Repensar a propriedade, a moeda estável e a tokenização a partir dos primeiros princípios

Autor: Bridget Fonte: X, @bridge__harris Tradução: Shan Oba, Jinse Caijing

Addison (@0xaddi) e eu temos discutido recentemente o enorme interesse gerado entre o TradFi (finanças tradicionais) e as criptomoedas, bem como seus casos de uso reais. A seguir, partimos de princípios fundamentais para expor formalmente nosso diálogo sobre o sistema financeiro dos EUA e como as criptomoedas se integram a ele:

A afirmação atual é que a tokenização resolverá muitos problemas financeiros, o que pode ser verdade ou não.

As stablecoins will lead to new currency issuance, similar to banks. The current trajectory of stablecoin development raises significant questions about how they interact with traditional “fractional reserve banking systems” — in fractional reserve banking systems, banks only hold a small portion of deposits as reserves while lending out the remaining portion, effectively creating new money.

A tokenização tornou-se um tema quente atualmente

A atual afirmação é: “Tokenizar tudo” - desde ações de mercados públicos a ações de mercados privados, até títulos do governo de curto prazo - é benéfico para as criptomoedas e para o mundo. É útil refletir sobre o que está acontecendo no mercado a partir de princípios fundamentais e rever o seguinte:

1. Como funciona o atual sistema de propriedade de ativos;
2. Como a tokenização mudará este sistema;
3. Por que é necessário ter isso em primeiro lugar;
4. O que é o “dólar verdadeiro” e como são criadas novas moedas.

Atualmente, nos Estados Unidos, grandes emissores de ativos (como empresas cotadas em bolsa) concedem a custódia de seus certificados à DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). Em seguida, a DTCC rastreia a propriedade de aproximadamente 6.000 contas que interagem com ela, as quais gerenciam seus próprios livros de propriedade para os usuários finais. Para empresas privadas, o modelo é ligeiramente diferente: empresas como a Carta apenas gerenciam o livro das empresas.

Ambos os modelos envolvem registros contábeis altamente centralizados. O modelo DTCC tem um registro contábil no estilo “matryoshka”, onde um indivíduo pode precisar passar por 1 a 4 entidades diferentes para chegar à entrada de razão real para o DTCC. Essas entidades podem incluir corretoras ou bancos onde os investidores tenham contas, custodiantes ou empresas de compensação de corretoras e a própria DTCC. Embora o utilizador final médio (investidor não profissional) não seja afetado por esta hierarquia, esta apresenta um volume significativo de trabalho de diligência devida e de risco jurídico para a instituição. Se a própria DTCC tokenizar seus ativos de forma nativa, haverá menos dependência dessas entidades à medida que se torna mais fácil interagir diretamente com a câmara de compensação – mas esse não é o modelo proposto na discussão popular atual.

O modelo de tokenização atual envolve uma entidade que detém um ativo subjacente como um item de detalhe em seu livro-razão principal (por exemplo, como um subconjunto de entradas na DTCC ou na Carta) e, em seguida, cria uma nova representação tokenizada do ativo que possui para uso na blockchain. Este modelo é essencialmente ineficiente, pois cria outra entidade que pode extrair valor, gerar risco de contraparte e causar atrasos na liquidação/compensação. A introdução de outra entidade compromete a composibilidade, pois gera um passo adicional para “embalar e desembalar” os títulos para interagir com o restante do TradFi ou DeFi, o que pode levar a atrasos.

Uma abordagem melhor pode ser permitir que a DTCC ou a Carta coloquem o livro-razão na cadeia, permitindo que todos os detentores de ativos usufruam dos benefícios da programabilidade, alcançando assim a “tokenização” nativa de todos os ativos.

Um dos principais argumentos para a ativação de ações tokenizadas é o acesso ao mercado global e a negociação e liquidação 24/7. Se a tokenização for o mecanismo para “entregar” ações às pessoas em mercados emergentes, isso certamente representará uma enorme melhoria em relação à forma como o sistema atual opera, abrindo as portas do mercado de capitais americano para bilhões de pessoas. No entanto, não está claro se a tokenização por meio da blockchain é necessária, uma vez que essa tarefa é principalmente regulatória. Se os ativos tokenizados se tornarão uma forma eficaz de arbitragem regulatória, assim como as stablecoins ao longo de um período suficientemente longo, isso ainda precisa ser debatido. Da mesma forma, um motivo comum para a valorização das ações em cadeia é os contratos perpétuos; no entanto, as barreiras aos contratos perpétuos (incluindo ações) são totalmente regulatórias, e não técnicas.

