เทอร์เรธอร์ (Tether) ผู้ออกเหรียญ stablecoin USDT มูลค่า 185 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ได้ลดแผนการระดมทุนส่วนตัวที่ทะเยอทะยานลงอย่างมาก จากเป้าหมายสูงสุดถึง 20 พันล้านดอลลาร์
แรงต่อต้านจากนักลงทุนต่อการประเมินมูลค่าที่สูงถึง 500 พันล้านดอลลาร์ รวมกับความกังวลอย่างต่อเนื่องเกี่ยวกับกฎระเบียบและความโปร่งใสของทุนสำรอง ได้บีบให้บริษัทต้องทำการประเมินกลยุทธ์ใหม่ แม้จะรายงานกำไรจำนวนมหาศาล—10 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025—บริษัทก็เสนอว่าอาจระดมทุนได้เพียง 5 พันล้านดอลลาร์ หรืออาจไม่ระดมเลยก็ได้ การถอยหลังนี้ทำให้ความคาดหวังเกี่ยวกับการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ของเทอร์เรธอร์ (IPO) ชะงักลง แม้เส้นทางอาจยังเปิดอยู่หลังปี 2026 ขึ้นอยู่กับกฎหมาย stablecoin ของสหรัฐฯ ที่เป็นมิตรและสภาพตลาดที่เปลี่ยนแปลงไป การพัฒนานี้เป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงในตลาดในวงกว้าง ที่ให้ความสำคัญกับความแข็งแกร่งพื้นฐานและความโปร่งใสมากกว่าการเก็งกำไร
ความทะเยอทะยานด้านการระดมทุนของเทอร์เรธอร์เผชิญกับความเป็นจริง
โลกคริปโตเคอเรนซีเต็มไปด้วยข่าวลือและการคาดเดา เมื่อมีข่าวลือว่า Tether Holdings Ltd. ซึ่งเป็นผู้สร้างเหรียญ USDT ที่แพร่หลาย กำลังมองหาเงินทุนจำนวนมหาศาล รายงานเบื้องต้นชี้ไปที่รอบการระดมทุนส่วนตัวที่ทะเยอทะยาน 15 ถึง 20 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งจะทำให้บริษัทมีมูลค่าถึง 500 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งจะทำให้เทอร์เรธอร์กลายเป็นหนึ่งในบริษัทเอกชนที่มีมูลค่าสูงที่สุดในโลก ร่วมกับยักษ์ใหญ่อย่าง SpaceX และ ByteDance
อย่างไรก็ตาม การตรวจสอบอย่างละเอียดจากนักลงทุนได้ทำให้เกิดการปรับเปลี่ยนอย่างมีนัยสำคัญ ตามรายงานของสื่อการเงินเช่น Financial Times บริษัทกำลังพิจารณามูลค่าที่ต่ำกว่ามาก อาจอยู่ที่เพียง 5 พันล้านดอลลาร์ ในคำแถลงที่ชัดเจน CEO ของเทอร์เรธอร์ Paolo Ardoino ได้ลดทอนตัวเลขก่อนหน้านี้ โดยมองว่า 20 พันล้านดอลลาร์ไม่ใช่เป้าหมาย แต่เป็นเพียงขีดสูงสุด เขายังกล่าวด้วยว่า บริษัทจะ “ยินดีมาก” หากสามารถระดมทุนได้ศูนย์ดอลลาร์ ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงจุดสำคัญว่า เทอร์เรธอร์ไม่ได้อยู่ในสถานะที่สิ้นหวังเรื่องเงินสด
