12 de fevereiro de 2026, Ilha de Hong Kong, Fórum de Finanças Criptográficas.
Quando o Dr. Xiao Feng, presidente do HashKey Group, subiu ao palco, o auditório estava cheio de forças tradicionais financeiras e de criptografia nativa. Ele não iniciou com uma narrativa grandiosa sobre a civilização digital, mas apresentou um documento que vinha sendo discutido há semanas dentro e fora da indústria — o aviso conjunto emitido no início de 2026 pelos oito ministérios, incluindo o Banco Popular da China, intitulado «Aviso sobre o fortalecimento da prevenção e gestão de riscos relacionados a moedas virtuais» (银发〔2026〕42号, doravante “Documento 42”).
“Registro na China continental, licença em Hong Kong.” Xiao Feng resumiu em oito palavras os dois destinos do fluxo transfronteiriço de RWA (Real World Assets, tokenização de ativos do mundo real). Mesmo sendo ambos conformes, por que na China continental basta o registro feito por contadores e advogados, enquanto em Hong Kong exige a participação integral de uma licença 1 e de uma licença VASP, além de determinar os underwriters e plataformas de negociação antes mesmo da emissão?
Isso reflete não apenas diferenças na filosofia regulatória entre os dois lugares, mas também antecipa duas formas futuras de mercado para RWA: produtos conformes dispersos versus ecossistemas conformes fechados. No fórum organizado conjuntamente pelo WLFI, Bakkt, Escola de Gestão da Universidade de Hong Kong e ME Group, Xiao Feng apresentou uma visão ainda mais ambiciosa — usando o RWA como uma pista-chave, Hong Kong tem a oportunidade de superar Londres e transformar o cenário definido pela revista Time em 2008 como “Nü-Lun Port” (Porto de Nuremberg), em “Nü-Port-Lon” (Porto de Nova York).
Por trás dessa visão, há uma liberação concentrada de benefícios institucionais, além de pressões estratégicas decorrentes de um ambiente de altas taxas de juros, obstáculos legais na tokenização de ações e uma corrida regulatória global. Com base na palestra de Xiao Feng, o Instituto de Pesquisa de RWA, considerando as políticas regulatórias recentes na China continental e Hong Kong, casos de projetos já implementados e tendências em centros financeiros internacionais, busca oferecer uma compreensão completa: qual é a estrutura institucional do “ecossistema fechado de licença” de Hong Kong para RWA? Será possível, em um período de 18 a 24 meses, realizar toda a cadeia de emissão e negociação de forma eficiente?
- Registro na China continental versus licença em Hong Kong: duas vias de conformidade para RWA
O primeiro passo para entender a estratégia de RWA em Hong Kong é compreender as diferenças essenciais entre ela e o caminho regulatório na China continental.
O Documento 42, publicado no início de 2026, foi o primeiro a distinguir legalmente entre “tokenização de ativos do mundo real” e moedas virtuais puramente especulativas. Segundo análise de Bo Liang, autor de “RWA: Reavaliando ativos do mundo real”, citada pelo China Business Journal, a postura de proibição às moedas virtuais no Documento 42 permanece, ou até se torna mais rigorosa, mas a separação entre moedas virtuais e a tokenização de ativos do mundo real indica uma evolução substancial na classificação regulatória — a tokenização é apenas uma ferramenta de negociação e circulação, sem alterar a natureza jurídica ou patrimonial dos ativos do mundo real.
Sob esse quadro, a China continental estabeleceu uma lógica de “registro” para emissão de RWA no exterior. Advogados do escritório Dacheng (Xangai), como Shi Zihan, afirmam que o Documento 42 fornece a base legal para futuras regulações financeiras de RWA. Já Ma Jun, diretor do escritório de Beijing Renren Law, analisa que a ligação entre emissão de RWA no exterior e a lista negativa de ABS domésticos visa evitar que empresas contornem as políticas macroeconômicas internas.
A essência do sistema de registro é a seguinte: intermediários atuam como verificadores de fato, enfatizando a divulgação de informações e a responsabilização posterior. Os emissores contratam contadores e advogados locais para realizar diligências sobre os ativos subjacentes; após o registro de conformidade, podem emitir no exterior, com um processo relativamente leve. Contudo, há limitações evidentes — após a emissão, a conexão com o mercado secundário, custódia de ativos e operações contínuas de conformidade são fragmentadas, havendo lacunas regulatórias entre o registro interno e as negociações internacionais.
