Разбор JPMorgan по исследовательскому отчёту: выручка Google Cloud резко выросла на 82%, рекомендуется покупать на спадах

作者：Rita，深潮

谷歌二季度财报呈现 две ключевые линии: ускорение монетизации ИИ, а также повторное повышение ожиданий по капитальным затратам.

Доходы облачного бизнеса выросли на 82% в годовом выражении, выручка сегмента поиска — на 17%, а TPU впервые за один квартал принесли более 100 млн долларов. Драйвер ИИ уже проник во все бизнес-направления Google. Компания повысила ориентир по капитальным затратам на 2026 год с диапазона 180–190 млрд долларов до 195–205 млрд долларов и дала сигнал, что в 2027 году капитальные затраты продолжат заметно расти. JPMorgan прогнозирует, что капитальные затраты в 2027 году достигнут 378 млрд долларов, что на 85% больше.

JPMorgan сохраняет рекомендацию «покупать» для акций Google с целевой ценой 420 долларов. Это соответствует 25-кратному коэффициенту P/E по оценке JPMorgan, исходя из GAAP-прибыли на акцию в размере 16,66 доллара в 2028 году. Аналитики рекомендуют набирать позицию на просадках. По мнению JPMorgan, инвестиции в ИИ уже вошли в фазу отдачи, а повышение капитальных затрат обусловлено спросом, при этом давление на маржу является временным. Если рынок устроит распродажу из‑за опасений по масштабу капитальных затрат, это создаст хорошую точку входа.

Облачный бизнес продолжает расти быстрее ожиданий, монетизация ИИ ускоряется

Во втором квартале Google Cloud достигла выручки 24,77 млрд долларов, увеличившись на 82% в годовом выражении, а темпы роста продолжают ускоряться. К концу периода объем отложенных заказов составил 514 млрд долларов: в квартальном выражении добавилось 52 млрд долларов, при этом около 50% этих заказов, как ожидается, будет признано в выручке в течение следующих 24 месяцев.

Количество новых клиентов удвоилось год к году, а потребление ресурсов со стороны существующих клиентов оказалось более чем на 50% выше согласованных объемов. Объем обработки в Gemini API вырос со примерно 16 млрд токенов в минуту в первом квартале до 22 млрд токенов в минуту во втором квартале; квартальный рост составил 37,5%. Среди компаний из списка Fortune 100 около 90% уже используют Gemini Enterprise; число активных разработчиков в месяц превысило 9 млн.

Впервые во втором квартале бизнес TPU был выделен и самостоятельно подтвержден как источник выручки. JPMorgan оценивает, что квартальная выручка по TPU превысит 100 млн долларов. Google использует прямую модель продаж, то есть без лицензирования (non-authorized); выручка учитывается по методу валовой суммы. В настоящее время большинство заказов по TPU уже включены в отложенные заказы; ожидается, что основная часть поставок будет сосредоточена в 2027 году, а выручка по TPU будет продолжать высвобождаться в 2026 году.

Устойчивость поиска превзошла ожидания: ИИ даёт дополнительный прирост запросов

Рынок ранее в целом опасался, что ИИ перетянет трафик у поиска, однако данные за второй квартал показывают обратную динамику. Выручка поиска и прочих направлений выросла на 17% в годовом выражении; положительный вклад обеспечили ключевые вертикали — ритейл, финансы, технологии и др.

Число пользователей с ежемесячной активностью в ИИ-функциях превысило 1 млрд, продолжая обеспечивать прирост дополнительных поисковых запросов. Оптимизация ИИ повысила релевантность покупательских рекламных объявлений на 20%. Около 500 тыс. рекламодателей уже используют инструмент AI Max, что поддержало появление «десятки миллиардов» запросов, которые можно монетизировать. Рекламная выручка YouTube выросла на 13% в годовом выражении; «двойной драйвер» обеспечивают брендовая реклама и performance-реклама, вклад внесли и размещения, связанные с ЧМ по футболу FIFA.

Капитальные затраты снова повышены: драйвер — спрос, а не давление по издержкам

Компания повысила ориентир по капитальным затратам на 2026 год с диапазона 180–190 млрд долларов до 195–205 млрд долларов: рост составляет около 15 млрд долларов. JPMorgan отмечает, что повышение в основном связано с ускорением поставок вычислительных мощностей для удовлетворения высокого спроса, а не с ростом затрат у поставщиков. В 2027 году капитальные затраты продолжат заметно увеличиваться: прогноз аналитиков уже повышен до 378 млрд долларов, что на 85% больше.

Опасения рынка по масштабу капитальных затрат в целом обоснованы, но важно смотреть на структуру источников финансирования. Во втором квартале компания разместила долговые инструменты примерно на 20 млрд долларов и провела equity-размещение на 85 млрд долларов, чтобы поддержать капитальные затраты. Руководство заявило, что планов по возвращению на рынок акционерного капитала в ближайшее время нет: в дальнейшем основной упор будет сделан на операционный денежный поток в сочетании с дополнительными заимствованиями. Это позволит одновременно поддерживать объем капитальных затрат и сохранять здоровый баланс.

Маржа временно под давлением, но долгосрочная тенденция восстановления — ясна

Операционная маржа во втором квартале составила 34,0%, что немного ниже ожидаемых JPMorgan 34,4%. Давление на маржу обусловлено разовыми и временными факторами: аренда вычислительных мощностей у третьих сторон, чтобы закрыть разрыв из‑за отставания собственных мощностей; продажи аппаратного обеспечения TPU, при этом валовая маржа по «железу» ниже, чем по программному обеспечению; расходы на интеграцию Wiz; а также ускоренная амортизация и юридические расходы — все это не указывает на структурное ухудшение. Аналитики ожидают, что по мере ввода в строй собственных мощностей и проявления эффекта масштаба по выручке от TPU маржа будет последовательно восстанавливаться.

Взгляд с позиции «潮向»

Самальный важный сигнал этого отчета заключается в том, что вложения Google в ИИ перешли из «фазы сжигания денег» в «фазу признания выручки». Темпы роста облачного бизнеса продолжают повышаться, TPU впервые независимо принесли выручку, а сегмент поиска не только не пострадал от перетока из‑за ИИ, но и ускорил рост — это подтверждается несколькими наборами данных, показывающими, что монетизация ИИ происходит быстрее ожиданий рынка.

Рынок по‑прежнему привык оценивать Google через традиционную рамку «капитальные затраты и маржа», однако JPMorgan считает, что этот подход нуждается в обновлении. Повышение капитальных затрат обусловлено спросом: потребность клиентов в вычислительных мощностях высокая, компании нужно ускорить темпы поставок. А давление на маржу является временным явлением — это скорее переходные издержки, а не структурное ухудшение. Если рынок продолжит оценивать акции по старой логике, это может создать возможности для входа.

Также стоит обратить внимание на стратегию финансирования Google. Комбинация из размещения долга на 20 млрд долларов во втором квартале и equity-размещения на 85 млрд долларов одновременно отражает решимость руководства наращивать капитальные затраты и показывает, что компания не хочет чрезмерно нагружать баланс. Объем equity-размещения на 85 млрд долларов для технологического гиганта довольно редкий, но JPMorgan считает, что это разовая операция: в дальнейшем компания не будет прибегать к equity-размещению.