Если это и есть дно?

Статья: Jeff Park

Перевод: Block unicorn

Введение

Несколько дней назад, под влиянием слухов о возможном выдвижении Кевина Уоша на пост председателя Федеральной резервной системы, цена биткоина резко упала до 82 000 долларов, а затем снова опустилась примерно до 74 500 долларов. Эта непредсказуемая динамика цен заставила меня осознать, что даже среди самых опытных трейдеров в глобальной макроэкономике всегда присутствует тревога — опасение перед «ястребом в ФРС, желающим снизить ставки», с его противоречивым характером. Ведь сама эта противоречивость отражает две бинарные стороны в механизме обесценивания валюты.

Теория торговли обесцениванием валюты звучит очень просто: печатать деньги — обесценивание — рост стоимости твердых активов. Но эта идея «дешевой валюты» скрывает более фундаментальную проблему, которая определяет успех или провал биткоина: как изменятся ставки?

Большинство сторонников биткоина смешивают расширение денежной массы с ростом стоимости твердых активов, полагая, что капитал автоматически течет в дефицитные средства хранения стоимости. Эта точка зрения игнорирует ключевой механизм: если не учитывать динамику кривой доходности, дешевое финансирование не обязательно означает, что деньги пойдут в твердые деньги. Когда ставки снижаются, активы с длительным сроком погашения, особенно те, что приносят денежный поток, становятся более привлекательными, что создает сильную конкуренцию для биткоина по привлечению внимания и капитала. Это показывает, что путь от обесценивания валюты к доминированию биткоина на самом деле нелинейен и зависит от того, сможет ли текущая финансовая система продолжать функционировать или же полностью рухнет.

Иными словами, биткоин — это ставка на обесценивание с рисковой премией по срокам (Risk Premium Duration).

Это различие между «отрицательным Rho биткоина» и «положительным Rho биткоина», о которых я писал ранее, — два совершенно разных аргумента, реализуемых при противоположных условиях рынка.

Понимание Rho: чувствительность к ставкам

В терминологии опционов Rho измеряет чувствительность к изменениям ставок. В применении к биткоину это раскрывает два кардинально противоположных сценария:

«Отрицательный Rho биткоина» показывает лучшие результаты при снижении ставок. Это отражает теорию непрерывности, хотя и в более экстремальной форме: при сохранении текущей системы, при сохранении доверия центральных банков, более низкие ставки (даже возможное их отрицание) делают такие «рисковые активы», как биткоин, более привлекательными по сравнению с (возможно, отрицательными) альтернативными издержками, становясь наиболее быстрым средством инвестирования. Представьте 2020–2021 годы: ставки ФРС опустились до нуля, реальные ставки оказались глубоко отрицательными, биткоин взлетел, став самым привлекательным альтернативным активом помимо наличных.

Наоборот, «положительный Rho биткоина» показывает лучшие результаты при росте ставок или при волатильности вокруг безрисковой ставки. Это сценарий «разлома», когда базовые предпосылки финансовой системы рушатся, концепция безрисковой ставки ставится под сомнение, и все традиционные активы требуют переоценки своих денежных потоков. Для активов без денежного потока, таких как биткоин, это влияние минимально, а для активов с длинным сроком погашения — катастрофично.

Текущая цена биткоина застряла, направление неясно, и нет очевидных прорывных движений, что, возможно, свидетельствует о неспособности инвесторов определить, какая теория важнее. Для большинства сторонников биткоина это тревожный факт, поскольку концепции инфляции, а также тесно связанные с ней дефляция и ставки часто неправильно понимаются.

Две формы дефляции

Чтобы определить, какая из теорий о биткоине доминирует, нужно различать два типа дефляции:

Благоприятная дефляция (Good Deflation) возникает, когда повышение производительности приводит к снижению цен. Автоматизация, основанная на искусственном интеллекте, оптимизация цепочек поставок и усовершенствование производственных процессов — все это снижает издержки и одновременно увеличивает объем производства. Эта дефляция (иногда называемая дефляцией со стороны предложения) совместима с положительными реальными ставками и стабильным финансовым рынком. Она более благоприятна для растущих активов, чем для твердых денег.