Hong Kong, por sua vez, adotou uma abordagem de “ecossistema fechado com licença”, partindo de um ponto de partida regulatório completamente diferente.
Durante o fórum, Xiao Feng destacou que, para emitir RWA em Hong Kong, é necessário submeter planos de emissão e negociação elaborados por intermediários licenciados no exterior, além de obter aprovação ou licença de plataformas de negociação. Geralmente, essa participação exige uma licença 1 (de valores mobiliários) ou VASP (provedor de serviços de ativos virtuais), garantindo a conexão com underwriters e plataformas de negociação.
Isso significa que o sistema de Hong Kong não trata RWA como “produtos pontuais que precisam de registro”, mas os integra ao ecossistema de infraestrutura financeira de valores mobiliários, formando um ciclo completo. Desde custódia, emissão, underwriting, negociação até operações de conformidade, cada etapa é responsabilidade de uma entidade licenciada, formando um espectro contínuo de conformidade. Desde a fase de arquitetura do produto, deve-se definir claramente: quem custodia? Quem underwrite? Em qual plataforma será listado? Como será a negociação?
Essa é a distinção fundamental entre o “ecossistema fechado com licença” de Hong Kong e o “sistema de registro” da China continental. O primeiro eleva o RWA a um mercado conformado, auditável e regulado; o segundo, posiciona-o como produto financeiro disperso, passível de registro e rastreamento. Não se trata de uma questão de superioridade, mas de escolhas diferentes, adaptadas a objetivos regulatórios e fases de mercado distintas. Para Hong Kong, aspirando a ser um centro global de RWA, o ecossistema fechado é o mercado — sem ele, não há liquidez de mercado secundário de fato.
- Como emitir e negociar RWA em Hong Kong: tokens de direitos de rendimento e o modelo P2T
O ciclo regulatório fechado exige uma estrutura de produto e infraestrutura de negociação específicas. Xiao Feng categoriza a estrutura de emissão atual de Hong Kong como um modelo offshore de private placement, dividindo os ativos subjacentes em duas categorias: “de direitos de rendimento” e “de propriedade”.
Os RWA de direitos de rendimento são atualmente a principal escolha de mercado. Esses produtos usam fluxos de caixa futuros de ativos internos (como receitas de estações de carregamento, lucros de energia solar, taxas de infraestrutura) como garantia de pagamento, emitindo na offshore uma certificação de direitos tokenizados. Os investidores têm direito à distribuição de lucros, mas não à propriedade do ativo. Como não envolvem alterações na propriedade societária, podem ser emitidos por instituições licenciadas com licença 1, usando o mercado de balcão e private placements como principais canais de circulação.
Por outro lado, os RWA de propriedade enfrentam barreiras regulatórias mais altas. Se os tokens representam ações, dividendos ou direitos de voto, ou envolvem a tokenização de ações, sua natureza jurídica cai sob a definição de “valores mobiliários” na Securities and Futures Ordinance (SFO). Xiao Feng aponta que esses produtos precisam de espaço para avançar para mercados públicos e de varejo, mas atualmente enfrentam restrições regulatórias que requerem esclarecimentos ou ajustes regulatórios adicionais.
Essa classificação não é exclusiva de Hong Kong. Em novembro de 2025, a Autoridade Monetária de Singapura publicou as “Diretrizes de Regulação para Tokenização de Produtos de Mercado de Capitais”, usando 17 exemplos específicos para definir limites regulatórios. Segundo o documento, se um token representa propriedade societária, direito de voto ou dividendos, é uma ação; se representa uma obrigação de pagamento do emissor, é um título de dívida; se representa direitos de benefício de um pool de ativos sob gestão, é uma unidade de fundo de investimento coletivo.
Hong Kong e Singapura estão se aproximando na lógica regulatória de tokenização de ativos: ambas focam na transparência da estrutura econômica, na gestão de licenças e na supervisão de conduta.
No nível do ecossistema de negociação, a estratégia de Hong Kong revela uma outra intenção estratégica.
