นักวิจัยของธนาคารกลางสหรัฐเผยแพร่เอกสารงานวิจัยเมื่อวันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2026 แนะนำให้ถอดสินทรัพย์คริปโตออกจากหมวดหมู่ SIMM แบบดั้งเดิมและกำหนดน้ำหนักความเสี่ยงของตนเองสำหรับข้อกำหนดมาร์จิ้นอนุพันธ์ที่ไม่ได้รับการเคลียร์
ข้อเสนอแนะนี้แยกคริปโตที่เป็นฟลอตติ้ง เช่น Bitcoin และ Ethereum ออกจาก stablecoin ที่ผูกมัดไว้ และแนะนำดัชนีอ้างอิงแบบ 50/50 เพื่อปรับระดับความผันผวนของหลักประกัน ซึ่งเป็นการยอมรับอย่างเป็นทางการครั้งแรกโดยธนาคารกลางสหรัฐว่าพฤติกรรมราคาของคริปโตไม่สามารถจำลองร่วมกับหุ้น สกุลเงินต่างประเทศ หรือสินค้าโภคภัณฑ์ได้ พร้อมกับการเปลี่ยนทิศทางของแนวทางต่อต้านคริปโตในเดือนธันวาคม เอกสารนี้เป็นสัญญาณของการเปลี่ยนกลยุทธ์: ธนาคารกลางสหรัฐไม่ใช่แค่เพิกเฉยคริปโตอีกต่อไป แต่กำลังสร้างแนวกันชนเพื่อควบคุมมัน
## ทำไมธนาคารกลางสหรัฐจึงบอกว่าคริปโตไม่เข้ากับกรอบเดิม
เป็นเวลาหลายสิบปีที่โมเดล SIMM มาตรฐานเป็นเกณฑ์อุตสาหกรรมในการคำนวณว่าผู้ทำธุรกรรมต้องวางหลักประกันเท่าไรเมื่อเทรดอนุพันธ์ที่ไม่ได้รับการเคลียร์ มันจัดสินทรัพย์เป็นหมวดหมู่เรียบร้อย: อัตราดอกเบี้ย หุ้น สกุลเงินต่างประเทศ สินค้าโภคภัณฑ์ แต่ละกลุ่มมีปัจจัยความเสี่ยงที่ปรับตามข้อมูลในอดีตหลายสิบปี
คริปโตทำให้โมเดลนี้ล้มเหลว
ในเอกสารงานวิจัยที่เผยแพร่เมื่อวันพุธ นักวิจัยของธนาคารกลาง Anna Amirdjanova, David Lynch และ Anni Zheng อธิบายปัญหาอย่างชัดเจน Bitcoin และเหรียญคริปโตอื่น ๆ ไม่ทำตัวเหมือนหุ้น ไม่ติดตามคู่สกุลเงิน ความผันผวนของพวกมันไม่สามารถอธิบายได้ด้วยกลไกอุปสงค์อุปทานเดียวกับน้ำมันหรือข้าวสาลี
ผู้เขียนสรุปว่าการบังคับให้คริปโตเข้าไปอยู่ในหมวดหมู่ SIMM แบบเดิมจะทำให้ประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าความเป็นจริง เมื่อสินทรัพย์สามารถลดลง 30% ในหนึ่งสัปดาห์และฟื้นตัวขึ้น 40% ในสัปดาห์ถัดไป โมเดลที่สร้างขึ้นสำหรับการเคลื่อนไหวรายวัน 2% จึงไม่ใช่การระมัดระวัง แต่เป็นอันตราย
## ฟลอตติ้งกับผูกมัด: สองตัวเลือกใหม่สำหรับความเสี่ยงของคริปโต
ข้อเสนอที่ชัดเจนที่สุดในเอกสารคือการแยกประเภทอย่างชัดเจน ด้านหนึ่งคือคริปโตฟลอตติ้ง เช่น Bitcoin, Ether, Binance Coin, Cardano, Dogecoin และ XRP ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่ไม่มีการผูกมัด ไม่มีเป้าหมายเชิงอัลกอริทึม ไม่มีผู้ออกที่ให้คำมั่นว่าจะเสถียร ราคาของมันขึ้นอยู่กับตลาดในแต่ละวินาที