Пагубная дефляция (Bad Deflation) возникает при сжатии кредитов, когда цены падают из-за сокращения спроса. Эта дефляция катастрофична: дефолты по долгам, банкротства банков, цепные ликвидации. Такая дефляция, вызванная отсутствием спроса, разрушает рынок государственных облигаций, поскольку требует отрицательных номинальных ставок для предотвращения полного краха. Стэнли Друкенмиллер говорил: «Создавать дефляцию — значит создавать пузырь активов», — объясняя, как эта форма дефляции разрушает долгосрочные активы и делает твердые деньги необходимостью.

Сейчас мы переживаем благоприятную дефляцию в технологическом секторе, одновременно избегая катастрофической дефляции в кредитных рынках. Это худшая среда для биткоина: она достаточно хороша, чтобы поддерживать привлекательность растущих активов, и достаточно стабильна, чтобы сохранять доверие к государственным облигациям, но не настолько, чтобы вызвать системный коллапс. Именно в такой среде и возникает максимальное недоверие к рынку биткоина.

Когда дешевое финансирование не идет в твердые деньги

Обесценивание валюты (превышение денежной массы над производством) происходит сейчас. Как мы уже отмечали, цены на драгоценные металлы растут на фоне ослабления доллара, что подтверждает этот тренд. Цены на серебро и золото достигли рекордных максимумов, что свидетельствует о снижении покупательной способности доллара по отношению к реальным товарам.

Но биткоин не следует за ростом цен на металлы, потому что у него есть структурные препятствия: при умеренных или низких ставках, а не при катастрофическом крахе, биткоин должен конкурировать за капитал с другими активами с длительным сроком погашения, а эти конкуренты очень велики.

Три главных конкурента биткоина

В условиях низких и умеренных ставок биткоин сталкивается с конкуренцией трех классов активов, которые могут поглотить капитал, изначально предназначенный для твердых денег:

1. Искусственный интеллект и капиталоемкий рост (общая рыночная капитализация свыше 10 трлн долларов)

Инфраструктура искусственного интеллекта — это самый капиталоемкий рост с момента электрификации. Рыночная капитализация только Nvidia превышает 2 трлн долларов. Общая стоимость всей цепочки ценности ИИ (включая полупроводники, дата-центры, периферийные вычисления и электроснабжение) приближается к 10 трлн долларов, а более широкая цепочка, включающая программное обеспечение, может быть еще больше.

Это благоприятная дефляция: снижение цен обусловлено ростом производительности, а не сокращением кредита. Искусственный интеллект обещает экспоненциальный рост производства при постоянном снижении предельных издержек. Если капитал способен финансировать создание реальных денежных потоков, зачем инвестировать в нулеводоходный биткоин? Более того, индустрия ИИ требует бесконечных капиталовложений, что превращается в масштабную, критическую гонку вооружений, тесно связанную с национальной безопасностью.

При низких ставках такие активы, особенно при государственной поддержке, могут привлекать значительные инвестиции, поскольку их будущие денежные потоки могут быть дисконтированы по льготным ставкам. У биткоина нет таких потоков, есть только дефицитность. Когда другие активы — инфраструктура для общего искусственного интеллекта — получают финансирование, биткоин трудно привлечь.

2. Недвижимость (в США более 45 трлн долларов)

Объем рынка жилой недвижимости в США превышает 45 трлн долларов, а мировой — около 350 трлн долларов. При снижении ставок стоимость ипотечных кредитов уменьшается, делая жилье более доступным и стимулируя рост цен. Кроме того, недвижимость приносит арендный доход и пользуется значительными налоговыми льготами.

Это область пагубной дефляции: если снижение цен вызвано сжатием кредитов, а не ростом производительности, это предвещает системный кризис. Но при низких ставках жилье остается основным средством накопления богатства среднего класса. Оно обладает материальностью, возможностью использования заемных средств и тесной связью с обществом, в отличие от биткоина.

