Активные ETF в последние годы переживают всплеск популярности. Но чем выше ажиотаж, тем стоит ещё раз подробно напомнить о проблеме премии: вы покупаете по «рыночной цене», и она не обязательно равна реальной «чистой стоимости» (NAV) этого фонда. В этой статье на примере двух активных ETF от Uni-President Investment Trust — «Активный Uni-President Тайваньские акции роста» (00981A) и «Активный Uni-President Upgraded 50» (00403A) — используются данные официального дисконта/премии за последнюю четверть. Объясняем, как устроены премия, и механизм подписки/погашения (申購/買回), а в конце расширяем тему на то же самое, о чём бурно говорили в прошлом, когда 0050 разделили.
Дисконт/премия 00981A и 00403A
NAV (чистая стоимость) — это реальная стоимость активов на одну единицу, которую компания фонда рассчитывает ежедневно после закрытия торгов; рыночная цена — это цена, по которой инвесторы на вторичном рынке совершают сделки и которая формируется на основе сопоставления заявок. Если рыночная цена выше NAV, это премия; если ниже NAV — дисконт. В целом эти показатели стремятся совпасть; когда они расходятся, появляется пространство для арбитража, который заставляет их сходиться.
00981A (Активный Uni-President Тайваньские акции роста) — зрелый актив, дисконт/премия сходятся
По данным Uni-President Investment Trust «Дисконты/премии за последнюю четверть» (115/02/23–115/05/15, всего 56 торговых дней) средняя величина дисконт/премии для 00981A составляет примерно +0,26%, из них 45 дней с премией и 11 дней с дисконтом. Диапазон колебаний довольно сжат.
Большинство торговых дней находится в пределах ±1%. Максимальная премия — +1,29% на 115/04/20 (рыночная цена 25,98 против NAV 25,65), максимальный дисконт — -0,64% на 115/04/29. Для ETF с большой величиной и достаточным объёмом торгов это выглядит как здоровая ситуация: рыночная цена идёт рядом с NAV, и инвесторам не нужно сильно переживать о том, что «купят дорого».
00403A (Активный Uni-President Upgraded 50) — премия в первый день листинга
Данные по 00403A есть только за 5 дней (115/05/11–05/15), потому что он был запущен 12 мая. И как раз в первый день листинга появляется цифра, которую стоит отдельно разобрать:
Дата | Рыночная цена | NAV | Дисконт/премия
115/05/11 | 10,20 | 10,20 | 0,00%
115/05/12 (день листинга) | 10,80 | 10,24 | +5,47%
115/05/13 | 10,18 | 10,11 | +0,69%
115/05/14 | 10,24 | 10,21 | +0,29%
115/05/15 | 10,00 | 9,93 | +0,70%
Премия в первый день листинга подскочила до +5,47%. Это значит, что те, кто в тот день заходил по рыночной цене, по сути купили актив с реальной стоимостью только 10,24 за 10,80 — переплатив примерно 5%. Но ключ — в том, что в последующие три дня премия быстро вернулась и оказалась в пределах 1%. Этот «разгон → схождение» как раз является доказательством того, что работает механизм подписки/погашения ETF.
Два рынка у ETF и механизм «подписка/погашение»
У ETF есть два канала обращения. Инвесторы могут, как и при торговле акциями, покупать и продавать ETF на вторичном рынке по рыночной цене через существующие брокерские счета. А также могут выходить на первичный рынок: в зависимости от реальной стоимости ETF (NAV) совершать крупные операции подписки или погашения с эмитентом. Обычно розничные инвесторы почти полностью сосредоточены на вторичном рынке. Первичный рынок по подписке/погашению — это другая система правил.
Подписка/погашение ETF делится на «в натуральной форме» (实物申購/買回) и «в денежной форме» (現金申購/買回). Подписка в натуральной форме — это передача корзины акций андеррайтеру/участнику (участнику рынка) в обмен на определённое количество ETF. Погашение в натуральной форме — это возврат ETF в обмен на корзину акций.
Чтобы инвестор мог проводить операции подписки/погашения на первичном рынке, он должен делать это через уполномоченного «участника рынка» (PD). У эмитента в первичных сделках установлены ограничения по минимальному объёму, который называется «база подписки/погашения» (申購買回基數). И эта база не маленькая: у большинства листинговых ETF она составляет 500 тыс. единиц паёв (то есть 500 лотов), а значит на практике требуются средства свыше десятков миллионов, поэтому фактически подписку/погашение делают юридические лица или инвесторы с очень крупным капиталом.
Как механизм подписки/погашения «снимает» премию?