การถอยหลังนี้ไม่ได้เกิดขึ้นในสุญญากาศ แต่เป็นผลมาจากปีของการพูดคุยในตลาดที่ถูกจุดไฟโดยบุคคลในวงการคริปโตเคอเรนซีระดับสูง ในปลายปี 2025 Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX ได้สร้างความฮือฮาโดยกล่าวว่า การเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ของเทอร์เรธอร์อาจเหนือกว่าการเปิดตัวของคู่แข่งอย่าง Circle (ผู้ออก USDC) Hayes ชี้ให้เห็นว่าส่วนแบ่งตลาดของเทอร์เรธอร์—โดย USDT หมุนเวียนอยู่ที่ 185 พันล้านดอลลาร์ในขณะนั้น—และโมเดลธุรกิจที่ทำกำไรได้ ทำให้บริษัทได้เปรียบอย่างมาก อย่างไรก็ตาม ความคาดหวังเชิงวิสัยทัศน์นี้ได้ปะทะกับความกังวลเชิงปฏิบัติของนักลงทุนสถาบัน จนทำให้เกิดการหยุดชะงักเชิงกลยุทธ์ในปัจจุบัน
ทำไมเหล่านักลงทุนถึงไม่เห็นด้วยกับการประเมินมูลค่า 500 พันล้านดอลลาร์ของเทอร์เรธอร์
ราคาที่เสนอไว้ 500 พันล้านดอลลาร์กลายเป็นอุปสรรคสำคัญ สำหรับมุมมองโดยรวม มูลค่านี้จะทำให้เทอร์เรธอร์อยู่เหนือสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมส่วนใหญ่ และอยู่ในระดับของกลุ่มเทคโนโลยีขนาดใหญ่ การลงทุนในภาคคริปโตเคอเรนซี แม้จะสนใจในแนวโน้มการเติบโตของอุตสาหกรรม แต่ก็พบว่ามูลค่านี้ยากที่จะพิสูจน์ได้จากหลายปัจจัยที่เป็นรูปธรรมและยังคงอยู่
ประการแรกคือเงามืดของการตรวจสอบกฎระเบียบที่ยังคงอยู่ เทอร์เรธอร์ดำเนินกิจการในพื้นที่สีเทามานานหลายปี โดยเผชิญกับการสอบสวนและการชำระเงินข้อพิพาทเกี่ยวกับทุนสำรองและการดำเนินงาน แม้บริษัทจะไม่ได้ถูกตั้งข้อหาในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา แต่ภาระทางประวัติศาสตร์และอนาคตของกฎระเบียบที่ไม่แน่นอน โดยเฉพาะในสหรัฐอเมริกา เป็นความเสี่ยงที่สำคัญ ประการที่สองคือความกังวลเกี่ยวกับความโปร่งใสของทุนสำรอง ซึ่งแม้เทอร์เรธอร์จะพยายามให้ข้อมูลรับรองรายไตรมาสจากบริษัทบัญชี BDO Italia แต่การขาดการตรวจสอบแบบเต็มรูปแบบและเรียลไทม์—ซึ่งเป็นมาตรฐานสำหรับบริษัทการเงินที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์—ทำให้เกิดความสงสัยในองค์ประกอบและสภาพคล่องของสินทรัพย์ที่สนับสนุนแต่ละ USDT
นอกจากนี้ การเปิดเผยความเสี่ยงของเทอร์เรธอร์ที่เพิ่มขึ้นต่อสินทรัพย์ที่มีความผันผวนสูงก็เป็นอีกหนึ่งปัจจัย สรุปข้อมูลจากรายงานของ S&P Global Ratings ในปลายปี 2025 ที่ได้ปรับลดการประเมินทุนสำรองของเทอร์เรธอร์ โดยชี้ให้เห็นว่ามีการเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงสูง เช่น Bitcoin และทองคำ รวมถึงการให้กู้ยืมแบบมีหลักประกันและการลงทุนอื่น ๆ ซึ่งทั้งหมดนี้มีการเปิดเผยข้อมูลที่จำกัด การเคลื่อนไหวนี้จากสินทรัพย์ที่ปลอดภัยสูงสุดเช่น U.S. Treasury bills สู่สินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงเพิ่มขึ้น ทำให้เกิดความเสี่ยงด้านเครดิต ตลาด และสภาพคล่อง ซึ่งนักลงทุนอนุรักษ์นิยมไม่สบายใจ
วิเคราะห์ความเสี่ยง: ความกังวลของ S&P
- การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างสินทรัพย์: การเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญของการถือครอง Bitcoin ทองคำ และสินเชื่อส่วนตัวในรอบปีที่ผ่านมา
