Почему биткоин и Ethereum не следуют за падением цен, но при этом не растут вместе с ростом?

原文标题：《Why BTC and ETH Haven』t Rallied with Other Risk Assets》\n撰文：@GarrettBullish\n编译：Peggy，BlockBeats\n\n \n\nРедакционная заметка: на фоне роста различных активов, периодическая задержка роста BTC и ETH часто сводится к их «рисковым активам». В статье считается, что корень проблемы не в макроэкономике, а в стадии дезлевериджмента крипторынка и его структурных особенностях.\n\n \n\nПо мере завершения цикла ликвидации заемных позиций и снижения торговой активности до минимальных уровней, существующие средства с трудом противостоят краткосрочным колебаниям, вызванным высоким левериджем розничных инвесторов, пассивными фондами и спекулятивными сделками. Пока новые деньги и FOMO-эмоции не возвращаются, рынок более чувствителен к негативным нарративам, что является структурным результатом.\n\n \n\nИсторические аналогии показывают, что подобное поведение скорее является фазовым коррекционным этапом в рамках долгосрочного цикла, а не свидетельством фундаментальных проблем. В статье предпринята попытка выйти за рамки краткосрочных колебаний и, исходя из циклов и структурных особенностей, заново понять текущую позицию BTC и ETH.\n\n \n\nНиже приводится оригинальный текст:\n\n \n\nБиткоин (BTC) и Эфириум (ETH) в последнее время явно уступают другим рисковым активам.\n\nМы считаем, что основные причины этого явления включают: стадию торгового цикла, микроструктуру рынка, а также манипуляции со стороны некоторых бирж, маркет-мейкеров или спекулятивных фондов.\n\n \n\nФон рынка\n\n \n\nВо-первых, с начала октября прошлого года снижение с дезлевериджингом нанесло тяжелый удар участникам с высоким левериджем, особенно розничным трейдерам. Значительная часть спекулятивных средств была выведена из рынка, что сделало его в целом уязвимым и склонным к уклонению в безопасные активы.\n\n \n\nОдновременно акции, связанные с ИИ в Китае, Японии, Южной Корее и США, показали крайне агрессивный рост; рынок драгоценных металлов также пережил волну резкого роста, вызванную FOMO (страх упустить возможность), напоминающую «мем-рынки». Рост этих активов привлек большое количество розничных инвесторов — особенно важно, что именно розничные инвесторы из Азии и США остаются основной силой в крипторынке.\n\n \n\nЕще одна структурная проблема — это то, что криптоактивы еще не полностью интегрированы в традиционную финансовую систему. В традиционной системе товары, акции и валюты торгуются в одном аккаунте без значительных барьеров при переключении активов; однако в реальности перевод средств из TradFi в крипто рынок сталкивается с регуляторными, операционными и психологическими препятствиями.\n\n \n\nКроме того, доля профессиональных институциональных инвесторов в крипторынке остается ограниченной. Большинство участников — это не профессиональные инвесторы, у которых отсутствует независимая аналитическая база, и они легко подвержены влиянию спекулятивных средств или действий бирж, выполняющих роль маркет-мейкеров, что ведет к эмоциональному и нарративному управлению рынком. Такие нарративы, как «четырехлетний цикл» или «рождественский заколдованный круг», повторно транслируются, несмотря на отсутствие строгой логики и надежных данных.\n\n \n\nВ рынке широко распространено слишком линейное мышление, например, прямое связывание ценовых колебаний BTC с событиями вроде повышения курса йены в июле 2024 года, без более глубокого анализа. Такие нарративы быстро распространяются и оказывают прямое влияние на цену.\n\n \n\nДалее мы попытаемся выйти за рамки краткосрочных нарративов и, исходя из независимого анализа, переосмыслить текущую ситуацию с BTC и ETH.\n\n \n\nВременной аспект крайне важен\n\n \n\nЕсли рассматривать трехлетний цикл, то показатели BTC и ETH действительно уступают большинству основных активов, причем ETH показывает худшие результаты.\n\n \n\nНо если расширить до шести лет (с 12 марта 2020 года), то показатели BTC и ETH явно превосходят большинство активов, причем ETH становится самым сильным активом.\n\n \n\nНа более длительном горизонте и в макросреде текущий «краткосрочный проигрыш» по сути является возвращением к среднему в рамках более долгосрочного исторического цикла.\n\n \n\nИгнорирование базовой логики и сосредоточение только на краткосрочных колебаниях — одна из самых распространенных и одновременно самых опасных ошибок в инвестиционном анализе.\n\n \n\nРотация — это нормальное явление\n\n \n\nПеред тем, как в октябре прошлого года цена серебра достигла уровня short squeeze, серебро также было одним из худших рисковых активов; сейчас же, в рамках шести-летнего цикла, серебро стало одним из лучших.