Xiao Feng afirmou que, atualmente, a maioria das negociações de RWA ocorre por ponto a ponto no balcão, não por meio de negociações contínuas em bolsa. Essa situação reflete a natureza privada dos RWA de direitos de rendimento e a postura cautelosa das autoridades quanto aos riscos ao consumidor final. Lily Z. King, COO da Cobo Singapore, analisa que, nos próximos um ou dois anos, não é realista esperar uma explosão de RWA de varejo focados em retorno; o ponto de partida mais viável e eficaz é o mercado institucional.
Porém, Hong Kong não se limita a descrever o cenário atual. Xiao Feng propõe que a tecnologia blockchain possui vantagens naturais em negociações ponto a ponto — como maior eficiência de liquidação, redução de risco de contraparte e maior transparência. A vantagem institucional de Hong Kong está em fornecer uma base real para a conformidade de negociações ponto a ponto na cadeia.
Essa abordagem aponta para uma evolução mais imaginativa: o modelo P2T (Peer-to-Trust). Em vez de apenas intermediários de crédito tradicionais, as entidades licenciadas se tornam nós de validação essenciais na cadeia. Contratos inteligentes executam automaticamente a liquidação, registros distribuídos reduzem custos de reconciliação, e toda a cadeia de registros é transparente e auditável. Não se trata de simular uma bolsa de valores com blockchain, mas de transformar as entidades licenciadas em componentes essenciais da infraestrutura de negociação na cadeia.
Em novembro de 2025, o Banco Central de Hong Kong lançou a plataforma Ensemble, que entrou em fase de testes com a participação de 20 instituições, incluindo HSBC, Bank of China Hong Kong, Standard Chartered Hong Kong, Ant International, BlackRock e China Gas. A China Gas, por exemplo, emitiu RWA lastreado em uma linha de crédito de 1 bilhão de HKD, com suporte de Bank of Chong Hing e Jovay Layer2 da Ant para tecnologia blockchain. Fai Si, sócio do departamento de bancos e finanças do King & Wood Mallesons Hong Kong, afirmou que esse projeto demonstra o potencial da blockchain para aumentar a eficiência e a confiança nos mercados financeiros internacionais, alinhando-se à “Declaração de Política de Desenvolvimento de Ativos Digitais de Hong Kong 2.0”.
Esse é um marco na transição do conceito de “ecossistema fechado com licença” de teoria para prática.
- O dilema de rendimento sob altas taxas de juros e as barreiras legais à tokenização de ações
A liberação de benefícios institucionais nunca ocorre fora do contexto do ciclo macroeconômico.
Dados do Federal Reserve, através do índice H.15, mostram que, até 3 de fevereiro de 2026, a taxa efetiva dos fundos federais nos EUA era de 3,64%, o rendimento de títulos de 1 ano era de 3,49%, e o de 30 anos atingia 4,90%. A persistente alta do rendimento livre de risco pressiona diretamente as expectativas de retorno de produtos RWA.
Xiao Feng admitiu que, com as taxas de juros dos EUA em alta, as expectativas de retorno de RWA no mercado aumentaram significativamente, criando desafios reais para emissão de ativos de alta qualidade no exterior. Ativos internos na China, como infraestrutura, crédito ao consumo e energia verde, podem gerar rendimentos estáveis, mas a emissão transfronteiriça envolve custos de câmbio, adaptação legal, serviços de intermediários licenciados e custos de conformidade contínua. Após todas essas camadas, a questão central é se o retorno líquido do ativo consegue cobrir a margem de risco exigida pelos investidores — uma questão de viabilidade comercial de cada emissão de RWA.
Esse cenário serve como um teste de resistência às altas taxas de juros. Ele força os emissores a selecionar ativos subjacentes com potencial de retorno excessivo e incentiva reguladores e intermediários licenciados a explorar mecanismos que reduzam custos de conformidade.
Xiao Feng propõe uma solução: combinar RWA com mecanismos DeFi, operações de financiamento e empréstimo, dentro de um quadro regulatório conformado. Isso não significa incentivar arbitragem regulatória, mas introduzir ferramentas de finanças programáveis sob conformidade. Por exemplo, contratos inteligentes podem distribuir automaticamente os rendimentos, reduzindo custos operacionais; ou RWA conformes podem ser colocados em pools de garantia, aumentando a eficiência do uso de capital. Essas inovações, no entanto, requerem análise cuidadosa para evitar que sejam classificadas como planos de investimento coletivo ou atividades reguladas sob a SFO.
