Perspectivas da taxa de câmbio do dólar: O comércio de Trump está sofrendo de 'fadiga estética'?

Texto: Zhou Hao, economista-chefe da Guotai Junan International; Zhan Chunli, analista da Guotai Junan International

A história do diferencial de juros continuará este ano, e o dólar deve permanecer alto. No segundo semestre, com o aprofundamento dos cortes de juros do Fed e o possível efeito “tigre de papel” da nova política de Trump, a volatilidade do dólar pode se intensificar.

O índice do dólar americano teve um movimento épico no final de 2024, impulsionado principalmente pela lógica da ‘reflação’ trazida pelas negociações de Trump. Em janeiro de 2025, antes da posse oficial de Trump como presidente, o mercado continuou a fortalecer o índice do dólar americano devido às negociações de Trump e às expectativas de ‘reflação’ nos EUA, levando o índice do dólar americano a ultrapassar os 110 pontos. Posteriormente, o índice do dólar americano recuou devido à incerteza em torno da política de tarifas de Trump, resultando em um cenário de mercado ‘montanha-russa’ acompanhado de notícias do mercado. No geral, acreditamos que o dólar permanecerá forte em 2025. Em particular, três fatores contribuem para a força do dólar. Primeiro, é a expectativa de inflação. A taxa de retorno dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos ultrapassou 4,8% em janeiro e depois recuou um pouco, mas ainda permanece acima de 4,5%. A lógica por trás disso é que o mercado acredita que as políticas de Trump levarão a uma ‘reinflação’. Nesse processo, o caminho de redução de juros do Fed se tornará muito incerto, levando ao aumento das taxas de retorno dos títulos do Tesouro dos EUA e fortalecendo o índice do dólar. O segundo fator é a desaceleração dos cortes de juros do Fed, mantendo a diferença entre o dólar e as moedas não americanas em níveis altos. Isso leva a um fluxo de capital de operações de arbitragem em direção ao dólar, fortalecendo-o. O terceiro fator é a consideração das políticas tarifárias de Trump e o impacto da guerra comercial, que podem suprimir ainda mais o crescimento econômico não americano, reduzindo o desempenho das moedas não americanas.

No curto prazo, o índice do dólar americano flutuará mais alto no primeiro trimestre. No entanto, olhando para a tendência ao longo do ano, pensamos que é provável que o dólar dos EUA suba primeiro e depois se enfraqueça. No segundo semestre, à medida que o Fed aprofunda os cortes nas taxas de juros e a certeza aumenta, a pressão descendente sobre a taxa de câmbio do dólar americano aparecerá. Ao mesmo tempo, para o desempenho da economia dos EUA, o mercado também terá uma lógica de negociação de “comprar expectativas, vender fatos”, o que também levará a uma pressão de queda sobre o dólar.