\n\n \n\nЭто изменение очень похоже на текущую ситуацию с BTC и ETH. Несмотря на краткосрочные плохие показатели, в рамках шести-летнего цикла они остаются одними из наиболее привлекательных активов.\n\n \n\nПока нарратив о BTC как «цифровом золоте» и средстве хранения стоимости не будет опровергнут кардинально, а ETH продолжит интеграцию с ИИ и останется ключевой инфраструктурой в тренде RWA (реальных активов), нельзя исключать, что в долгосрочной перспективе они будут показывать превосходство над другими активами.\n\n \n\nЕще раз подчеркнем: игнорировать фундаментальные показатели и делать выводы только по краткосрочным ценовым движениям — серьезная ошибка анализа.\n\n \n\n \n\nСтруктура рынка и дезлевериджинг\n\n \n\nСовременный крипторынок очень похож на ситуацию 2015 года в Китае с рынком A-shares, когда после периода высокого левериджа начался этап дезлевериджмента.\n\n \n\nВ июне 2015 года, после остановки бычьего рынка, вызванной леверидж-спеком, и разрушения пузыря оценки, рынок A-shares перешел в трехфазную нисходящую структуру по теории Эллиотта (A–B–C). После завершения волны C рынок несколько месяцев колебался в боковом диапазоне, а затем начал долгий рост.\n\n \n\nКлючевым драйвером этого долгосрочного бычьего тренда были низкие оценки голубых фишек, улучшение макроэкономической политики и значительное смягчение денежно-кредитных условий.\n\n \n\nBTC и индекс CD20 в текущем цикле почти полностью повторяют этот путь «леверидж — дезлеверидж», как по времени, так и по структуре.\n\n \n\nИх базовые сходства очевидны: оба рынка характеризуются высоким левериджем, экстремальной волатильностью, вершинами, вызванными пузырями оценки и массовым поведением, повторяющимися ударами по дезлевериджинг-цепочке, длительным и медленным падением, снижением волатильности и долгосрочным фьючерсным рынком с положительным спредом (contango).\n\n \n\nНа текущем рынке эта структура с положительным спредом проявляется в ценах акций компаний, связанных с цифровыми активными хранилищами (например, MSTR, BMNR), которые торгуются с дисконтом относительно их скорректированной чистой стоимости активов (mNAV).\n\n \n\nОдновременно макроэкономическая ситуация постепенно улучшается. Регуляторная неопределенность снижается: продолжается продвижение законопроекта «Clarity Act»; SEC и CFTC активно развивают рынок on-chain US equities.\n\n \n\nДенежные условия также становятся более мягкими: растет ожидание снижения ставок, завершение количественного ужесточения (QT), продолжается ввод ликвидности через репо-рынки, а также растет пессимизм по поводу позиции нового председателя ФРС, что в целом улучшает ликвидность.\n\n \n\n \n\n \n\nETH и Tesla: ценовая аналогия с высокой ценностью\n\n \n\nНедавний ценовой тренд ETH очень похож на динамику Tesla в 2024 году.\n\n \n\nТогда акции Tesla сначала сформировали фигуру «голова и плечи», затем произошел откат, боковая консолидация, повторный рост, затем длительный этап вершины, после чего — резкое падение и длительная боковая коррекция на низких уровнях.\n\n \n\nТолько в мае 2025 года Tesla окончательно прорвалась вверх, начав новый цикл роста. Основные драйверы роста — увеличение продаж в Китае, рост вероятности избрания Трампа и коммерциализация политической сети.\n\n \n\nСейчас, с точки зрения технической формы и фундаментальных факторов, ETH очень похож на тот момент с Tesla.\n\n \n\nБазовая логика также сопоставима: оба актива сочетают технологический нарратив и meme-атрибуты, привлекали крупные леверидж-фонды, переживали сильные колебания, достигали пиков в пузырях оценки, вызванных массовым поведением, и затем входили в цикл дезлевериджинга.\n\n \n\nСо временем волатильность снижается, а фундаментальные показатели и макроэкономическая ситуация продолжают улучшаться.\n\n \n\n \n\nС точки зрения фьючерсных объемов, активность BTC и ETH приближается к историческим минимумам, что свидетельствует о завершении процесса дезлевериджмента.\n\n \n\n Являются ли BTC и ETH «рисковыми активами»?\n\n \n\nНедавно в рынке возникла довольно странная нарративная линия: их просто называют «рисковыми активами», чтобы объяснить, почему они не следуют за ростом американских акций, A-shares, драгоценных или базовых металлов.\n\n \n\nС точки зрения определения, рисковые активы обычно характеризуются высокой волатильностью и высоким бета. И в поведенческой экономике, и в количественной статистике, американский рынок, A-shares, базовые металлы, BTC и ETH соответствуют этим характеристикам и в «risk-on» среде обычно показывают рост.\n\n \n\nНо BTC и ETH обладают дополнительными свойствами. Благодаря DeFi-экосистеме и механизмам ончейн-расчетов, в определенных ситуациях они также проявляют свойства «защитных активов», похожих на драгоценные металлы, особенно при росте геополитического напряжения.