente, torna-se evidente. Portanto, se me disserem que, no final, isso marca o início de uma nova ordem mundial, com um presidente do Fed altamente inovador, a reconfigurar a «dependência mútua» do sistema bancário central com uma política fiscal armada, então não consigo imaginar um sinal mais poético, mais estimulante ou mais satisfatório de que a ascensão final está próxima.