- ช่องว่างในการเปิดเผยข้อมูล: ข้อมูลสาธารณะจำกัดเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือของคู่สัญญา ผู้ดูแล และธนาคาร
- ความเสี่ยงที่กระจุกตัว: การเปิดรับความเสี่ยงหลายแบบที่มีความสัมพันธ์กัน—ความผันผวนของตลาดคริปโต การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย และการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน
- คำถามด้านสภาพคล่อง: ความสามารถในการแลกคืน USDT จำนวนมากอย่างรวดเร็วในช่วงวิกฤตตลาดโดยไม่ส่งผลกระทบต่อทุนสำรองยังไม่ได้รับการทดสอบในระดับใหญ่
ยิ่งไปกว่านั้น การลดลงของตลาดคริปโตในช่วงหกเดือนที่ผ่านมาได้ลดความหวังในมูลค่าที่สูงลิ่วในทุกภาคส่วน แม้แต่ผู้เล่นที่ทำกำไรได้มากที่สุดในอุตสาหกรรมก็ไม่พ้นความรู้สึกเปลี่ยนแปลงนี้ นักลงทุนตอนนี้ใช้เกณฑ์ทางการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้น ถามว่ากำไรของเทอร์เรธอร์—แม้จะมากมาย—สามารถสนับสนุมูลค่าที่มักจะเป็นของแพลตฟอร์มเทคโนโลยีที่มีผลกระทบระดับโลกได้หรือไม่
การเลื่อนเวลา IPO ของเทอร์เรธอร์: ชะงัก แต่ไม่สิ้นหวัง
การลดขนาดรอบการระดมทุนส่วนตัวส่งผลโดยตรงต่อเส้นเวลาของการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ของเทอร์เรธอร์ ความหวังของการเข้าจดทะเบียนในตลาดสาธารณะในปี 2025 ซึ่งเคยเป็นที่สนใจของตลาด ถูกระงับไว้ก่อนแล้ว CEO Paolo Ardoino เคยกล่าวว่าบริษัทไม่จำเป็นต้องเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ แต่ก็ไม่เคยปฏิเสธความเป็นไปได้อย่างสมบูรณ์ กลยุทธ์ปัจจุบันชี้ให้เห็นว่าการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นทางเลือกในระยะยาวมากกว่าความจำเป็นในระยะใกล้
อย่างไรก็ตาม ปัจจัยหลายอย่างอาจเปิดประตูอีกครั้ง โดยอาจเป็นไปได้ในปี 2026 ปัจจัยสำคัญที่สุดคือความคืบหน้าทางกฎระเบียบในสหรัฐฯ การเลือกตั้งประธานาธิบดีทรัมป์และการลงนามในกรอบกฎหมายคริปโตและ stablecoin ของ FIT 21 ได้สร้างสภาพแวดล้อมทางกฎหมายที่ชัดเจนขึ้น แม้ยังไม่สมบูรณ์ การเปิดตัว USAT ซึ่งเป็นโทเคนใหม่ที่ออกแบบให้สอดคล้องกับกฎระเบียบใหม่ของสหรัฐฯ ก็เป็นก้าวสำคัญ การสร้างความน่าเชื่อถือในตลาดภายในประเทศเป็นขั้นตอนสำคัญในการสร้างความน่าเชื่อถือของสถาบันที่จะนำไปสู่การเสนอขายหุ้นในตลาดสาธารณะอย่างประสบความสำเร็จ
