Индустрия искусственного интеллекта сталкивается с противостоянием между скоростью повышения EPS и ростом процентных ставок

一、Самая дружелюбная среда для фондового рынка — «двойной удар Дейвиса», но чаще всего «две стороны правы», и 26-летняя технологическая индустрия — тому пример.

С одной стороны, высокие цены на нефть и геополитическая ситуация вызывают колебания ожиданий снижения ставки ФРС. В начале года ожидания снижения ставки в США достигали почти 100%, а в середине марта, во время острейшей фазы конфликта Иран-Ирак, вероятность снижения практически исчезла, затем, по мере смягчения ситуации, ожидания снова выросли до 50%. Но из-за застоя в переговорах за последний месяц вероятность снижения продолжала снижаться, пока на этой неделе США не отвергли 14 письменных предложений Ирана, и ожидания снижения снова упали до нуля. Как показано на желтой кривой ниже, темпы роста доходности по госдолгу США следуют тому же сценарию.

С другой стороны, коммерциализация индустрии ИИ за 26 лет идет ускоренными темпами, внутренние и зарубежные токены находят точки взрыва спроса, что стимулирует прогнозы прибыли ведущих компаний и ожидания капиталовложений по всему миру.

Вторая часть — это борьба между скоростью повышения EPS и ростом процентных ставок

Если числитель (фундаментальные показатели) и знаменатель (дисконтная ставка) расходятся, как будет оцениваться растущая индустрия?

Исторические случаи в Китае и США показывают: высокий рост может преодолеть неблагоприятную среду ставок, что можно выразить как «рост на фоне повышения ставок».

В статье «Помимо конфликта Ирана и Ирака и высоких цен на нефть, какие отрасли могут сохранять высокую активность в будущем?» мы анализировали влияние войны в Косово 99-го года, роста цен на нефть, инфляции в США и повышения ставок ФРС на американский рынок и технологический пузырь.

Другие похожие случаи включают:

(1) 99 год, интернет: война в Косово, высокие цены на нефть — цикл инфляции и повышения ставок — пузырь в технологическом секторе

(2) 23 год, ИИ: цикл повышения ставок после конфликта России и Украины, массовый запуск больших моделей ИИ, что привело к росту NASDAQ

(3) 13 год, зарождение мобильного интернета в Китае: дефицит ликвидности, бычий рынок в TMT

(4) 16-17 годы, реформа предложения: синхронное сокращение ликвидности в Китае и США, бычий рынок в циклических секторах

(5) 21 год, быстрый рост новых энергетических технологий: повышение ставок ФРС, внутренний дефицит ликвидности, бычий рынок в секторе новых энергетик

Когда деловая активность остается на высоких скоростях роста, и ведущие компании показывают ожидаемый высокий рост прибыли в текущем и следующем году, цены на акции остаются сильными, то есть высокий рост прибыли может преодолеть сжатие ликвидности.

Некоторые возможные объяснения:

1. Макроэкономический замедление не означает снижение темпов роста отраслей или лидеров

Повышение ставок ЦБ может подавлять спрос и негативно влиять на рынок в целом, но при запуске индустриального тренда макроэкономические потрясения оказывают ограниченное влияние, например, в 21 году в Китае рынок недвижимости вошел в нисходящий цикл с ростом инфляционного давления, но сектор новых энергетик начал быстро проникать.

2. Макро-ликвидность сжимаются, но микро-ликвидность — нет

Базовая ставка или безрисковая ставка растут — это признак общего сжатия ликвидности, однако микро-ликвидность на рынке акций — это лишь один из «аккумуляторов» этой ликвидности, и она не обязательно сокращается одновременно. Например, в 99 году в секторе интернет в США фонды и частные инвесторы продолжали привлекать новые деньги, а в 21 году развитие публичных фондов в Китае улучшило микро-ликвидность.