Вернёмся к премии +5,47% в первый день листинга 00403A. Как этот разрыв выравнивается за три дня? Ответ — арбитраж.
Когда рыночная цена ETF на вторичном рынке выше NAV на первичном рынке (то есть при премии), теоретически можно на первичном рынке подписаться на ETF по более низкому NAV — или с соответствующей корзиной акций — у эмитента, а затем на вторичном рынке продать по более высокой рыночной цене, зарабатывая на разнице. И наоборот: при дисконте ETF на вторичном рынке покупают по более низкой цене, а затем через первичный рынок выкупают/погашают по более высокой NAV.
Суть в том, что такой арбитраж сам себя корректирует: когда институциональные участники подписываются на первичном рынке, увеличивая рыночную ликвидность ETF, и затем на вторичном рынке продают, давление продаж опускает чрезмерно высокую рыночную цену и возвращает её ближе к NAV. Механизм подписки и погашения снижает дисконт/премию: институциональные игроки могут арбитражировать между рыночной ценой и NAV, заставляя цену ETF стремиться к NAV. Поэтому то, что 00403A на следующий день сократилась с +5,47% до +0,69%, — закономерный результат заложенного механизма.
Но здесь есть два «но», которые должны знать инвесторы.
Арбитраж — не то, с чем обычно могут справиться розничные. Для выполнения арбитражной стратегии нужно учитывать налоги на сделки с акциями, комиссии, комиссии подписки/погашения и стоимость рыночного воздействия. В процессе также возможны риски из‑за невозможности синхронно провести операции, поэтому рядовым инвесторам сложно участвовать в механизме арбитража. Розничным инвесторам доступно не «арбитражить», а «избегать периода премии»: увидев премию +5% в день листинга, лучше не гнаться и дождаться её схождения.
Премия не обязательно схлопнется обратно. Условие для арбитража — чтобы институциональному игроку «удалось получить» ETF при подписке. Нередко бывает, что ETF торгуется с большой премией, но требуется время, чтобы он приблизился к NAV; одна из причин — «лимиты на выпуск ETF уже заполнены», и институциональные инвесторы не могут на первичном рынке получить ETF для арбитража. Когда эмитент подаёт запрос на новые квоты в биржу ценных бумаг, тогда премия может эффективно начать сходиться, но к этому моменту держатели ETF часто уже несут убыток от разницы из‑за быстрого падения рыночной цены.
Дополнительное чтение: когда год назад 0050 разделили на четыре, в рынке обсуждали то же самое
Логика «премия → арбитраж подпиской» на самом деле обсуждалась ещё в прошлом, когда разделили 0050.
(Появится ли премия/возможности арбитража при разделении 0050 на четыре? Финансовый блогер объясняет: крупные игроки используют арбитраж через механизм подписки)
В июне 2025 года, после того как Yuanta Taiwan 50 (0050) приостанавливали торги с 11 по 17 июня, акция была разделена в пропорции «одна на четыре». До разделения цена закрытия была 188,65, а после разделения на открытии стало 47,25, закрытие — 47,57. Разделение акции «одна на четыре» означает, что число акций становится в четыре раза больше, а цена за акцию — в четыре раза меньше. При этом стоимость позиции и природа базового актива не меняются.
Тогда на рынке была обеспокоенность: снижение цены за акцию и уменьшение порога входа — приведёт ли это к росту интереса и, как следствие, к подъёму рыночной цены с формированием премии? Отвечая на это, финансовая страница «Сэндвич‑мистер заметки о финансах» на Facebook заявила, что если величина премии достаточно большая, можно арбитражить через механизм подписки: купив на рынке составляющие акции, затем обменять их на эквивалентный объём 0050. 0050, полученный по исходной цене, довольно быстро продаётся на рынке уже с премией, а через механизм подписки устраняется разница по цене, поэтому по сути влияние отсутствует.
Эта логика полностью совпадает с тем, что мы видим на 00403A. Будь то пассивный 0050 или активный 00403A, для тайваньских ETF первичный рынок с натуральной подпиской/погашением возвращает рыночную цену к NAV. Разница лишь в том, что 0050 имеет огромные масштабы и множество участвующих дилеров, поэтому арбитраж практически мгновенный. У новых листингов, при горячей тематике у активных ETF премия может разгоняться сильнее, а временной разрыв до схождения — тем более заслуживает внимания и настороженности со стороны розничных.
Эта статья «Что нужно учесть перед покупкой активных ETF: как смотреть премию 00403A и 00981A, как работает подписка/погашение» впервые появилась на Chain News ABMedia.