Acreditamos que, em 2025, as diferenças de taxas de juros ainda serão cruciais para manter o dólar em alta. Desde o período da pandemia, a significativa queda da inflação levou a maioria dos bancos centrais globais a mudar de uma postura de política monetária restritiva para uma mais flexível. Devido aos diferentes estágios de desenvolvimento econômico, alguns bancos centrais começaram a reduzir as taxas de juros mais cedo, enquanto outros o fizeram mais tarde. No entanto, devido à queda nos níveis globais de inflação, cada vez mais economias chegaram à faixa de inflação alvo, o que significa que mais bancos centrais estão adotando políticas monetárias mais flexíveis. Além da probabilidade de o Banco Central Europeu continuar a reduzir as taxas de juros em 2025, o ciclo de redução das taxas de juros em vários países asiáticos, como Coreia do Sul, Tailândia e Indonésia, está apenas começando. Em comparação, o caminho futuro de redução das taxas de juros nos Estados Unidos parece acidentado, o que se reflete no gradual aumento do diferencial de taxas entre o dólar e outras moedas, impulsionando o fortalecimento do dólar. Observando a diferença entre os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos e o Euribor de 1 ano, houve uma tendência de alta desde o início de 2024, atingindo 210 pontos-base em fevereiro de 2025, em comparação com os 50 pontos-base no início de 2024. Ao mesmo tempo, devido às altas taxas de juros dos títulos do Tesouro americano, o mercado de fundos continua a fluir para ativos em dólares americanos. Nos últimos anos, os investidores estrangeiros vêm acelerando a compra de títulos do Tesouro americano. Até o final de novembro de 2024, o montante total dos títulos do Tesouro americano detidos por investidores estrangeiros atingiu US$ 8,6 trilhões. De janeiro a novembro de 2024, os investidores estrangeiros adicionaram US$ 680 bilhões em títulos do Tesouro americano. Embora a diferença de juros entre o iene japonês, uma moeda de carry trade tradicional, e o dólar americano tenha se estreitado um pouco, o investimento em dólares americanos ainda é a escolha predominante no mercado devido às baixas taxas de juros do iene japonês. Em geral, acreditamos que a narrativa das taxas de juros em moedas americanas e não americanas continuará em 2025. Os fundamentos da economia dos Estados Unidos serão mais um fator crucial que irá influenciar a tendência do dólar em 2025. Desde o final do ano passado, os dados econômicos dos Estados Unidos têm mostrado uma tendência contínua de melhoria, juntamente com políticas como os cortes de impostos de Trump. Como resultado, o mercado em geral acredita que a economia dos Estados Unidos pode apresentar uma tendência de “nenhum pouso”. No entanto, em um ambiente de taxas de juros elevadas, ainda existe uma grande incerteza sobre o desempenho real da economia dos Estados Unidos. Com base na experiência dos últimos dois anos, no quarto trimestre de 2023, quando a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos de 10 anos atingiu quase 5%, a economia dos Estados Unidos sofreu um grande declínio e, por fim, levou a uma grande expectativa de corte de juros para 2024 no final de 2023; outro exemplo é em abril de 2024, quando a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos de 10 anos subiu acentuadamente novamente, o mercado de ações dos Estados Unidos mostrou uma fraqueza significativa. Em relação a esses dois cenários, as taxas de juros elevadas também representam um ponto fraco para a economia dos Estados Unidos. Embora um desempenho econômico relativamente bom apoie taxas de juros mais altas, taxas de juros excessivamente altas terão um impacto negativo na economia macroeconômica e nos mercados de capitais. Inicialmente, o mercado pode facilmente aceitar o efeito “garota loira” do ponto de vista econômico, mas também deve prestar atenção ao “cisne negro” do lado das taxas de juros. Em geral, as árvores não crescem até o céu, e a economia dos Estados Unidos não mudará drasticamente no curto prazo devido a mudanças na política presidencial. Portanto, tendemos a acreditar que, com o apoio político de Trump, a fadiga estética gradualmente aparecerá com a posse de Trump. Nesse sentido, acreditamos que o primeiro trimestre deste ano será o ponto alto do índice do dólar americano desta rodada. Depois que a política de Trump for implementada, o dólar enfraquecerá devido ao aterrissagem de suas políticas. Por outro lado, as expectativas excessivamente quentes do mercado para a economia americana também se acalmarão devido à flutuação normal da economia e à pressão das altas taxas de juros, o que também trará uma queda na intensidade do dólar. Para as moedas de mercados emergentes, o primeiro trimestre deste ano ainda enfrentará pressão de desvalorização e saída de capital, mas, com base na experiência histórica, a maioria das economias emergentes já passou por várias rodadas de choques semelhantes e acumulou uma quantidade considerável de experiência em resposta. Da mesma forma, a desvalorização da taxa de câmbio também trará apoio às exportações, o que significa que a economia apresentará seu próprio ajuste dinâmico. Portanto, a preocupação com um dólar forte não deve ser exagerada. Em resumo, acreditamos que o DXY terá impulso suficiente para permanecer forte no curto prazo sob a lógica do comércio de Trump, do carry trade e da força contínua da economia dos EUA. Ao longo de 2025, a história dos diferenciais de taxas de juros continuará, o que torna provável que o dólar permaneça alto. No entanto, à medida que entramos no segundo semestre do ano, o Fed continua a aprofundar os cortes nas taxas de juros, e o possível efeito “tigre de papel” da nova política de Trump, então a volatilidade do dólar pode se intensificar. No curto prazo, o índice do dólar deve subir acima de 110 e, no médio prazo, permanecerá em 104-110 pontos.