Dois modelos para criar resgates para ETFs de Bitcoin à vista

Modelo físico ou modelo de caixa?

Há alguns dias, a BlackRock e outros candidatos a ETF à vista de Bitcoin negociaram com a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) alguns detalhes técnicos do ETF. Um dos principais elementos de negociação, e que é considerado o desacordo final e mais crítico no momento, é se deve usar o modelo em espécie ou em dinheiro para lidar com a criação e resgate de ações de ETF.

Muitos artigos e posts são escritos de forma nebulosa, e quanto mais você olha para eles, mais confusos eles ficam. Se você quiser realmente entender esses dois modelos, você tem que olhar diretamente para o PPT que a BlackRock escreveu para a SEC, concentrando-se nas seguintes duas figuras:

A primeira imagem é uma maquete.

O segundo diagrama é o modelo de caixa.

Em primeiro lugar, para uma melhor compreensão intuitiva, podemos substituir o termo financeiro pelo seu significado real subjacente. O modelo físico é, na verdade, o modelo BTC (Bitcoin). O modelo de caixa, por outro lado, é o modelo USD. Não parece de repente muito mais fácil de entender substituindo a obscura “gíria” financeira pelo acessível BTC e USD?

Após a mudança de nome, como o nome sugere, o chamado in-kind, ou seja, a criação do BTC, significa que as ações do ETF estão diretamente ligadas à quantidade de BTC, e as ações adicionais do ETF são emitidas para comprar a quantidade equivalente de BTC. Por outro lado, quando você resgata suas ações de ETF, você vende uma quantidade igual de BTC. É um modelo muito intuitivo e simples.

Por outro lado, as chamadas criações de caixa, ou seja, criação de USD, são converter ações de ETF na quantidade correspondente de BTC através de dólares americanos, e emitir ações de ETF adicionais, que devem primeiro ser convertidas em USD e, em seguida, convertidas USD em BTC. O mesmo vale para o resgate de ações de ETF.

Olhando para as duas fotos acima, vamos dar uma olhada mais de perto no processo de operação específico.

Vamos dar uma olhada no processo de criação física (criação BTC).

Os blocos no diagrama são entidades diferentes. A linha pontilhada é o fluxo de informações, enquanto a linha sólida é o fluxo de ativos. Podemos ver que o Emissor do ETF (quadrado branco) não tem acesso ao Criador de Mercado (MM) em si, então eles precisam ser separados por uma série de intermediários ou agentes, como AP (participante autorizado, quadrado verde), TA (Agente de Transferência, quadrado preto) e BTC Custodiantes (Bitcoin Custodian, Blue Square), etc.

Os APs são geralmente grandes bancos, como Bank of America (BAC), JPMorgan Chase (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS), etc. Eles são os operadores do negócio de ETF e controlam diretamente a emissão e o resgate adicionais de ações de ETF.

Este diagrama desenhado pela BlackRock é o processo de resgate. Se lermos ao contrário, é hora de criar um processo.

O ponto de partida do processo é que o criador de mercado precisa de mais ações de ETF, então ele precisa aplicar ao AP. Depois que a AP negocia e aprova com o emissor do ETF, as ações adicionais do ETF são entregues à AT (equivalente ao emissor do ETF) e, em seguida, o emissor do ETF direciona a AT para o criador de mercado.

Este é frequentemente o caso quando as bolsas de valores dos EUA, como a NASDAQ, têm muitos dólares entrando para comprar o ETF. Neste momento, os criadores de mercado continuam a vender as ações adicionais do ETF e reciclar os dólares americanos.

Ao mesmo tempo, os criadores de mercado precisam entregar uma quantidade equivalente de BTC à vista comprado de uma bolsa de criptomoedas à vista para um custodiante de BTC, o que é equivalente a entregar a um emissor de ETF.

Os criadores de mercado usam USD para comprar BTC à vista por conta própria. Portanto, o dólar é digerido no próprio corpo do criador de mercado e não se move entre entidades, por isso não aparece neste gráfico. Os únicos ativos que aparecem no gráfico são ações de ETF (ícone de bobina) e BTC (ícone de Bitcoin).

Nota: Todo o processo demora 1 dia. Em outras palavras, após a aplicação e criação de ações serem concluídas, a entrega de ações de ETF e BTC spot não será realizada até o dia seguinte, que é T+1.

O processo de resgate é invertido. Quando um criador de mercado recompra ações de ETF no mercado até certo ponto, isso deve se aplicar ao emissor do ETF para resgate de BTC à vista através da AP.

Após a aprovação pelo emissor do ETF, a entrega ocorre em T+1: o criador de mercado devolve as ações do ETF ao TA, e o emissor do ETF orienta o custodiante do BTC a transferir o spot BTC para o criador de mercado.

Pode-se ver que, sob o modelo físico/BTC, os emissores de ETF só precisam lidar com o mapeamento e a contabilidade de ações de ETF e BTC, e não precisam se preocupar com seus atuais preços flutuantes em USD no mercado.