3. Рынок терпит высокие ставки, если у лидеров компании в этом году хорошие показатели, и дисконтирование по текущей цене не сильно страдает

Наиболее заметно, что большинство лидеров в соответствующих отраслях показывают рост прибыли на уровне 50% и выше, а при таких темпах роста мультипликаторы FY1 (динамическая оценка P/E) могут достигать 30-50X, и при этом влияние повышения ставки на центральный уровень не столь существенно.

Конечно, если высокий рост не удастся сохранить (например, в секторе новых энергетик 22-го года), то рынок снизит терпимость к оценкам.

4. Когда мы замечаем признаки снижения ожиданий по индустриальному тренду, даже при высоких темпах прибыли, следует решительно фиксировать прибыль — это важнейшее «дисциплинарное» правило в инвестициях в циклические отрасли

Например, в 2000 году в секторе интернет, в 22 году в секторе новых энергетик, когда ожидания роста прибыли начали снижаться (например, снижение темпов чистой прибыли до 30% или более, или снижение прибыли более чем вдвое — подробнее см. наш предыдущий отчет «Зачем спорить о правильности?»), даже при мягкой денежной среде лучше закрывать позиции.

Третья часть — это анализ исторических случаев: как индустриальные циклы противостоят ожиданиям сжатия ликвидности?

（1）Пример из американского рынка: пузырь 99-го года и волна ИИ 23-го

1. Первый пример — пузырь 1999-2000 годов: массовая смена компьютеров из-за Y2K и война в Косово с повышением ставок

（1）Знаменатель: война в Косово, рост цен на нефть — вызывает сжатие ликвидности.

В 1999 году геополитические конфликты и рост цен на нефть стали ключевыми факторами завершения «золотых времен» в СМИ. После окончания азиатского кризиса начался цикл дефляции, цены на товары начали расти. В начале 1999 года ОПЕК и страны вне ОПЕК объявили о совместных сокращениях добычи, а война в Косово (март-июнь 1999) создала угрозу перебоев в поставках через Балканы и Средиземноморье, что вызвало рост цен на нефть с 10 до более 30 долларов за баррель. В это время инфляция в США (CPI) быстро росла, и в июне 1999 года ФРС начала цикл повышения ставок, подняв ставку с 4.75% до 6.5% к маю 2000.

（2）Знаменатель: «миллениум» (Y2K) — драйвер высокого спроса на компьютеры в 98-99 годах

Индекс Nasdaq в цикле повышения ставок продолжал расти благодаря ожиданиям «миллениума». В условиях требований регуляторов (OCC, FDA, Минобороны) о приоритетной починке системных ошибок, правительства и компании по всему миру начали массово закупать серверы, ПК и программное обеспечение, что вызвало «паническую» смену техники и поддержало высокий спрос.

В 97-98 годах, несмотря на ухудшение фундаментальных показателей технологических гигантов, ожидания взрывного спроса на Y2K создали кратковременный бум в секторе.

（3）Рынок: пузырь в технологическом секторе

Индекс Dow Jones рос под давлением повышения ставок, а Nasdaq — рос стремительно, достигнув пика через 9 месяцев. В 1999 году индекс Dow Jones начал корректироваться в третьем квартале под давлением высоких цен на нефть и повышения ставок, достигнув пика в январе 2000. Nasdaq же продолжал расти, и только в марте 2000 достиг своего максимума, прибавив 91%, — отставание от повышения ставок составило 9 месяцев.

Высокий деловой цикл в отрасли способен преодолеть высокие цены на нефть и повышение ставок. Важен индекс Nasdaq 100, который показывает реальные прибыли. В 1999 году, под влиянием ожиданий Y2K, EPS этого индекса вырос до 60%, а статический P/E — более 90x; при этом высокая оценка не мешала рынку расти.