ด้านหนึ่งคือคริปโตที่ผูกมัดไว้ ซึ่งหมายถึง stablecoins — สินทรัพย์ที่ออกแบบมาเพื่อรักษามูลค่าให้คงที่ โดยปกติเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ นักวิจัยรับทราบว่าสินทรัพย์กลุ่มนี้ไม่ได้สร้างความผันผวนเท่ากับคริปโตฟลอตติ้ง แต่ก็แยกแยะได้ว่ามีความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญในโปรไฟล์ความผันผวน
นัยสำคัญคือ ภายใต้กรอบนี้ การเทรดอนุพันธ์ที่ค้ำประกันด้วย USDC จะได้รับข้อกำหนดมาร์จิ้นที่แตกต่างจาก Bitcoin แม้จะมีการเปิดรับความเสี่ยงเท่ากันก็ตาม ความเสี่ยงจึงไม่ถูกรวมภายใต้คำว่า "คริปโต" เพียงคำเดียวอีกต่อไป แต่ถูกแยกตามกลไกการออกแบบ
## ดัชนีอ้างอิงแบบ 50/50: ฟลอตติ้งกับผูกมัด
การจำแนกประเภทเพียงอย่างเดียวไม่สามารถแก้ปัญหาการปรับแต่งได้ Regulators ยังต้องการวิธีแปลความวุ่นวายของคริปโตให้เป็นตัวเลขที่สามารถอ้างอิงได้ นักวิจัยของธนาคารกลางเสนอให้สร้างดัชนีอ้างอิงที่ประกอบด้วยน้ำหนักเท่ากันของสินทรัพย์ดิจิทัลฟลอตติ้งและ stablecoins ที่ผูกมัดไว้
ดัชนีนี้จะทำหน้าที่เป็นตัวแทนของกลุ่มสินทรัพย์ทั้งหมด โดยการติดตามความผันผวนในอดีตและการออโต้คอรีเลชัน (autocorrelation) องค์กรต่าง ๆ จะสามารถคำนวณ "น้ำหนักความเสี่ยงที่ปรับแล้ว" สำหรับคริปโต ซึ่งจะอัปเดตตามสภาพตลาด ไม่ใช่คงที่ตลอดหลายปี
การเลือกใช้สัดส่วน 50/50 เป็นการตั้งใจ เพื่อให้ดัชนีสะท้อนทั้งพลังการเก็งกำไรของโทเค็นที่ไม่ผูกมัดและพฤติกรรมเสาะหาเสถียรภาพของตลาด stablecoin ซึ่งทั้งสองส่วนมีบทบาทร่วมกันในสัญญาณสุดท้าย
สำหรับเทรดเดอร์ที่เปิดตำแหน่ง swap Bitcoin ขนาดใหญ่กับธนาคาร นี่อาจหมายถึงการวางมาร์จิ้นเบื้องต้นมากกว่าที่โมเดลปัจจุบันกำหนด แต่ก็หมายความว่ามาร์จิ้นจะคำนวณจากความผันผวนของคริปโตตามข้อมูลเชิงประจักษ์ ไม่ใช่เครื่องมือแบบครอบจักรวาลจากตลาดหุ้น
## อนุพันธ์ที่ไม่ได้รับการเคลียร์และความสำคัญของมาร์จิ้น
เพื่อเข้าใจว่าทำไมข้อเสนอนี้จึงสำคัญ คุณต้องเข้าใจความแตกต่างระหว่างการเทรดที่ได้รับการเคลียร์และไม่ได้รับการเคลียร์