As stablecoins (tokenized dollars) are structurally similar to tokenized stocks, the market structure for stocks is much more complex (and heavily regulated), involving a series of clearinghouses, exchanges, and brokers. Tokenized stocks are fundamentally different from “ordinary” crypto assets, which have no “backing” and are instead natively tokenized and composable (e.g., BTC).

Para alcançar um mercado on-chain eficiente, é necessário replicar todo o sistema TradFi, o que é uma tarefa extremamente complexa e desafiadora, devido à concentração de liquidez e à existência de efeitos de rede já estabelecidos. Apenas colocar ações tokenizadas na cadeia não resolve todos os problemas, pois garantir que elas tenham liquidez e combinabilidade com o restante do TradFi requer muito pensamento e infraestrutura. No entanto, se o Congresso aprovar uma lei que permita que as empresas emitam diretamente títulos digitais na cadeia (em vez de realizar um IPO), isso eliminaria completamente a necessidade de muitas entidades TradFi (e isso pode ser delineado em uma nova legislação sobre estrutura de mercado). As ações tokenizadas também reduzirão os custos de conformidade para listagens tradicionais.

Atualmente, os governos dos mercados emergentes não têm motivação para legalizar a entrada no mercado de capitais dos EUA, pois preferem manter o capital em suas economias; para os EUA, abrir o acesso do lado americano trará questões de combate à lavagem de dinheiro.

Nota: Em certa medida, a estrutura de entidade de interesse variável (VIE) usada pela Alibaba ($BABA) nas bolsas de valores dos EUA já representa uma forma de “tokenização”. Os investidores americanos não possuem diretamente as ações nativas da BABA, mas sim uma empresa das Ilhas Cayman que detém direitos contratuais sobre os interesses econômicos da Alibaba. Isso realmente abriu o mercado, mas também criou uma nova entidade e novas ações, aumentando consideravelmente a complexidade desses ativos.

O verdadeiro dólar e o Federal Reserve

Os “dólares reais” são uma entrada no livro de contas do Federal Reserve. Atualmente, cerca de 4.500 entidades (bancos, cooperativas de crédito, certas entidades governamentais, etc.) podem acessar esses “dólares reais” através da conta principal do Federal Reserve. Nenhuma dessas entidades é nativa de criptomoedas, a menos que você conte o Lead Bank e o Column Bank, que prestam serviços a clientes de criptomoedas específicos como o Bridge. Através da conta principal, essas entidades podem acessar o Fedwire, que é uma rede de pagamentos super barata e quase instantânea, onde transferências eletrônicas podem ser enviadas 23 horas por dia e liquidadas quase imediatamente. Os “dólares reais” estão no M0: a soma de todos os saldos no livro principal do Federal Reserve. Os dólares “falsos” (“criados” através de empréstimos de bancos privados) são M1, que é aproximadamente 6 vezes o M0.

Interagir com dólares reais é realmente muito conveniente: a transferência custa apenas cerca de 50 centavos, e você pode liquidá-lo instantaneamente. Sempre que você enviar dinheiro de sua conta bancária, seu banco interagirá com o Fedwire, que tem tempo de atividade quase perfeito, liquidação instantânea e atrasos de transferência baratos – mas o risco de cauda regulamentar, os requisitos antilavagem de dinheiro e a deteção de fraudes levaram os bancos a colocar muitas barreiras de proteção em pagamentos grandes (o que é uma fonte de atrito com o usuário final).

Neste contexto, um argumento de baixa para as stablecoins é a ampliação do acesso a esses “verdadeiros dólares” através de um sistema instantâneo que não requer intermediários, onde o intermediário 1) obtém rendimentos subjacentes (as duas maiores stablecoins funcionam assim), e 2) limita os direitos de resgate. Atualmente, os emissores de stablecoin colaboram com bancos que possuem contas principais no Federal Reserve (a Circle colabora com o JPMorgan/BNY Mellon) ou com instituições financeiras que têm acesso significativo ao sistema bancário dos EUA (a Tether colabora com a Cantor Fitzgerald).

Portanto, se os emissores de stablecoins tiverem uma conta principal no Federal Reserve, isso é basicamente um “código de trapaça”; eles podem obter 100% de retorno em títulos do governo sem risco, enquanto 1) não tem problemas de liquidez e 2) tem um tempo de liquidação mais rápido, então por que eles não iriam querer isso?