2. Второй пример: 2022-2023 годы, взрыв индустрии ИИ и последующее сжатие после конфликта России и Украины

（1）Знаменатель: рост ставок ФРС и геополитические потрясения

2022-2023 годы, несмотря на продолжающийся конфликт, ставки ФРС повышались, нефть оставалась высокой. ФРС продолжала повышать ставки, доведя их до 5.25-5.5%, а долгосрочные ставки и цены на сырье оказывали давление на рынок. В августе 2023 года на саммите в Джексон-Хоул Пауэлл выступил с жесткой риторикой, что привело к росту доходности по госдолгу, а цена Brent оставалась выше 80 долларов. Высокие ставки и цены на нефть создавали макроэкономический фон, схожий с 1999 годом.

（2）Знаменатель: запуск больших моделей ИИ, взрыв интереса

Конец 2022 — начало 2024 года — эпоха больших моделей ИИ, ускорение технологического прогресса. В ноябре 2022 года вышел ChatGPT, вызвавший глобальный ажиотаж. В 2023 году крупные компании запустили GPT-4, Bard, Llama 2, а Microsoft инвестировала в OpenAI. Nvidia показала рекордные доходы, а новые модели — Sora, Gemini 1.5 Pro, Claude 3 — расширяют возможности.

2023 год — отчетность гигантов: Nvidia, Amazon, Google, Meta — подтверждают, что цикл ИИ положительно влияет на прибыль. В частности, Nvidia показала рост чистой прибыли на 262%, а годовая — на 581%. Другие гиганты тоже вышли на новые уровни прибыли, что подтверждает фундаментальную поддержку рынка.

（3）Рынок: Nasdaq растет и обгоняет другие индексы

В 2023 году Nasdaq вырос более чем на 40%, несмотря на сжатие ликвидности. Высокие ставки теоретически должны были снизить оценки роста, но благодаря циклу ИИ, рынок оценивал отрасль по будущим перспективам. В итоге Nasdaq вырос на 43.4%, а Russell 2000 — значительно хуже.

（二）Китайский рынок: 13 год, мобильный интернет; 16-17 годы, реформа предложения; 21 год, новые энергетики

1. 2013 год, волна мобильного интернета: структурный бычий рынок в условиях «деньги-голода»

（1）Знаменатель: дефицит ликвидности в Китае + сокращение QE в США

В 2013 году в Китае возник «деньги-голод», вызванный ограничениями по кредитам и сокращением ликвидности. В июне ЦБ начал жестко регулировать межбанковский рынок, ставки достигли 13.44%, а в некоторые дни — 30%. Были дефолты, задержки платежей. В то же время, в США ФРС сигнализировала о сокращении QE, и доходность 10-летних облигаций выросла более чем на 100 базисных пунктов за три месяца.

（2) Знаменатель: развитие 4G и мобильного интернета

Рост числа базовых станций и проникновения мобильного интернета — ключевые драйверы. В 2013 году начался новый цикл строительства 4G, а рынок мобильных игр рос более чем на 80%. Эта цепочка — от инфраструктуры до приложений — подтверждает высокую деловую активность и помогает компенсировать негативное влияние ликвидных потрясений.

2013-2014 годы: рост прибыли в секторах, связанных с мобильным интернетом, — лидеры показывают экспоненциальный рост

Примеры: Changyou, Wangsu — прибыль росла с 47.8% до 86.7% в 2013 году, а в 2014 — до 145.3%. Аналогично, Digital China, Aofei — прибыль росла более чем в два раза. Высокий рост подтверждает, что индустрия в целом находится в бычьем тренде.

（3）Рынок: 13 год — запуск «стартапов» и рост на рынке

В 2013 году, несмотря на сжатие ликвидности, индекс创业板 вырос примерно на 90%, а Shanghai Composite — снизился на 16%, что показывает, что индустриальный рост смог компенсировать негативные эффекты. Высокая активность в секторе мобильных технологий создала условия для последующего бычьего рынка.

