Комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала заявление ранее на этой неделе, предположив, что крипто-хранилища (vaults) и стратегии децентрализованного кредитования (onchain lending) уже могут подпадать под федеральные законы о ценных бумагах. Пирс заявила, что перенос деятельности onchain обычно не освобождает от действия этих законов, предупредив: попытки обойти рамки регулирования приведут к «болезненному падению». Заявление затрагивает быстрорастущий рынок, где отобранные (curated) хранилища сейчас держат около $8,75 млрд в 811 действующем продукте, которые ведут 110 компаний на 18 протоколах, говорится в данных провайдера vaults.fyi — на фоне сохраняющейся неопределённости по вопросу, считаются ли хранилища фондами и выполняют ли кураторы функции управляющих активами.
Пирс обозначила несколько потенциальных правовых применений для крипто-хранилищ
Пирс изложила несколько способов, как законы могут применяться. Хранилище может быть общим предприятием, где пользователи вкладывают деньги в ожидании прибыли от усилий его распорядителя (deployer) и куратора. Хранилище, которое держит ценные бумаги или распределяет активы по ценным бумагам, может подпадать под законы об инвестиционных компаниях. В зависимости от того, как оно работает, хранилище может напоминать unit investment trust (паевой инвестиционный траст), management investment company (инвестиционную компанию с управлением) или отдельно управляемый счёт (separately managed account) — а все они требуют разных уровней регистрации в SEC. Onchain-кредиты также могут быть нотами, то есть ценными бумагами, а управление хранилищами или lending-стратегиями может поднимать вопросы для инвестиционных консультантов.
Пирс заявила, что вопрос о том, применимы ли эти законы, «будет зависеть от конкретных фактов и обстоятельств». Она предложила компаниям прийти и обсудить это. Заявление не является правилом или мерой принудительного исполнения, и Пирс высказывалась только от своего имени, а не от лица Комиссии.
Председатель SEC Аткинс в мае потребовал ясности по крипто-хранилищам
Заявление стало вторым случаем за три месяца, когда руководство SEC публично обсуждало хранилища. В мае председатель SEC Пол Аткинс сказал, что Комиссии «следует рассмотреть способы обеспечить ясность вокруг того, что обычно называют „crypto vaults“, в особенности в части точек соприкосновения с Securities Act и Advisers Act». Он отметил, что ясность должна появиться через нормотворчество по процедуре notice-and-comment и через исключительные полномочия SEC, подчеркнув, что структуры onchain-рынка «имеют гибридную природу», сочетая элементы традиционных финансов и децентрализованных.
Отобранный рынок хранилищ держит $8,75 млрд по 811 продуктам
Сейчас curated vaults держат около $8,75 млрд по 811 действующим продуктам, которые ведут 110 компаний на 18 протоколах, по данным vaults.fyi. Это примерно 12% от депозитов, которые сервис отслеживает. Райан Роденбау, сооснователь и CEO vaults.fyi, определил curated vault как такое, где решения конкретного юридического лица определяют, на что именно «направляются» депонентские средства.
В рамках curated-рынка lending vaults составляют $5,8 млрд по 617 продуктам. В этих хранилищах куратор выбирает рынки и устанавливает лимиты, а код определяет, куда именно могут уходить средства. Strategy vaults, где менеджер активно управляет капиталом, держат $3 млрд по 194 продуктам. Более небольшая категория — counterparty credit, где депозиты напрямую выдаются названной компании, — держит $182 млн.
Хранилища для кредитования, отслеживаемые vaults.fyi, в среднем сейчас дают доходность около 3,7%, тогда как strategy vaults — около 7,7%. Большая часть более высокой доходности связана со стратегиями реальных активов (real-world asset) и частным кредитованием (private credit). Роденбау сказал, что премия — это вознаграждение за усмотрение менеджера, и именно это свойство обсуждается в регуляторной повестке.
Рынок также сильно сконцентрирован. Пять крупнейших кураторов держат 70% curated-value, а 25 крупнейших хранилищ-стейблкоинов на Morpho распределяют половину своего совокупного капитала всего между тремя базовыми рынками, сказал Роденбау.