As razões pelas quais os emissores de stablecoins podem ter seus pedidos de conta principal do Federal Reserve negados podem ser semelhantes ao pedido da The Narrow Bank, que foi recusado (além disso, bancos de criptomoedas como a Custodia também têm sido constantemente negados na obtenção de contas principais). No entanto, o relacionamento da Circle com seus bancos parceiros pode ser suficientemente próximo para que uma conta principal não traga melhorias significativas na movimentação de fundos.

O motivo pelo qual o Federal Reserve não aprova o pedido de conta principal dos emissores de stablecoins é que o modelo do dólar é compatível apenas com um sistema bancário de reservas fracionárias: toda a economia é construída sobre a base de que os bancos mantêm apenas alguns pontos percentuais em reservas.

É essencialmente uma maneira de criar dinheiro novo através de dívidas e empréstimos – se alguém pode obter uma taxa livre de risco de 100% ou 90% (sem dinheiro para hipotecas, empréstimos empresariais, etc.), então por que alguém usaria um banco regular? Se não usassem bancos regulares, não haveria depósitos para criar empréstimos e mais dinheiro, e a economia pararia.

Os dois princípios centrais sobre a elegibilidade da conta principal mencionados pelo Federal Reserve incluem: 1) a concessão de contas principais às instituições não deve introduzir riscos de rede inadequados; e 2) não deve interferir na implementação da política monetária do Federal Reserve. Por essas razões, pelo menos no que diz respeito aos emissores de stablecoins atuais, é improvável que lhes sejam concedidas contas principais.

A única vez que um emissor de stablecoin pode realmente ter acesso a uma conta mestra é se ele “se tornar” um banco (que pode não ser o que eles querem). A Lei GENIUS estabeleceria uma regulamentação semelhante à dos bancos para emissores com uma capitalização de mercado de mais de US$ 10 bilhões – essencialmente, o argumento aqui é que, uma vez que eles serão regulados como bancos de qualquer maneira, eles podem operar mais como bancos por um período de tempo suficientemente longo. No entanto, devido ao requisito de reserva de 1:1, os emissores de stablecoin ainda não podem bancar com reservas fracionárias semelhantes sob a Lei GENIUS.

Até agora, as stablecoins não foram banidas, uma vez que a maioria delas existe no exterior através da Tether. O Federal Reserve está satisfeito em ver o dólar se expandir globalmente dessa forma - mesmo que não seja através do modelo de bancos com reservas fracionárias - pois isso fortalece o status do dólar como moeda de reserva. No entanto, se entidades como a Circle (ou até mesmo um banco de nicho) utilizarem massivamente contas de depósito nos EUA, em uma escala muito maior, o Federal Reserve e o Departamento do Tesouro podem ficar preocupados (pois isso retiraria recursos dos bancos que operam no modelo de reservas fracionárias, e o Federal Reserve pode implementar sua política monetária através desse modelo).

Isso é fundamentalmente o mesmo problema que os bancos de stablecoins enfrentarão: para conceder empréstimos, é necessária uma licença bancária — mas se a stablecoin não tiver um verdadeiro suporte em dólares, então não é mais uma verdadeira stablecoin e perde todo o seu significado. É aqui que o modelo de reservas fracionárias “desmorona”. No entanto, teoricamente, uma stablecoin pode ser criada e emitida por um banco chartered (com uma conta principal) que opera sob o modelo de reservas fracionárias.

Banco vs. Crédito Privado vs. Stablecoin

O único benefício de ser um banco é poder obter uma conta principal do Federal Reserve e um seguro FDIC. Essas duas características permitem que os bancos informem seus depositantes que seus depósitos estão seguros como “dólares reais” (apoiados pelo governo dos EUA), embora todos os depósitos sejam emprestados.

Para conceder empréstimos, você não precisa se tornar um banco (as empresas de crédito privado têm feito isso). No entanto, a diferença entre bancos e crédito privado é que, no banco, você recebe um “recibo” que é considerado um dólar real. Portanto, ele pode ser trocado por todos os outros recibos de outros bancos. O suporte dos recibos bancários é completamente ilíquido; no entanto, o próprio recibo é completamente líquido. Essa conversão de depósitos em ativos ilíquidos (empréstimos), enquanto se mantém a ideia de que os depósitos mantêm seu valor, é a chave para a produção de dinheiro.

No setor de crédito privado, os seus recibos são marcados de acordo com o valor do empréstimo base. Portanto, não há criação de nova moeda; você não pode realmente gastar os seus recibos de crédito privado.

