เขียนโดย: ทนายความหลิว Honglin
ไม่ใช่แค่เพื่อนในวงการคริปโตเท่านั้น ที่ภายในแผ่นดินก็เริ่มกลับมาระลึกถึงความร้อนแรงของ stablecoin อีกครั้ง โดยมีการติดตามและวิเคราะห์อย่างใกล้ชิดในประเด็นประกาศของธนาคารประชาชนจีนร่วมกับแผนกต่าง ๆ เมื่อวันที่ 6 กุมภาพันธ์ เกี่ยวกับการป้องกันและจัดการความเสี่ยงจากสกุลเงินเสมือน รวมถึงแนวทางการกำกับดูแลของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (Securities Regulatory Commission) เกี่ยวกับการออกโทเคนสินทรัพย์แบบ securitized จากต่างประเทศ
ในช่วงสองวันนี้ ไม่ว่าจะเป็นกิจกรรมออฟไลน์ในฮ่องกง หรือการเข้าร่วมประชุมวิเคราะห์นโยบายภายในของหลายสถาบันการเงินที่ได้รับเชิญจากหลิว Honglin ท่านพบว่าจุดสนใจของทุกฝ่ายค่อนข้างตรงกัน จึงขอเขียนบทความนี้เพื่อรวบรวมมุมมองเชิงกรอบเกี่ยวกับประกาศฉบับที่ 42 และประกาศฉบับที่ 1 ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ รวมถึงรายละเอียดเชิงธุรกิจที่เราได้สังเกตในด้านกฎหมายและการดำเนินงานในอุตสาหกรรม เพื่อเป็นแนวทางให้ทุกท่านได้พิจารณา
โดยภาพรวมแล้ว ความเห็นส่วนตัวของทนายความหลิวคือ นโยบายกำกับดูแลล่าสุดเป็น "ข่าวดี แต่จำกัดในระดับหนึ่ง"
เพื่อเข้าใจการวิเคราะห์นี้ จำเป็นต้องดูความสัมพันธ์ระหว่างประกาศฉบับที่ 42 กับประกาศฉบับที่ 1 ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ ซึ่งเป็นตรรกะแบบ "หลักการ" บวก "ข้อยกเว้น" เนื้อหาในประกาศฉบับที่ 42 เกี่ยวกับการป้องกันและจัดการความเสี่ยงจากสกุลเงินเสมือนเป็นหลักการและเป็นพื้นฐาน ส่วนแนวทางการออกโทเคนสินทรัพย์แบบ securitized ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์เป็นข้อยกเว้นในกรอบการกำกับดูแลอย่างเข้มงวดนี้
ย้อนดูเอกสารกำกับดูแลของจีนตั้งแต่ปี 2013, 2021 จนถึงพฤศจิกายน 2025 จะพบว่า ประกาศฉบับที่ 42 ในด้านความ "กว้าง" ของการควบคุมไม่ได้เพิ่มข้อจำกัดใหม่มากนัก แต่จากมุมมองของผู้ในอุตสาหกรรม การ "ลึก" ของการกำกับดูแลนั้นเข้มข้นขึ้นอย่างชัดเจน เอกสารได้เจาะลึกในรายละเอียด เช่น การตรวจสอบข้อมูลจดทะเบียนธุรกิจ การขายเหมืองขุดคริปโตในประเทศ รวมถึงการกำหนดแนวทางการออก stablecoin ที่เชื่อมโยงกับเงินหยวน ก่อนหน้านี้อาจมีความคลุมเครือในบางพื้นที่ แต่ปัจจุบันหน่วยงานกำกับดูแลเข้าใจรายละเอียดปฏิบัติในวงการคริปโตในภูมิภาคภาษาจีนอย่างลึกซึ้งแล้ว บนพื้นฐานนี้ ไม่ได้ทำให้สภาพแวดล้อมแย่ลง แต่กลับเปิดช่องให้มีการออกโทเคน securitized ของสินทรัพย์ในประเทศ หลังได้รับความเห็นชอบจากหน่วยงานกำกับดูแลภายในประเทศ