เพื่อให้การเข้าจดทะเบียนของเทอร์เรธอร์กลับมามีความน่าเชื่อถืออีกครั้ง สองเงื่อนไขหลักน่าจะต้องเกิดขึ้น อย่างแรกคือ ตลาดคริปโตฯ ต้องเข้าสู่ช่วงขาขึ้นอย่างต่อเนื่อง เพื่อฟื้นฟูความสนใจของนักลงทุนในความเสี่ยงเฉพาะกลุ่มมากขึ้น ประการที่สอง เทอร์เรธอร์น่าจะต้องผ่านการตรวจสอบบัญชีอย่างเต็มรูปแบบโดยบริษัทบัญชีระดับโลก และรักษามาตรฐานนี้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะเป็นการแก้ไขปัญหาความโปร่งใสที่เป็นอุปสรรคต่อมูลค่าที่สูงขึ้น หากทุกอย่างเป็นไปตามแผน การเข้าจดทะเบียนในปี 2026 หรือ 2027 ก็อาจเป็นไปได้ แม้จะต้องปรับมูลค่าให้สอดคล้องกับความสมดุลใหม่ของความสามารถในการทำกำไรและความเสี่ยงที่จัดการได้
ความหมายของกลยุทธ์เทอร์เรธอร์ต่อระบบนิเวศคริปโต
การปรับตัวอย่างระมัดระวังของเทอร์เรธอร์ไม่ใช่เพียงเรื่องการระดมทุนของบริษัทเท่านั้น แต่เป็นสัญญาณสำคัญต่ออุตสาหกรรมคริปโตและสินทรัพย์ดิจิทัลทั้งระบบ ในฐานะสกุลเงินสำรองสำหรับการซื้อขายคริปโตที่ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่ากว่า 100 พันล้านดอลลาร์ และกลายเป็นผู้เล่นสำคัญในตลาดทองคำ การถอยจากการระดมทุนด้วยมูลค่าสูงสุดแสดงให้เห็นถึงการเติบโตของตลาดที่เริ่มแยกแยะระหว่างแนวโน้มการเก็งกำไรและความแข็งแกร่งพื้นฐานที่ยั่งยืน สำหรับยูนิคอร์นและโครงการคริปโตอื่น ๆ ที่มองหาตลาดสาธารณะหรือการระดมทุนส่วนตัวขนาดใหญ่ ประสบการณ์ของเทอร์เรธอร์เป็นแบบอย่างที่ชัดเจน ช่วงเวลาที่ whitepaper น่าดึงดูดและการสร้างชุมชนสามารถสนับสนุมูลค่าที่สูงลิ่วกำลังจะหมดไป นักลงทุนตอนนี้เรียกร้อง: โมเดลรายได้ที่พิสูจน์ได้และเกิดซ้ำได้ โครงสร้างการกำกับดูแลและการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่แข็งแกร่ง และเหนือสิ่งอื่นใด ความโปร่งใส กำไรอันมหาศาลของเทอร์เรธอร์ (10 พันล้านดอลลาร์ต่อปี) ก็ไม่เพียงพอที่จะเอาชนะช่องว่างด้านความโปร่งใสในสายตาของสถาบันที่มีความเชี่ยวชาญ
การเปลี่ยนแปลงนี้ทำให้ความสำคัญของความเป็นเลิศด้านการดำเนินงานเหนือกว่าการตลาดและความหวือหวา บริษัทที่สามารถแสดงงบดุลที่โปร่งใส โครงสร้างกฎระเบียบที่ชัดเจน และสินทรัพย์ที่สามารถตรวจสอบได้ จะได้รับการเข้าถึงทุนในระดับพรีเมียม ในทางตรงกันข้าม บริษัทที่พึ่งพาความลับและโมเมนตัมของตลาดอาจพบว่าประตูปิดลง เรื่องราวของเทอร์เรธอร์เป็นเครื่องเตือนใจว่า ในช่วงต่อไปของการยอมรับคริปโต การสร้างความไว้วางใจเท่ากับการสร้างเทคโนโลยี
มองภาพกว้างขึ้น: อาณาจักรคริปโตของเทอร์เรธอร์
เพื่อเข้าใจตำแหน่งและกลยุทธ์ของเทอร์เรธอร์อย่างเต็มที่ ต้องมองไปไกลกว่าการออก USDT บริษัทได้สร้างระบบนิเวศที่หลากหลายอย่างเป็นระบบ มากกว่าการออก stablecoin เพียงอย่างเดียว
นอกเหนือจาก Stablecoins: เทอร์เรธอร์ได้ลงทุนในหลายภาคส่วนที่เกี่ยวข้องอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงการลงทุนในเหมือง Bitcoin ผ่านการดำเนินงานในอุรุกวัยและภูมิภาคอื่น ๆ เพื่อเป็นผู้เล่นหลักในโครงสร้างพื้นฐานของเครือข่าย นอกจากนี้ยังได้เข้าสู่การผลิตพลังงานหมุนเวียนเพื่อสนับสนุนกิจกรรมการขุด และแม้แต่ในเทคโนโลยีล้ำสมัย เช่น การเชื่อมต่อสมอง-คอมพิวเตอร์ และการสื่อสารแบบ P2P กลยุทธ์การกระจายความเสี่ยงนี้มีเป้าหมายเพื่อใช้ประโยชน์จากทุนสำรองขนาดมหึมา สร้างรายได้ใหม่ และป้องกันความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นในธุรกิจ stablecoin หลักของตนเอง