Essencialmente, isso é o equivalente a usar o padrão BTC para denominar ações de ETF. Por exemplo, meu ETF divide BTC em 10.000 ações, então 1 ETF é sempre igual a 0.0001 BTC, que é 1000 ações satoshis.

A BlackRock prefere esta opção. Mas a SEC discorda. A SEC prefere a segunda opção, o modelo cash/USD.

De relance, você pode sentir que o modelo cash/USD é muito mais complexo do que o modelo físico /BTC acima. Vamos dar uma olhada no processo e, em seguida, apreciar como os dois se comparam e por que eles tomam posições diferentes.

No modelo Cash/USD, o emissor do ETF precisa adicionar um papel de proxy, o custodiante de dinheiro (Cash Custodian, que é desenhado no mesmo quadrado preto que o TA, o que significa que os dois papéis podem ser a mesma entidade).

Comecemos pela criação. O ponto de partida do processo ainda é começar com um criador de mercado solicitando uma nova ação do ETF. A diferença é que, no dia da aprovação, o criador de mercado tem que concluir uma série de operações: vender o ETF no mercado de ações dos EUA, comprar BTC no mercado cripto e, em seguida, entregar o spot BTC ao custodiante do BTC (ou seja, o emissor do ETF).

Note que, neste ponto, o TA dará o USD necessário para comprar BTC ao criador de mercado. É equivalente ao criador de mercado comprar BTC, usando o dinheiro do emissor do ETF, não o seu próprio dinheiro, ou seja, o BTC à vista comprado para o emissor do ETF.

No dia seguinte (T+1), o depositário de TA e numerário dirigido pelo criador de mercado e emissor do ETF entregará as ações do ETF e o dinheiro em USD. O criador de mercado entrega o USD da venda do ETF ao depositário de numerário (ou seja, o emissor do ETF), e o TA (ou seja, o emissor do ETF) dá as ações adicionais do ETF ao criador de mercado.

Pode-se ver que, sob o modelo de criação de dinheiro/USD, os dois mercados são separados usando USD. Um criador de mercado é mais como um “homem ferramenta” que só precisa negociar ações de ETF/USD e BTC/USD nos dois mercados sem pensar.

Se a arbitragem ou perda entre mercados for causada por fatores como a diferença temporal entre as duas operações de mercado ou a diferença de preços entre os mercados, então, no segundo modelo, o criador de mercado não tem de suportar esse risco intermercado.

O processo de resgate é semelhante, mas na direção oposta. O criador de mercado compra de volta o ETF do mercado de ações dos EUA e vende BTC no mercado cripto (o USD recuperado é imediatamente entregue ao custodiante do dinheiro). No dia seguinte (T+1), o criador de mercado e a AT entregam: o criador de mercado entrega as ações do ETF recompradas à AT, e a AT devolve o USD ao criador de mercado.

Se deixarmos de lado as várias entidades criadas para conformidade e abstraí-las da perspetiva dos ativos, então o primeiro modelo físico/BTC é essencialmente uma troca direta de ETF <-> BTC, enquanto o segundo modelo cash/USD é essencialmente uma troca indireta de ETF <-> USD <-> BTC.

Como emissor e trader, a BlackRock naturalmente queria usar um modelo físico/BTC que fosse mais simples para si mesma e o emissor não tivesse que suportar o risco intermercado. No entanto, a SEC, como regulador, preferirá adotar o modelo cash/USD, que isola os riscos dos dois mercados e torna mais fácil regulá-los separadamente, para garantir que o dólar dos EUA seja a moeda de preço do órgão principal e para facilitar a tributação das entidades participantes porque o imposto está atrelado ao dólar americano.

Portanto, alguns analistas dizem que o modelo cash/USD tem mais vantagens em termos de spread e tributação, o que é obviamente da posição dos criadores de mercado e reguladores.

Além disso, ainda existem algumas afirmações e entendimentos errôneos em alguns automídias.

Por exemplo, o modelo cash/USD tem um efeito de atração mais forte, o que é errado. Em ambos os cenários, a entrada de dólares americanos no ETF leva à tração do BTC, e a saída leva ao esmagamento. É a decisão de liquidez, não o modelo e a forma como funciona.

Outro exemplo é a responsabilidade do investidor (intermercado)

, o que também está errado. O risco intermercado é apenas repartido entre o criador de mercado e o emitente do ETF, o que constitui uma das diferenças entre as duas opções, conforme descrito acima. Se eles vão repassar o risco para os investidores de alguma forma não é uma questão do que é o modelo.

Há também um equívoco comum de que, sob o modelo físico/BTC, os investidores obterão BTC físico vendendo ETFs, enquanto sob o modelo dinheiro/BTC, os investidores receberão USD, o que também é errado. Os investidores de ETF no mercado de ações dos EUA compram ETFs com dólares americanos e vendem ETFs para recuperar dólares americanos. Os investidores BTC no mercado cripto vendem BTC para reciclar dólares americanos e compram BTC com dólares americanos.

Em outras palavras, não há muita diferença entre as duas opções em termos de experiência para os investidores no mercado final.

Fonte: Golden Finance