อนุพันธ์ที่ได้รับการเคลียร์จะผ่านศูนย์กลางผู้รับประกัน (clearinghouse) ซึ่งเป็นตัวกลางระหว่างผู้ซื้อและผู้ขาย รับประกันความสมบูรณ์ของการชำระเงินและแบ่งปันความเสี่ยงของการผิดนัดชำระ ในขณะที่อนุพันธ์ที่ไม่ได้รับการเคลียร์จะเทรดโดยตรงระหว่างสองฝ่าย ซึ่งมักเป็นธนาคาร กองทุนเฮดจ์ฟันด์ หรือสถาบันที่มีความเชี่ยวชาญ ไม่มีผู้รับประกันกลาง หากฝ่ายใดผิดนัดชำระ ฝ่ายตรงข้ามจะรับความเสียหายเอง
มาร์จิ้นเบื้องต้นคือหลักประกันที่วางไว้ตั้งแต่เริ่มเทรด มันไม่ใช่การชำระล่วงหน้า แต่เป็นประกัน หากการเทรดผิดนัดและฝ่ายตรงข้ามไม่สามารถเรียกมาร์จิ้นส่วนต่างได้ มาร์จิ้นเบื้องต้นนี้จะเป็นการคุ้มครองความเสียหาย
เนื่องจากคริปโตมีความผันผวนสูง ความแตกต่างระหว่างเวลาที่เทรดเริ่มต้นและการผิดนัดจึงกว้างขึ้น ตำแหน่งที่ปลอดภัยในเช้าวันหนึ่งอาจกลายเป็นขาดทุนในเที่ยงวัน เอกสารของธนาคารกลางชี้ว่ารูปแบบมาร์จิ้นต้องคำนึงถึงความเร็วของความเสี่ยงนี้ การรอการปรับแต่งรายเดือนจึงไม่เพียงพอ
## สัญญาณในเดือนธันวาคม: จากการจำกัดสู่การบูรณาการ
เอกสารนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยไม่มีรากฐาน มันเป็นผลมาจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายอย่างชัดเจนในเดือนธันวาคม 2025 เมื่อธนาคารกลางสหรัฐยกเลิกแนวทางปี 2023 ซึ่งเคยกีดกันระบบธนาคารจากกิจกรรมคริปโต
แนวทางเดิมกำหนดให้ธนาคารใดก็ตามที่เกี่ยวข้องกับกิจกรรมคริปโต ต้องเผชิญกับการตรวจสอบอย่างเข้มงวดและสมมุติฐานว่ามันไม่ปลอดภัย การเปลี่ยนแปลงในเดือนธันวาคมลบล้างสมมุติฐานนั้น ธนาคารที่อยู่ภายใต้การกำกับของ Fed ตอนนี้สามารถเข้าร่วมตลาดคริปโตภายใต้หลักการทั่วไปที่ใช้กับกิจกรรมใหม่ ๆ ได้
ธนาคารกลางยังเสนอแนวคิดของ "บัญชีหลักแบบบาง" (skinny master accounts) ซึ่งเป็นการเข้าถึงระบบธนาคารกลางแบบง่าย ๆ สำหรับบริษัทคริปโต แม้จะมีสิทธิ์น้อยกว่าธนาคารเต็มรูปแบบ นี่ไม่ใช่นโยบายในตอนนี้ แต่กำลังอยู่ในระหว่างพิจารณา
โดยรวมแล้ว สัญญาณเหล่านี้สอดคล้องกัน ธนาคารกลางไม่ได้พยายามกีดกันคริปโตออกนอกเขต แต่กำลังออกแบบเขตให้ครอบคลุมคริปโต พร้อมสร้างรั้วรอบที่สูงขึ้นตามความจำเป็น
### ตัวเลขสำคัญจากข้อเสนอของธนาคารกลาง
* หมวดสินทรัพย์ SIMM: 4 (อัตราดอกเบี้ย หุ้น สกุลเงินต่างประเทศ สินค้าโภคภัณฑ์) — ไม่มีหมวดใดเหมาะกับคริปโต