เทอร์เรธอร์ กับ Circle: เปรียบเทียบกันอย่างชัดเจนและเป็นบทเรียน Circle เลือกเส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบตั้งแต่ต้น โดยดำเนินการ IPO แบบดั้งเดิมในปี 2024 มูลค่าของมัน แม้จะสูง แต่ก็เป็นเพียงเศษเสี้ยวของที่เทอร์เรธอร์ตั้งเป้าไว้ กลยุทธ์ของ Circle ให้ความสำคัญกับความโปร่งใสและการบูรณาการในตลาดสหรัฐฯ โดยยอมรับมูลค่าที่ต่ำกว่าเพื่อความน่าเชื่อถือของสถาบัน เทอร์เรธอร์ จนถึงเมื่อไม่นานมานี้ เลือกกลยุทธ์การเติบโตและทำกำไรอย่างก้าวร้าวนอกเขตอำนาจของกฎระเบียบที่เข้มงวด ซึ่งสะท้อนให้เห็นในมูลค่าที่อุตสาหกรรมยอมรับ ขณะนี้ ตลาดกำลังเป็นผู้ตัดสินว่า แบบจำลองใด หรือการผสมผสานของทั้งสองแบบ จะเป็นแนวทางที่ประสบความสำเร็จที่สุด
อนาคตของ Stablecoins และกฎระเบียบ: อนาคตของเทอร์เรธอร์ และอุตสาหกรรม stablecoin ทั้งหมด เชื่อมโยงโดยตรงกับความคืบหน้าทางกฎระเบียบในระดับโลก สหรัฐฯ ได้ก้าวแรกไปแล้วด้วยกฎหมายใหม่ แต่การนำไปใช้จริงเป็นกุญแจสำคัญ การที่สำนักงานผู้ควบคุมดูแลธนาคาร (OCC) และหน่วยงานอื่น ๆ จะปฏิบัติต่อผู้ออกเหรียญอย่างไรเป็นคำถามสำคัญ กรอบกฎหมาย Markets in Crypto-Assets (MiCA) ของสหภาพยุโรปก็เป็นอีกปัจจัยสำคัญ ซึ่งกำหนดข้อกำหนดเข้มงวดสำหรับผู้ออก stablecoin ที่ดำเนินงานในเขตอำนาจของตน ความสามารถของเทอร์เรธอร์ในการปรับผลิตภัณฑ์ เช่น USAT ให้สอดคล้องกับกฎระเบียบใหม่ของสหรัฐฯ จะเป็นการทดสอบความสามารถในการอยู่รอดในระยะยาว
เทอร์เรธอร์ อาจกลายเป็นผู้เล่นระบบการเงินที่มีความสำคัญระดับระบบ: ด้วยขนาดของการซื้อพันธบัตรในคลังของตน—เป็นหนึ่งในผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุดของโลก—เทอร์เรธอร์ไม่ใช่แค่บริษัทคริปโตอีกต่อไป แต่กลายเป็นจุดเชื่อมต่อสำคัญในระบบการเงินโลก ซึ่งนำไปสู่คำถามสำคัญว่า หากเกิดวิกฤติความเชื่อมั่นใน USDT จะทำให้เกิดความไม่มั่นคงในระบบการเงินโดยรวมหรือไม่? ในทางกลับกัน หากเทอร์เรธอร์ผนวกเข้ากับการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้น ผ่านโทเคนที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบและความสัมพันธ์กับธนาคารที่ลึกซึ้งขึ้น อาจกลายเป็นธนาคารสินทรัพย์ดิจิทัลแบบผสมผสานรูปแบบใหม่ การเดินทางของมันจะเป็นกรณีศึกษาแรกในวิธีที่โลกของคริปโตแบบกระจายศูนย์และการเงินแบบรวมศูนย์จะบรรจบกัน แตกต่างกัน และในที่สุดก็รวมตัวกัน