เกี่ยวกับคำศัพท์ "Tokenization ของสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA)" กับ "Tokenization ของหลักทรัพย์" หลายฝ่ายในอุตสาหกรรมรู้สึกแปลกใจ ในประกาศฉบับที่ 42 กล่าวถึง RWA แต่ในกรอบของสำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแล กลายเป็นการพูดถึงการ tokenization ของหลักทรัพย์ จริง ๆ แล้ว RWA เป็นแนวคิดระดับสูง ในปี 2026 ปัจจุบัน การปฏิบัติ RWA ทั่วโลกมีสามแนวทางหลัก:
แนวทางแรกคือ การ tokenization ของผลิตภัณฑ์ทางการเงินหรือหลักทรัพย์ ซึ่งเป็นพื้นที่ที่สำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแลให้ความสนใจเป็นหลัก รวมถึงความพยายามแก้ปัญสภาพคล่องในตลาดรองของหุ้นในตลาดอเมริกา, กองทุน ฯลฯ
แนวทางที่สองเน้นไปที่การขายสินค้า การให้สิทธิสมาชิก หรือสะสมแต้มเพื่อกระตุ้นการใช้งาน ซึ่งเป็นตรรกะของอีคอมเมิร์ซ หากไม่เกี่ยวข้องกับการระดมทุนทางการเงิน ก็ยังไม่มีการกำกับดูแลอย่างชัดเจนในตอนนี้
แนวทางที่สามเป็นแนวทางที่มีลักษณะเฉพาะของจีน เช่น บริษัท Ant Group, Longshine, GCL เริ่มต้นจากปี 2024 โดยการแพ็คเกจสิทธิในรายได้จากสินทรัพย์พลังงานใหม่ในประเทศจีน แล้วนำเสนอในฮ่องกงในรูปแบบผลิตภัณฑ์รายได้คงที่หรือผลตอบแทนการลงทุน
ประกาศฉบับที่ 1 ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแลจริง ๆ แล้วเป็นการบรรจุผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ "หลักทรัพย์" และ "หนี้สิน" เข้ากรอบการกำกับดูแลของรัฐบาลจีนอย่างเป็นทางการ ความเข้าใจของผมคือ สำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแลให้ความสนใจเฉพาะการ tokenization ของหลักทรัพย์ใน RWA ส่วนการ tokenization ของสินค้าอื่น ๆ ยังไม่อยู่ในอำนาจหน้าที่ของตน
ในประกาศฉบับที่ 42 มีรายละเอียดที่หลายบริษัทชำระเงินและสถาบันการเงินให้ความสนใจอย่างมาก คือ เรื่อง stablecoin เมื่อปี 2025 เอกสารหนึ่งระบุว่า stablecoin เป็นรูปแบบหนึ่งของสกุลเงินเสมือน ทำให้หลายองค์กรเชื่อว่าการออก stablecoin ที่เชื่อมโยงกับเงินหยวนในต่างประเทศจะถูกปิดกั้น แต่ในข้อ 1 ของประกาศฉบับที่ 42 ระบุชัดเจนว่า ห้ามออก stablecoin ที่เชื่อมโยงกับเงินหยวนโดยไม่ได้รับอนุญาต ซึ่งหมายความว่า หากได้รับความเห็นชอบจากหน่วยงานที่เกี่ยวข้อง ก็สามารถดำเนินการได้ สำหรับยักษ์ใหญ่อย่าง Ant และ JD ที่วางแผนตลาด stablecoin ในฮ่องกง นี่เป็นข่าวดีในเชิงพื้นฐาน
ปัจจุบันฮ่องกงมีผู้ได้รับอนุญาตออก stablecoin แล้ว 36 ราย คาดว่าในปลายเดือนมีนาคม 2026 จะมีใบอนุญาตแรกออกให้กับธนาคาร Standard Chartered หรือ HSBC ทำไม stablecoin ถึงสำคัญ? เพราะ RWA ที่แท้จริงในอนาคตจำเป็นต้องใช้ stablecoin เป็นมาตรฐาน เนื่องจากข้อได้เปรียบหลักของบล็อกเชนคือความสามารถในการเขียนโปรแกรม สถานการณ์ในอุดมคติคือ ข้อมูลธุรกิจผ่านชิป IoT บนบล็อกเชนที่ไม่สามารถแก้ไขได้จริง แล้วผลตอบแทนของนักลงทุนจะถูกแจกจ่ายอัตโนมัติผ่านสมาร์ทคอนแทรกต์ตามข้อมูลเหล่านี้ วงจร "ข้อมูล" กับ "เงิน" นี้จะสามารถสร้างการจ่ายดอกเบี้ยเป็นงวด ๆ เช่นเดียวกับผลิตภัณฑ์พันธบัตรของ BlackRock หากไม่มี stablecoin ที่ถูกต้องตามกฎหมายเข้ามาร่วมในกระบวนการชำระค่าความเสี่ยง การปฏิวัติทางการเงินของ RWA ก็จะลดความหมายลงครึ่งหนึ่ง