* สินทรัพย์ฟลอตติ้งที่ชื่อ: Bitcoin, Ether, BNB, Cardano, Dogecoin, XRP
* กลุ่มสินทรัพย์ผูกมัด: Stablecoins
* องค์ประกอบดัชนีอ้างอิง: 50% ฟลอตติ้ง / 50% ผูกมัด
* สถานะแนวทางปี 2023: ยกเลิกแล้วในธันวาคม 2025
* ข้อเสนอบัญชีหลัก: "บัญชีบาง" อยู่ระหว่างพิจารณา
## ใครเป็นผู้เขียน?
Anna Amirdjanova, David Lynch และ Anni Zheng ไม่ได้กำหนดนโยบาย เอกสารงานวิจัยนี้มีอำนาจจากทีมวิจัยของคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ แต่ไม่ใช่กฎเกณฑ์ ไม่ใช่ข้อเสนอสำหรับกฎ และไม่ใช่ประกาศล่วงหน้าของข้อเสนอ เป็นเพียงการวิเคราะห์
อย่างไรก็ดี ในโลกของการกำกับดูแลทางการเงิน การวิเคราะห์ของเจ้าหน้าที่มักกลายเป็นรากฐานทางปัญญาสำหรับการกำหนดกฎในอนาคต โมเดล SIMM เองก็เกิดจากการทำงานร่วมกันหลายปีระหว่างหน่วยงานกำกับดูแลและสมาคมอนุพันธ์และสวอปส์ระหว่างประเทศ เอกสารนี้จึงควรอ่านเป็นร่างเบื้องต้นของกรอบมาร์จิ้นเฉพาะสำหรับคริปโต
พื้นฐานของ Amirdjanova อยู่ในคณิตศาสตร์การเงินและโมเดลสถิติ Lynch และ Zheng มีความเชี่ยวชาญด้านกลไกความเสี่ยงและโครงสร้างพื้นฐานของอนุพันธ์ ชื่อของพวกเขาจะปรากฏในเชิงอรรถเป็นเวลาหลายปี หากกรอบนี้ถูกนำไปใช้
## สิ่งที่หมายความต่อสถาบันและเทรดเดอร์
สำหรับธนาคารและโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ ข้อเสนอนี้บ่งชี้ว่าหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐคาดหวังให้พวกเขาใช้โมเดลความเสี่ยงที่แตกต่างและมีเอกสารชัดเจนสำหรับคู่คริปโต การพึ่งพาเส้นความผันผวนของอิควิตี้ภายในสำหรับตำแหน่ง Bitcoin อาจไม่ผ่านการตรวจสอบอีกต่อไป
สำหรับเทรดเดอร์สถาบัน ความต้องการมาร์จิ้นที่สูงขึ้นหมายถึงต้นทุนทุนที่สูงขึ้น การเทรดที่เดิมต้องใช้หลักประกัน 1 ล้านดอลลาร์ อาจต้องการ 1.5 ล้านดอลลาร์หรือมากกว่านั้นภายใต้การปรับแต่งเฉพาะสำหรับคริปโต ซึ่งลดเลเวอเรจและผลตอบแทน แต่ก็ช่วยลดความเสี่ยงของการล้างพอร์ตโดยบังคับ
สำหรับบริษัทคริปโตที่ต้องการใบอนุญาตธนาคารหรือบัญชีหลัก เอกสารนี้เปิดทางให้ ธนาคารกลางแสดงให้เห็นว่ามีความเข้าใจในกลุ่มสินทรัพย์นี้ดีพอที่จะแยกระหว่าง Dogecoin กับการผูกมัดดอลลาร์ ความละเอียดนี้เป็นเงื่อนไขเบื้องต้นสำหรับการบูรณาการอย่างจริงจัง
## สี่บทเรียนสำคัญจากการเปลี่ยนแปลงมาร์จิ้นคริปโตของธนาคารกลาง
SIMM ถึงจุดจำกัดแล้ว คริปโตไม่สามารถบังคับให้เข้าไปอยู่ในหมวดหมู่ที่ออกแบบสำหรับอัตราดอกเบี้ยและฟิวเจอร์ข้าวโพดได้อีกต่อไป ต้องมีโมเดลใหม่
ความผันผวนไม่ใช่ข้อผิดพลาด แต่เป็นข้อมูลเข้า แนวทางของธนาคารกลางไม่ได้ลงโทษคริปโตที่ผันผวน แต่เน้นให้มาร์จิ้นสะท้อนความผันผวนที่แท้จริง
Stablecoins ไม่ใช่ Bitcoin ความแตกต่างฟากระหว่างฟลอตติ้งกับผูกมัดเป็นการยอมรับอย่างเป็นทางการครั้งแรกว่าทรัพย์สินเหล่านี้มีหน้าที่และความเสี่ยงแตกต่างกัน
การบูรณาการกำลังเกิดขึ้น การย้อนแนวทางปี 2023 เป็นสัญญาณทางการเมือง เอกสารนี้เป็นสัญญาณทางเทคนิค ระบบพื้นฐานกำลังถูกสร้างขึ้น
ธนาคารกลางสหรัฐไม่ได้สนับสนุนคริปโต แต่กำลังเตรียมอนาคตที่คริปโตจะอยู่เคียงข้างตลาดดั้งเดิมและต้องได้รับการจัดการ ไม่ใช่เพิกเฉย นั่นคือการเปลี่ยนแปลงที่ละเอียดอ่อนแต่ลึกซึ้ง สำหรับสถาบันที่สร้างบนความระมัดระวัง การสร้างโมเดลมาร์จิ้นที่ดีขึ้นคือการยอมรับที่สูงที่สุด