Отчёт S&P Global Ratings: совокупные депозиты в хранилищах достигли $131 млрд
Используя более широкое определение, S&P Global Ratings в мае сообщила, что совокупные депозиты в хранилищах достигли примерно $131 млрд по состоянию на апрель, увеличившись примерно с $24 млрд за три года ранее. Она отметила, что 94% текущей активности остаётся сосредоточенной в крипто-нативных стратегиях вроде стейкинга и кредитования, обеспеченного криптоактивами.
В отрасли спорят, являются ли хранилища незарегистрированными фондами
Джеймс Харрис, CEO Tesseract Group, европейского менеджера по криптоактивам, заявил: «С начала года мы были ясны по хранилищам: это управление активами, это регулируемая деятельность, и от неё нельзя уйти». Пакетированные структуры в таком масштабе «очень сильно похожи на коллективные инвестиционные схемы», сказал Харрис.
Энди Мартинес, основатель и CEO Crypto Insights Group, сказал, что аргумент о том, что «многие хранилища функционируют как незарегистрированные фонды, заслуживает серьёзного отношения». Он отметил, что когда куратор осуществляет усмотрение в отношении активов, которые являются ценными бумагами, а депоненты ожидают прибыли от этого решения, «отношения очень похожи на консультативную деятельность в рамках действующего законодательства». Мартинес сказал, что «очень немногие» кураторы любого масштаба сегодня зарегистрированы как инвестиционные консультанты, и ожидает, что это будет выглядеть совсем иначе в течение года.
Лукас Козински, сооснователь протокола liquid restaking Renzo, написал в X: «Единственное, чему человеку должно удивляться, — что компании управляли незарегистрированными хедж-фондами так долго».
Кураторы и протоколы отвергают широкую классификацию как незарегистрированные фонды
Gauntlet оказался самым прямым в отказе. «Широкие заявления такого рода не могут быть ничем иным, кроме как неверной информацией и грубой ошибкой», — сказал Николас Кэннон, главный операционный директор Gauntlet, одного из крупнейших кураторов хранилищ. По его словам, каждое хранилище, платформа хранилищ и куратор работают по-разному. Отвечая на вопрос, где работа Gauntlet находится в спектре Пирс, Кэннон охарактеризовал это как «гораздо ближе к programmatic-кураторам, которые ведут хранилища без дискреционного характера».
Кристофер Робинс, генеральный юрисконсульт Morpho — чьи lending-протокол и инфраструктура хранилищ поддерживают значительную часть curated-рынка, — сказал, что такая рамка «сводит несколько различных функций в одну и пропускает анализ, который сама Комиссия Пирс говорит, что требуется». По его словам, хранилища Morpho некастодиальные: кураторы никогда не принимают во владение активы пользователей, депоненты обычно могут выводить средства в любое время, а распределения можно проверять onchain в Настоящее Время в пределах, которые задаёт контракт, добавил Робинс.
Роб Хэдик, генеральный партнёр криптовенчурной фирмы Dragonfly, сказал, что анализ также зависит от того, что именно депонируется. Хранилища — это «просто технология, которая с помощью смарт-контрактов автономно совершает транзакции по заданному набору критериев», отметил он. В большинстве случаев, по словам Хэдика, активы, которые депонируются, такие как стейблкоины, bitcoin и ether, прямо не являются ценными бумагами.
Европейский фреймворк MiCA уже регулирует дискреционное управление криптоактивами
Харрис сказал, что Европа провела границу первой. В рамках правового фреймворка Markets in Crypto-Assets (MiCA) регулируется дискреционное управление криптоактивами — независимо от того, кто это делает и где находится код, отметил Харрис. Он сказал, что Tesseract уполномочена на европейское управление портфелями по MiCA. В апреле она запустила то, что называет «dedicated client vaults» — одно клиентское хранилище на одного клиента и одну обособленную мандатную линию (one client, one vault and one segregated mandate).
Уровень дискреции определяет регуляторную классификацию в предлагаемом фреймворке
По всем интервью ключевой переменной был уровень дискреции. Однако Харрис предостерёг от допущения, что пассивное хранилище автоматически оказывается вне регулирования. Пирс сказала, что хранилище, которое держит фиксированный портфель с небольшим активным управлением, может напоминать unit investment trust — а это всё равно инвестиционная компания. «Быть пассивным меняет тот режим, в котором вы находитесь, а не выводит вас из него», — сказал Харрис.