Vamos usar Aave para explicar um exemplo semelhante ao banco e crédito privado no mundo das criptomoedas. Crédito privado: no mundo existente, você deposita USDC no Aave e recebe aUSDC. aUSDC não é sempre totalmente apoiado por USDC, pois parte do depósito é emprestada aos usuários na forma de empréstimos. Assim como os comerciantes não aceitam a propriedade do crédito privado, você não pode gastar aUSDC.

No entanto, se os participantes econômicos estiverem dispostos a aceitar aUSDC da mesma forma que aceitam o USDC, então a Aave é funcionalmente equivalente a um banco, onde a aUSDC é o que ele diz que seus depositantes têm em dólares, enquanto isso, todo o suporte (USDC) está sendo emprestado.

Como um exemplo simples fora do tópico: Addison deu a Bridget um crédito tokenizado de 1.000 dólares, que pode ser gasto como dólares. Em seguida, Bridget emprestou esses 1.000 dólares a outras pessoas, resultando em um valor total de 2.000 dólares no sistema (1.000 dólares emprestados + 1.000 dólares do Bridget Fund). Nesse caso, os 1.000 dólares emprestados são apenas uma dívida, funcionando de maneira semelhante a um título: uma reivindicação de crédito sobre os 1.000 dólares que Bridget emprestou a outras pessoas.

Stablecoins: uma nova moeda ou não?

Se aplicarmos os argumentos acima às stablecoins, então as stablecoins criaram de fato uma “nova moeda” em termos funcionais. Para ilustrar isso ainda mais:

Suponha que você comprou 100 dólares em títulos do governo de curto prazo dos Estados Unidos. Agora você possui um título de curto prazo que não pode realmente ser gasto como moeda, mas você pode vendê-lo a um preço de mercado volátil. Nos bastidores, o governo dos Estados Unidos está gastando esse dinheiro (uma vez que é essencialmente um empréstimo).

Suponha que você envie 100 dólares para a Circle, que usa esse dinheiro para comprar títulos do governo de curto prazo. O governo está gastando esses 100 dólares - mas você também está gastando. Você recebe 100 USDC, que pode gastar em qualquer lugar.

No primeiro caso, você possui um título do governo que não pode ser utilizado. No segundo caso, a Circle criou uma representação do título do governo que é usada da mesma forma que o dólar.

Em termos de emissão monetária por dólar depositado, a quantidade de “emissão monetária” das stablecoins é insignificante, pois a maior parte do suporte das stablecoins é composta por títulos do governo de curto prazo, que são menos suscetíveis a flutuações nas taxas de juros. A emissão monetária dos bancos por dólar é muito maior, uma vez que eles têm prazos de dívida mais longos e riscos de empréstimo mais altos. Quando você resgata seus títulos do governo de curto prazo, você obtém fundos da venda de outro título do governo de curto prazo pelo governo – e esse ciclo continua.

É irônico que, dentro dos valores do ciberpunk das criptomoedas, cada emissão de stablecoin permita que o governo contraia empréstimos a um custo mais baixo e inflacione (aumentando a demanda por títulos do governo, o que na verdade é apenas gasto do governo).

Se a escala das stablecoins for grande o suficiente (por exemplo, se a Circle detiver cerca de 30% do M2 - atualmente as stablecoins representam 1% do M2), elas podem representar uma ameaça para a economia dos Estados Unidos. Isso ocorre porque cada dólar que flui dos bancos para as stablecoins reduz a oferta monetária líquida (uma vez que o dinheiro “criado” pelos bancos é maior do que o dinheiro criado pela emissão de stablecoins), algo que antes era exclusivamente uma operação do Federal Reserve. As stablecoins também enfraquecem o poder do Federal Reserve de implementar a política monetária por meio do sistema bancário de reservas fracionárias. Ou seja, os benefícios das stablecoins em todo o mundo são inegáveis: elas ampliam a dominância do dólar, fortalecem o status do dólar como moeda de reserva, tornam os pagamentos transfronteiriços mais eficientes e ajudam enormemente as pessoas fora dos Estados Unidos que precisam acessar stablecoins.

Quando a oferta de stablecoins atingir várias trilhões de dólares, emissores de stablecoins como a Circle podem ser integrados à economia dos EUA, enquanto os reguladores tentarão entender como entrelaçar a política monetária com a demanda por moedas programáveis (o que se relaciona com o campo das CBDCs, que discutiremos mais tarde).