As barreiras legais para RWA de propriedade de ações são ainda mais rígidas.
A legislação societária de Hong Kong não reconhece registros de ações por tokens. Mesmo que uma offshore SPV registre tokens como beneficiários, essa relação jurídica não tem efeito direto na lei local. Segundo um artigo do Centro de Informação da Faculdade de Direito da Universidade de Pequim, a natureza jurídica de um token não é determinada por sua forma técnica, mas pelo ativo subjacente que ele representa. Quando o token representa fundos de fundos suíços ou ações de uma entidade, há uma base jurídica sólida; mas, se estiver ligado a ativos alternativos altamente voláteis e de difícil classificação, a gestão de riscos e avaliações prudentes tornam-se essenciais.
O “interface regulatório” que Xiao Feng defende refere-se a essa contradição profunda. Para que a tokenização de ações seja efetivada, é necessário que o regulador, como a Comissão de Valores Mobiliários, revise a definição de ativos virtuais de valores mobiliários, e que órgãos como o Ministério das Finanças e o Registro de Empresas revisem conjuntamente a legislação societária, ou criem uma isenção especial para RWA, reconhecendo legalmente os direitos de propriedade por tokens. Trata-se de uma tarefa complexa, muito além de licenças e sandbox.
Em contraste, a Diretriz de Tokenização de Ativos do MAS de Singapura, publicada no final de 2025, embora não resolva diretamente a questão do registro societário de ações por tokens, classifica os “tokens de propriedade” como ações sob a lei de valores mobiliários, obrigando os emissores a cumprir toda a regulamentação de oferta pública, divulgação contínua e combate à lavagem de dinheiro. Assim, oferece uma trajetória regulatória previsível para conformidade. A inovação mais importante é que, em 34 páginas e 17 exemplos, a diretriz explica claramente o que pode, o que não pode e como fazer.
- Visão e realidade: “Nü-Lun Port” não é apenas um slogan, é uma contagem regressiva
Em 2008, a revista Time usou o termo “Nü-Lun Port” para descrever a tríade de Nova York, Londres e Hong Kong como os principais centros financeiros globais. Quase duas décadas depois, Xiao Feng, no Fórum de Finanças Criptográficas de Hong Kong, propôs que RWA é a pista-chave para Hong Kong realizar uma “mudança de pista” e, aproveitando a janela de oportunidade, transformar “Nü-Lun Port” em “Nü-Port-Lon”, superando Londres e tornando-se o segundo maior centro financeiro internacional do mundo.
Para essa visão se concretizar, é preciso uma estratégia institucional. O Instituto de Pesquisa de RWA identificou três interfaces regulatórias essenciais para essa ascensão.
O primeiro é o fluxo de ativos “do Norte para o Sul”. O Documento 42 e suas diretrizes já abriram canais para emissão de RWA de ativos internos no exterior. Empresas como Longshine, GCL e Aorid já concluíram emissões conformes. O projeto de RWA de estações de carregamento, realizado pela Longshine em agosto de 2024, foi a primeira emissão de RWA baseada em ativos de energia renovável na China; o projeto de energia solar da GCL, em dezembro de 2024, envolvendo mais de 200 milhões de RMB, foi a primeira emissão de RWA de ativo solar. Esses exemplos demonstram que o sistema de registro na China continental e a licença em Hong Kong podem atuar de forma complementar, com a emissão de ativos de alta qualidade na China e sua circulação por meio de uma plataforma licenciada em Hong Kong, formando uma divisão de tarefas transfronteiriça. Essa é a via mais viável para escalar rapidamente.
O segundo é a “conformidade + tecnologia” na negociação. A plataforma Ensemble, lançada por Hong Kong, indica que o território está avançando de “permitir negociações na cadeia” para “construir ativamente infraestrutura de negociação na cadeia”. HSBC já oferece serviços de depósitos tokenizados, e há transferências transfronteiriças de dólares entre Hong Kong e Singapura. Xiao Feng propõe que, se a negociação ponto a ponto na cadeia puder ser padronizada por entidades licenciadas, ela poderá superar a atual crise de liquidez de RWA. O ponto central não é a viabilidade técnica, mas a disposição regulatória de definir claramente os limites de responsabilidade das entidades licenciadas como validadores na cadeia.