แม้รัฐบาลจะส่งสัญญาณ แต่เราต้องตระหนักว่ามีช่องว่างในด้านการปฏิบัติจริง ปัจจุบันโครงการ RWA ที่เกิดขึ้นในฮ่องกง นอกจากสินทรัพย์พลังงานใหม่แล้ว ยังมีสินทรัพย์เกษตรและอุตสาหกรรมที่ด้อยคุณภาพ หรืออสังหาริมทรัพย์ ซึ่งสิทธิในสินทรัพย์เหล่านี้มักถูกประเมินอย่างหยาบ ๆ หรือเรียกได้ว่าเป็น "ทีมงานชั่วคราว"
ในโครงการ RWA ที่เชื่อมโยงระหว่างฮ่องกงและแผ่นดินใหญ่ ส่วนใหญ่มักเป็นการขายกองทุนแบบดั้งเดิม พร้อมกับการบันทึกข้อมูลบนบล็อกเชน การระดมทุนยังคงใช้วิธีสัญญาและช่องทางนักลงทุนต่างประเทศที่ผ่านเกณฑ์ แล้วให้กู้ยืมไปยังบริษัทในประเทศ ซึ่งแตกต่างจากแนวคิด RWA ใน Web3 ที่ควรเป็นการเคลื่อนย้ายเสรีบนบล็อกเชนมากกว่า แต่ในความเป็นจริงเป็นเพียงการใช้แนวคิดบล็อกเชนเพื่อสร้างภาพลักษณ์เท่านั้น
จุดที่วิพากษ์วิจารณ์มากที่สุดในโมเดลฮ่องกงคือ ขาดสภาพคล่องในตลาดรอง หลังจากขายสินทรัพย์ให้กับนักลงทุนที่ผ่านเกณฑ์แล้ว ก็แทบไม่มีพื้นที่ให้การเคลื่อนไหวระหว่างนักลงทุนรายย่อยและนักลงทุนเกณฑ์ เพื่อแก้ปัญหานี้ จึงมีนวัตกรรมเล็ก ๆ ที่อิงกับกลไกการจำนำ เช่น การนำเสนอให้ผู้ลงทุนจำนำส่วนแบ่ง RWA ที่ถืออยู่ แล้วออกโทเคนไม่ระบุชื่อที่ผูกกับบล็อกเชนเพื่อการซื้อขายในตลาดรอง แม้ว่าวิธีนี้จะหลีกเลี่ยงข้อจำกัดบางอย่าง แต่ก็ยังอยู่ในพื้นที่ที่ยังไม่มีการควบคุมชัดเจน
สิ่งที่ทุกคนสนใจมากที่สุดในประกาศฉบับที่ 42 คือ "โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินเฉพาะ" ซึ่งในปัจจุบันมีสมมุติฐานหลักสามแนวทาง คือ 1) ระบบการชำระเงินและการตั้งถิ่นฐานข้ามพรมแดนบนพื้นฐานของดิจิทัลหยวน 2) โครงการบล็อกเชนเครือข่ายพันธมิตรที่รัฐบาลเป็นผู้นำ เช่น "Pujiang Digital Chain" ในเซี่ยงไฮ้ 3) บล็อกเชนเฉพาะที่มีความสอดคล้อง เช่น Conflux ซึ่งมีฐานในเซี่ยงไฮ้ หรือ HashKey Chain ซึ่งเน้นความสอดคล้องเป็นหลัก
โดยสรุปแล้ว แม้ประกาศฉบับที่ 1 ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแลจะเป็นความก้าวหน้า แต่ก็ยังไม่ก้าวไกลมากนัก โครงการที่นำโดยสำนักงานคณะกรรมการกำกับดูแล ยึดหลักสำคัญคือ ความเสถียรเป็นอันดับหนึ่ง สำหรับบริษัทจดทะเบียนที่สนใจจะทดลอง RWA คำแนะนำคือ "รออีกนิด" เราควรรอให้เกิดกรณีตัวอย่างที่เป็นไปตามกฎหมายอย่างแท้จริงก่อน แล้วคอยสังเกตการเคลื่อนไหวในตลาดรอง ต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และประสิทธิภาพในการระดมทุนที่แท้จริง จากนั้นจึงค่อยประเมินธุรกิจต่อไป
สุดท้ายแล้ว เส้นทางของ Web3 ยังอีกยาวไกล ไม่จำเป็นต้องรีบเร่ง