3. Рынок государственных облигаций США (27 трлн долларов)

Рынок госдолга США остается крупнейшим и наиболее ликвидным капиталом в мире. Общий долг — 27 трлн долларов (и растет), он гарантирован ФРС и оценивается в мировой резервной валюте. При снижении ставок срок обращения увеличивается, а доходность по облигациям может стать весьма привлекательной.

Ключевое: настоящая дефляция приведет к краху рынка облигаций. Тогда отрицательные номинальные ставки станут неизбежными, а концепция безрисковой ставки исчезнет. Но до этого еще далеко. Пока госдолг может приносить положительную номинальную доходность, а доверие к ФРС остается высоким, он сможет привлечь крупные институциональные капиталы, которые биткоин никогда не сможет достичь: пенсионные фонды, страховые компании, иностранные центральные банки и т. д.

Реальность нулевой суммы

Эти три рынка (рост ИИ, недвижимость и госдолг) имеют совокупную рыночную капитализацию свыше 100 трлн долларов. Для успеха биткоина в условиях отрицательного Rho не обязательно, чтобы эти рынки рухнули, достаточно, чтобы их привлекательность по сравнению с нулевыми доходами снизилась.

Это может произойти двумя способами: либо ставки резко уйдут в отрицательную зону (что сделает хранение активов очень дорогим, фактически «платить за сбережения»), либо эти рынки начнут рушиться (делая их денежные потоки ненадежными).

На данный момент мы этого не наблюдаем. Напротив, мы живем в системе, где:

Искусственный интеллект создает реальный рост производительности (благоприятная дефляция, благоприятная для растущих активов)

Недвижимость остается стабильной при контролируемых ставках (управляемая пагубная дефляция, благоприятная для рынка недвижимости)

Доходность по госдолгу положительна, а доверие к ФРС остается высоким (благоприятная дефляция для долгосрочных активов)

Биткоин зажат между ними, неспособный конкурировать с активами, которые при текущих ставках могут генерировать денежные потоки.

Почему важно назначение Кевина Уоша

Это поднимает вопрос о структуре денежно-кредитной политики. Назначение человека вроде Кевина Уоша, который утверждает, что «инфляция — это выбор», руководителем ФРС, означало бы кардинальные изменения в политике, отход от модели «низкие ставки ради низких ставок», принятой после 2008 года.

Это его послание летом 2025 года:

Уош представляет новую договоренность между ФРС и Минфином, признающую моральный риск в реализации количественного смягчения при выплате процентов по резервам (IORB). Это по сути — финансовое воровство под видом монетарной политики. ФРС создает резервные активы, хранит их в ФРС и платит банкам проценты, которые никогда не попадают в реальную экономику. Это субсидия финансовому сектору, не приносящая пользы реальному росту.

Возможное руководство Уоша в ФРС может подчеркнуть:

Более высокие структурные ставки для предотвращения финансового подавления

Сокращение вмешательства в баланс (отказ от масштабных количественных смягчений)

Усиление координации с Минфином по управлению долгом

Переоценку механизма IORB и его финансовых затрат

Это звучит очень плохо для биткоина с отрицательным Rho: ставки умеренные, ликвидность снижается, монетарная политика становится более ортодоксальной. И, возможно, так оно и есть (хотя я сомневаюсь, что нейтральная ставка все еще ниже текущих ставок; Уош, вероятно, согласится, что ставки снизятся, но, возможно, не приблизятся к нулю).

Но это крайне благоприятно для биткоина с положительным Rho, поскольку ускоряет процесс ликвидации. Если вы считаете, что траектория роста долга недопустима, что фискальный доминирующий сценарий в конечном итоге превзойдет монетарную ортодоксию, и что безрисковая ставка в конечном итоге окажется фикцией, — вам нужен Уош. Вы хотите, чтобы маскировка была раскрыта. Вы хотите, чтобы рынок столкнулся с реальностью, а не продолжал мучиться еще десять лет. Вы хотите, чтобы риск ценообразования был определен индустриальной политикой, а не монетарной.