\n\n \n\nПростое присвоение BTC и ETH ярлыка «чистых рисковых активов» и утверждение, что они не могут извлекать выгоду из макроэкономического расширения, — по сути, выборочное выделение негативных факторов.\n\n \n\nПримеры, часто приводимые:\n\n \n\n— потенциальный тарифный конфликт между ЕС и США из-за проблем с Гренландией\n\n \n\n— торговый спор между Канадой и США\n\n \n\n— возможный военный конфликт между США и Ираном\n\n \n\nЭтот подход по сути является «выборочным нарративом» (cherry-picking) и двойными стандартами.\n\n \n\nТеоретически, если эти риски действительно системные, то все рисковые активы должны одновременно падать, за исключением базовых металлов, выигрывающих от военных нужд. Но в реальности эти риски не имеют оснований перерасти в крупные системные потрясения.\n\n \n\nСпрос на ИИ и высокотехнологичные решения остается очень высоким и во многом не зависит от геополитической шумихи, особенно в ключевых экономиках — Китае и США. Поэтому рынки акций пока не закладывают эти риски в цены.\n\n \n\nБолее того, большинство этих опасений уже были снижены или опровергнуты фактами. Возникает важный вопрос: почему BTC и ETH так чувствительны к негативным нарративам, тогда как реакции на позитивные новости или исчезновение негативных факторов — медленные?\n\n \n\nИстинные причины\n\n \n\nМы считаем, что причина в структурных особенностях самого крипторынка. В настоящее время рынок находится на завершающей стадии цикла дезлевериджмента, участники в целом настроены осторожно и очень чувствительны к рискам снижения.\n\n \n\nКрипторынок по-прежнему доминирует розничный сектор, участие профессиональных институтов ограничено. Потоки ETF в основном отражают пассивное следование настроениям, а не активное управление на основе фундаментальных данных.\n\n \n\nТакже большинство позиций в DAT (цифровых активах-хранилищах) строятся пассивно — будь то прямые операции или управление через сторонние пассивные фонды, использующие алгоритмы типа VWAP, TWAP, с целью минимизации внутридневных колебаний.\n\n \n\nЭто резко контрастирует с деятельностью спекулятивных фондов, для которых главная цель — создание внутридневных колебаний, особенно в текущем этапе, — чтобы манипулировать ценой.\n\n \n\nВ то же время розничные трейдеры используют леверидж 10–20x. Это делает биржи, маркет-мейкеров и спекулятивные фонды более склонными использовать микроструктуру рынка для получения прибыли, а не выдерживать среднесрочные колебания цен.\n\n \n\nМы часто наблюдаем концентрированные распродажи в периоды низкой ликвидности, особенно когда азиатские или американские инвесторы спят, например, в промежутке с 00:00 до 08:00 по азиатскому времени. Такие волатильности вызывают цепную реакцию — принудительные ликвидации, уведомления о маржин-коллах и пассивные продажи, что еще больше усугубляет падение.\n\n \n\nБез существенного притока новых средств или возвращения FOMO, существующих средств недостаточно для противодействия этим рыночным сценариям.\n\n \n\nОпределение рисковых активов\n\n \n\nРисковые активы (Risk Assets) — это финансовые инструменты с определенными рисковыми характеристиками, включающие акции, товары, высокодоходные облигации, недвижимость и валюты.\n\n \n\nВ широком смысле, рисковые активы — это любые финансовые ценные бумаги или инвестиции, не считающиеся «безрисковыми». Общие черты таких активов — волатильность цен и возможность значительных изменений стоимости со временем.\n\n \n\nРаспространенные типы рисковых активов:\n\n \n\nАкции (Equities / Stocks):\nДоли в публичных компаниях, цены которых зависят от рыночной ситуации, состояния бизнеса и могут значительно колебаться.\n\n \n\nТовары (Commodities):\nТакие как нефть, золото, сельскохозяйственные продукты — реальные активы, цены которых в основном определяются балансом спроса и предложения.\n\n \n\nОблигации с высоким доходом (High-Yield Bonds):\nОблигации с более низким кредитным рейтингом, предлагающие более высокие ставки, но и более высокий риск дефолта.\n\n \n\nНедвижимость (Real Estate):\nИнвестиции в недвижимость, стоимость которых зависит от рыночных циклов, экономической ситуации и политики.\n\n \n\nВалюты (Currencies):\nОбменные курсы валют, которые могут быстро меняться под влиянием геополитических событий, макроэкономических данных и решений регуляторов.\n\n \n\nОсновные характеристики рисковых активов:\n\n \n\nВолатильность (Volatility):\nЦены таких активов часто колеблются, что создает как возможности для прибыли, так и риски убытков.\n\n \n\nДоходность и риск (Investment Returns):\nЧем выше риск, тем потенциально выше доходность, но и вероятность потерь.\n\n \n\nЧувствительность к рыночной ситуации (Market Sensitivity):\nСтоимость рисковых активов зависит от множества факторов — изменений ставок, макроэкономической ситуации, настроений инвесторов и др.