Алисон Манджеро, главный директор по стратегии и руководитель политики США в Crypto Council for Innovation, сказала, что именно дискреция — причина, почему один ярлык не может покрыть весь рынок. По её словам, важные вопросы таковы: какая функция выполняется, кто осуществляет дискрецию, какие есть права и обязанности и как работает технология. Поскольку ответы различаются от хранилища к хранилищу, «рассматривать каждое хранилище как инвестиционную компанию или каждого куратора как инвестиционного консультанта» — значит «рисковать чрезмерным упрощением того, что на самом деле является очень разнообразным ландшафтом».
Отрасль выступает за регулирование по активности, а не за правила, сфокусированные на технологии
Vault Coalition в Crypto Council for Innovation разрабатывает общий фреймворк, который разделяет разных участников экосистемы, включая провайдеров инфраструктуры, разработчиков протоколов, кураторов, интерфейсы, сервисы поддержки и конечных пользователей. Цель — помочь регуляторам различать техническую инфраструктуру и инвестиционную деятельность или деятельность по управлению активами. Манджеро сказала, что базовый принцип заключается в том, что регуляторы должны фокусироваться на активностях, а не на инфраструктуре, применяя уже существующие законы технологически нейтральным образом.
Большинство операторов согласились с двумя общими тезисами. Во-первых, они сказали, что провайдеры инфраструктуры, которые публикуют и поддерживают некастодиальное ПО, не должны считаться регулируемыми финансовыми фирмами. Во-вторых, они сказали, что основное внимание в регулировании должно быть на дискреционных кураторах, потому что именно они принимают инвестиционные решения.
Робинс из Morpho сказал, что если хранилище всё же подпадает под законы о ценных бумагах, должен быть «реально рабочий путь к соблюдению требований, а не регистрационный режим, рассчитанный на другую эпоху».
Ричард Галвин, исполнительный председатель и главный инвестофицер Digital Asset Capital Management (компания, инвестирующая в хранилища), предложил лицензионные требования и для куратора, и для операторов платформ. По его словам, такие лицензии также могут прояснить обязанности по раскрытию информации и противодействию отмыванию денег.
Йоханна Коллинз-Вуд, генеральный юрисконсульт Bitwise, сказала: «Разумным результатом были бы подогнанные правила, которые дадут отрасли чёткие ориентиры и отражают то, как эти продукты на самом деле работают. Нас бы беспокоил подход, который заставляет действительно новые договорённости попадать в устаревшие категории, не подходящие им, или который просто усиливает неопределённость в отрасли».
Часто задаваемые вопросы
Что комиссар SEC Хестер Пирс сказала о крипто-хранилищах?
Комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала заявление ранее на этой неделе, предположив, что крипто-хранилища и onchain-стратегии кредитования уже могут подпадать под федеральные законы о ценных бумагах. Она заявила, что перенос деятельности onchain обычно не освобождает её от действия этих законов, и предупредила, что попытки избежать рамок регулирования приведут к «болезненному падению». Пирс изложила несколько способов, как эти законы могут применяться, включая то, что хранилища потенциально могут быть общими предприятиями, инвестиционными компаниями, или же могут возникать вопросы для инвестиционных консультантов — в зависимости от конкретных фактов и обстоятельств.
Насколько велик рынок curated-крипто-хранилищ?
Сейчас curated vaults держат около $8,75 млрд по 811 действующим продуктам, которые ведут 110 компаний на 18 протоколах, по данным vaults.fyi. В рамках этого рынка lending vaults составляют $5,8 млрд по 617 продуктам, а strategy vaults держат $3 млрд по 194 продуктам. Используя более широкое определение, S&P Global Ratings в мае сообщила, что совокупные депозиты в хранилищах достигли примерно $131 млрд по состоянию на апрель — по сравнению примерно с $24 млрд за три года ранее.
Что определяет, подпадает ли крипто-хранилище под регулирование ценных бумаг?
По данным опрошенных отраслевых источников, ключевой переменной является дискреция. Когда куратор осуществляет усмотрение в отношении активов, которые являются ценными бумагами, а депоненты ожидают прибыли от этого решения, это похоже на консультативную деятельность в рамках действующего законодательства. Однако даже пассивные хранилища могут подпадать под регулирование как инвестиционные компании, например unit investment trusts. Комиссар SEC Пирс заявила, что вопрос о том, применимы ли любые законы о ценных бумагах, «будет зависеть от конкретных фактов и обстоятельств работы каждого хранилища».