Позитивный сценарий Rho

Положительное Rho биткоина означает, что базовые предпосылки финансовой системы разрушены. Не постепенное снижение, а полное крах. Это означает:

Безрисковая ставка становится ненадежной. Это может быть вызвано суверенным долговым кризисом, конфликтом между ФРС и Минфином или расколом резервной валюты. Когда все базовые оценки цен исчезают, традиционные модели оценки рушатся.

Долгосрочные активы подвергаются катастрофической переоценке. Если ставки резко растут или валюта обесценивается, долгосрочные денежные потоки становятся почти ничтожными. Более 100 трлн долларов в долгосрочных активах (госдолг, инвестиционные облигации, дивидендные акции) переживут самое сильное переоценивание с 70-х годов.

Отсутствие денежного потока у биткоина становится его преимуществом. У него нет прибыли, нет купонов, которые можно обесценить, и нет кривой доходности, которая бы зафиксировала ожидания рынка. Биткоин не нуждается в переоценке по устаревшим бенчмаркам, потому что изначально он не оценивается по ним. Он просто должен сохранять дефицитность, когда все остальное становится избыточным или ненадежным.

В такой ситуации драгоценные металлы первыми реагируют на кризис, а биткоин отражает его последствия. Текущая девальвация товарных активов совпадет с будущей девальвацией кривой доходности. Дихотомия Милтона Фридмана (массовое расширение денег вызывает инфляцию и становится доминирующим фактором оценки активов) объединится в единое целое.

Идеологические прозрения

Возвращаясь к нашей исходной модели: цены металлов показывают, что происходит реальное обесценивание; биткоин покажет, когда произойдет разрыв кривой доходности.

Все признаки уже очевидны: безумная экономика типа K-образной ведет к разрушению, а социализм стремительно набирает силу — именно потому, что три главных конкурента биткоина угрожают благосостоянию среднего класса: доступность жилья, неравенство доходов, вызванное ИИ, и разрыв между активами и трудовым доходом. Все они приближаются к критической точке, и как только общество отвергнет неэффективный социальный договор о девальвации финансов и труда, произойдет коренной перелом.

Именно в этом месте начинает играть роль идеология ФРС. Настоящий руководитель, который понимает, что монетарная политика не существует в изоляции, а совместно с Минфином формирует национальную промышленную мощь, капиталовложения и глобальную конкурентоспособность, — не станет безрассудно стремиться к низким ставкам. Это — взгляд эпохи Уоррена Баффета и до внедрения политики количественного смягчения: ставки — это стратегический инструмент, а не успокоительное. Ценообразование капитала должно служить производительному росту, а не субсидировать абстрактные финансовые концепции.

Такая позиция делает «неловкую среднюю полосу» менее стабильной, потому что вопросы триллионных масштабов становятся неизбежными: вернется ли ФРС к финансовому подавлению, снизит ли ставки до нуля для поддержки цен активов и платежеспособности бюджета, вновь зажжется ли теория отрицательных ставок? Или же долги, геополитика и индустриальные реалии заставят ФРС столкнуться с фиктивностью безрисковой ставки, что в конечном итоге приведет к сценарию с положительной ставкой по биткоину?

Это — сдвиг системы: Rho станет ведущим индикатором (а слабость доллара — запаздывающим), потому что дефляция обладает объяснительной силой.

Когда искусственно созданная «вечность» перестает работать, когда координация заменяет маскировку, все базовые оценки цен становятся полностью политическими, а не устойчивыми. Тогда наступит настоящий момент биткоина.

Честно говоря, я не знаю, действительно ли сейчас дно, и, конечно, никто не может с уверенностью сказать, что знает (хотя технические аналитики всегда попытаются). Но я знаю одно: по истории, дно почти всегда сопровождается фундаментальными изменениями в механизмах рынка, которые кардинально меняют поведение и ожидания инвесторов. Вначале это трудно заметить, но потом становится очевидным. Поэтому, если вы скажете мне, что, по сути, мы на пороге новой мировой системы, что появится самый инновационный председатель ФРС, а с помощью мобилизованного Минфина будет перестроен «государственный договор о взаимозависимости центральных банков», — я не могу придумать более поэтичного, вдохновляющего и удовлетворяющего предзнаменования, которое предвещает скорое великое восхождение.