2. 2016-2017 годы: реформа предложения, циклические сектора

（1）Знаменатель: сжатие ликвидности в США и Китае

В 2015 году ФРС начала цикл повышения ставок, а в Китае — сокращение ликвидности из-за валютных интервенций. В 2016 году доходность 10-летних облигаций выросла с 2.4% до 4%, а в 2017 — еще выше. Внутри страны ЦБ повысил ставки по операциям репо и другим инструментам.

（2) Знаменатель: реализация реформ и рост циклических отраслей

Реформы по сокращению избыточных мощностей и экологические ограничения — драйвер восстановления циклических секторов. В 2016 году начались крупные программы по сокращению стали и угля, а в 2017 — экологические меры, что привело к снижению предложения и росту цен. В результате, цены на сталь, цемент и алюминий начали расти, а прибыльность компаний — восстанавливаться.

2016-2017 годы: рост прибыли лидеров в циклических секторах

Примеры: Baosteel — прибыль выросла на 849% в 2016 году, China Shenhua — с отрицательных значений до 40%, а в 2017 — еще выше. В секторе углерода и строительных материалов прибыль также резко выросла.

（3）Рынок: циклические сектора — главная движущая сила

В 2016-2017 годах, несмотря на сжатие ликвидности, циклические сектора показывали значительно лучшие результаты, чем рынок в целом. Индексы угля, стали, металлов выросли на 49% с начала 2016 по конец 2017, в то время как Shanghai Composite — на 20%. Это подтверждает, что циклические сектора могут выступать драйвером роста в периоды сжимающейся ликвидности.

3. 2020-2021 годы: волна новых энергетик и «двойной углерод» — противостояние с ростом ставок

（1）Знаменатель: инфляция и рост ставок после пандемии

2020-2021 годы — переход от сверхширокой ликвидности к сжатию, рост доходности по облигациям. В 2020 году ФРС снизила ставки до нуля и запустила QE, а в 2021 году, после вакцинации и стимулирующих мер, инфляция достигла 5%, а доходность 10-летних облигаций — выросла. Это создало макрообстановку с повышенными рисками.

（2）Знаменатель: политика двойного углерода и технологические инновации

2020-2021 годы — ускорение проникновения новых энергетик, рост продаж электромобилей, развитие солнечной энергетики. Внутренний спрос рос, а цены на солнечные панели и аккумуляторы росли, что подтверждает высокий спрос и высокую прибыльность компаний. В результате, отрасль начала показывать высокие темпы роста прибыли.

Рост прибыли лидеров — подтверждение высокой деловой активности

Примеры: CATL — рост прибыли почти в 2 раза, SunPower и Tongwei — более 3000% роста по прибыли. Это свидетельство, что индустрия в фазе высокого цикла.

（3）Рынок: рост стоимости и оценок при росте прибыли

С 2020 года, несмотря на рост доходности по облигациям, сектор новых энергетик продолжает расти, показывая «фундаментальный» характер оценки. В 2020-2021 годах индекс новых энергетик значительно обогнал Shanghai Composite, что говорит о высокой оценке по фундаментальным показателям, а не только по ставкам.

Четвертая часть — возвращение к текущей ситуации: что разрушает пузырь — это сама индустрия, а не ставки

Нет исторических данных, подтверждающих, что рост ставок и сжатие ликвидности негативно влияют на технологический сектор или вызывают снижение оценки роста. Эти идеи — скорее мифы, не подтвержденные фактами.

Если рост рынка обусловлен в основном ростом оценок, то сжатие ликвидности и ставок может стать фатальным.

Но когда ожидания по EPS растут, и это определяет тренд в глобальном секторе ИИ, то колебания ставок и ликвидности — это скорее возможность для повторных входов.

Источник: GF Strategy, Лу Чэньминь / Чжэн Кай

Риск-менеджмент и отказ от ответственности

Рынок рискован, инвестируйте осторожно. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает ваши личные цели, финансовое положение или потребности. Перед инвестированием подумайте, соответствуют ли приведенные мнения и выводы вашей ситуации. Ответственность за инвестиции — только ваша.