O terceiro é o tempo de competição regulatória. Hong Kong não é o único a disputar a definição regulatória de RWA. Em novembro de 2025, a MAS de Singapura anunciou a emissão de títulos tokenizados pelo banco central em 2026, usando moeda digital do banco central para liquidação. O mercado de Abu Dhabi também lançou, em julho de 2025, seu primeiro fundo de títulos de curto prazo dos EUA tokenizados, gerenciado pela Neovision Wealth Management, registrada na ADGM. Esses exemplos mostram que, além de permitir a emissão de RWA por entidades conformes, esses centros estão injetando crédito soberano na tokenização de ativos.
Isso significa que a competição de Hong Kong não é apenas por projetos comerciais, mas por capacidade regulatória. Onde uma empresa decide emitir RWA depende não só do custo de licença, mas também da previsibilidade regulatória, da compatibilidade jurídica e da integração com o sistema financeiro global.
Ao encerrar sua palestra, Xiao Feng reacendeu a confiança do público no futuro financeiro de Hong Kong. Mas, além da confiança, o Instituto de Pesquisa de RWA quer que os leitores percebam um fato importante: os principais centros financeiros do mundo estão convergindo rapidamente em seus quadros regulatórios para ativos tokenizados. A abordagem de penetrar na forma técnica, ancorar na substância econômica, gerenciar licenças e supervisionar conduta é a estratégia comum de Singapura, Hong Kong, Emirados Árabes Unidos e União Europeia.
Nessa corrida regulatória, Hong Kong não está atrasada. Possui um sistema de licenças claro, infraestrutura de mercado madura, tradição de common law e uma localização estratégica única, apoiada por ativos internos da China continental. Mas vantagem inicial não garante vitória final. As barreiras legais à tokenização de ações exigem reformas sistêmicas; o ambiente de altas taxas de juros pressiona os retornos de ativos; e a corrida regulatória com Singapura e Emirados não admite hesitações.
A janela de oportunidade pode durar apenas de 18 a 24 meses.
A formação do cenário “Nü-Lun Port” em 2008 foi resultado de uma confluência de eventos históricos — o sistema de Bretton Woods, o surgimento das Quatro Pequenas Dragões da Ásia e a reforma econômica da China. A visão de “Nü-Port-Lon” em 2026 exige que Hong Kong, na encruzilhada de redefinir a infraestrutura financeira global com ativos digitais, realize a transição de “porta de entrada” para “centro de inovação”.
O Instituto de Pesquisa de RWA acredita que a sinergia entre regulação e tecnologia nunca foi tão forte. Quando os RWA conformes puderem circular livremente entre entidades licenciadas, serem liquidados de forma eficiente na cadeia e terem direitos claramente definidos na lei, o “Nü-Port-Lon” deixará de ser apenas uma visão, tornando-se uma realidade baseada em tecnologia, regras transparentes e proteção de direitos — um ecossistema financeiro digital responsável.
Para isso, é necessário um esforço conjunto de reguladores, profissionais e prestadores de serviços especializados. E também é preciso que os participantes do mercado mantenham uma visão clara: o objetivo final do RWA não é o token em si, mas a reestruturação regulada das finanças programáveis.
(As opiniões expressas neste artigo são apenas para fins informativos e não constituem aconselhamento de investimento ou jurídico. O Instituto de Pesquisa de RWA reserva-se o direito de modificar e interpretar este conteúdo.)
Fontes de alguns materiais:
· “Xiao Feng: RWA pode ajudar Hong Kong a se tornar o segundo maior centro financeiro global”
· “Análise de conformidade na transmissão de dados de financiamento de empresas na China continental para Hong Kong”
· “Hong Kong acelera implementação de negociação de ativos tokenizados”
· “Regulamentação de tokenização de RWA: emissão no exterior de ativos domésticos sob sistema de registro”
· “Impossível evitar: instituições financeiras podem possuir ativos Token? Classificação e regulamentação por níveis podem ser essenciais”
· “Xiao Feng: RWA deve ajudar Hong Kong a alcançar o segundo maior centro financeiro global”
Autor: Liang Yu Revisão: Zhao Yidan
