เมื่อวิเคราะห์จากนักวิเคราะห์ของวอลล์สตรีทในช่วงเช้าของวันที่ 13 กุมภาพันธ์ หลังจากที่พวกเขาได้สรุปผลประกอบการไตรมาสที่ 4 ของ Robinhood และ Coinbase แล้ว ก็พบกับความเป็นจริงอันโหดร้าย: แม้ว่าทั้งสองยักษ์ใหญ่จะพยายามอย่างเต็มที่ในการใช้กลยุทธ์ “ความหลากหลาย” เพื่อหลบหนีแรงดึงดูดของวัฏจักรราคาบิทคอยน์ แต่ในสายตาของตลาด พวกเขายังคงเป็นผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ของบิทคอยน์ที่มีความเสี่ยงสูง
ด้านหนึ่ง Robinhood รายงานรายได้สูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่ราคาหุ้นกลับถูกลดลงครึ่งหนึ่ง อีกด้านหนึ่ง Coinbase กลับพลิกจากกำไรเป็นขาดทุนสุทธิ 667 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว รายงานทั้งสองไม่ใช่แค่การตรวจสุขภาพของบริษัทเท่านั้น แต่ยังเป็นอนุสรณ์สถานของอารมณ์ความรู้สึกของตลาดค้าปลีกในวงการคริปโตทั้งหมด
Robinhood: คาสิโนหรูหราที่ไม่มีนักพนัน รายงานผลประกอบการเต็มไปด้วยสีสันของความเป็นจริงเสมือน หากดูเฉพาะครึ่งบน นี่คือยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีการเงินที่อยู่ในจุดสูงสุด: รายได้ทั้งปี 2025 ทำสถิติใหม่ที่ 4.5 พันล้านดอลลาร์ กำไรสุทธิ 1.9 พันล้านดอลลาร์ สมาชิก Gold เพิ่มขึ้น 58% เป็น 4.2 ล้านคน ซีอีโอ Vlad Tenev กล่าวอย่างมั่นใจในที่ประชุมว่า “เรากำลังสร้างแอปพลิเคชันทางการเงินระดับซูเปอร์แอป”
แต่ตลาดกลับจับตามองเฉพาะครึ่งล่าง: นักลงทุนรายย่อยหยุดเล่นแล้ว
ข้อมูลที่สะท้อนความรุนแรงที่สุดในรายงานคือรายได้จากการซื้อขายคริปโตเคอร์เรนซีที่ร่วงลงอย่างรุนแรง ในไตรมาส 4 รายได้จากส่วนนี้เพียง 221 ล้านดอลลาร์ ลดลง 38% เมื่อเทียบกับปีก่อน และในเดือนมกราคม 2026 ปริมาณการซื้อขายคริปโตในแอป Robinhood ก็ลดลงครึ่งหนึ่งเป็น 8.7 พันล้านดอลลาร์
ในขณะเดียวกัน ธุรกิจการเงินแบบดั้งเดิมของ Robinhood (TradFi) ก็เติบโตอย่างรวดเร็ว รายได้จากการซื้อขายหุ้นเพิ่มขึ้น 54% รายได้จากออปชันเพิ่มขึ้น 41% แม้แต่ตลาดทำนาย (Prediction Markets) ก็กลายเป็นแหล่งเติบโตใหม่ โดยมียอดสัญญาซื้อขายเกิน 12 พันล้านฉบับในปีแรก แต่ธุรกิจคริปโตของพวกเขากลับเย็นยะเยือกลงอย่างรวดเร็ว: เมื่อบิทคอยน์ร่วงจากจุดสูงสุด 126,000 ดอลลาร์ในปีที่แล้ว ลงมาที่ประมาณ 65,000 ดอลลาร์ ความกลัว (FOMO) กลายเป็นความกลัวจริงจัง นักลงทุนรายย่อยไม่เพียงหยุดการเทรด แต่ยังเริ่มถอนเงินออกและออกจากตลาด
สำหรับวอลล์สตรีท Robinhood เปรียบเสมือนคาสิโนหรูที่เพิ่งตกแต่งใหม่ พร้อมเครื่องสล็อต (ออปชัน) และโต๊ะโป๊กเกอร์ (ตลาดทำนาย) รุ่นใหม่ แต่ห้อง VIP ที่ทำกำไรสูงสุด (คริปโต) กลับว่างเปล่า
ตลาดใช้วิธีการลงคะแนนด้วยเท้าของตนเองอย่างโหดร้าย: แม้ Robinhood จะพยายามพิสูจน์ตัวเองว่าไม่ใช่แค่ “โบรกเกอร์ในวงการคริปโต” แต่ในช่วงฤดูหนาวของคริปโต นักลงทุนก็ยังมองว่าเป็นหุ้นเงาของบิทคอยน์ ราคาหุ้นร่วงลงจากจุดสูงสุดในตุลาคมปีที่แล้วถึง 50% การลดมูลค่าดังกล่าวไม่ได้เป็นผลมาจากผลประกอบการ แต่เป็นผลจากปริมาณการถือครองคริปโตในพอร์ตของบริษัท
Coinbase: ฤดูหนาวของนักว่ายน้ำเปล่า หาก Robinhood ยังพอพึ่งพาธุรกิจหุ้นและออปชันเพื่อ “ชดเชย” ฤดูหนาว Coinbase กลับเปิดเผยตัวเองอย่างเต็มที่ในพายุหิมะ ไตรมาส 4 รายงานรายได้ลดลง 21.6% อยู่ที่ 1.78 พันล้านดอลลาร์ และที่น่าตกใจยิ่งกว่าคือกำไรสุทธิกลายเป็นขาดทุน 667 ล้านดอลลาร์ สาเหตุหลักมาจากการขาดทุนจากการลงทุนในสินทรัพย์คริปโต ซึ่งเป็นลักษณะของ “สินทรัพย์ในช่วงขาขึ้น แต่ภาระในช่วงขาลง”
(ภาพประกอบ: จดหมายผู้ถือหุ้นไตรมาส 4 ปี 2025 ของ Coinbase)
ข้อมูลของ Coinbase เปิดเผยวิกฤตในอุตสาหกรรมที่ลึกซึ้งกว่าของ Robinhood:
นักลงทุนรายย่อยหยุดเทรดอย่างสิ้นเชิง: ปริมาณการซื้อขายของผู้บริโภคเพียง 59 พันล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับปริมาณการซื้อขายของสถาบันที่ 237 พันล้านดอลลาร์ นักลงทุนรายย่อยในระบบนิเวศของ Coinbase แทบจะ “หายไป”
การแสดงเดี่ยวของสถาบันและผลิตภัณฑ์อนุพันธ์: จุดเด่นเดียวคือธุรกิจสถาบันและผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ (หลังจากการควบรวมกิจการกับ Deribit) แต่ปริมาณการเทรดที่มีอัตราค่าธรรมเนียมต่ำนี้ไม่สามารถชดเชยการสูญเสียจากการเทรดของนักลงทุนรายย่อยที่มีอัตราค่าธรรมเนียมสูงได้
การพึ่งพา USDC: รายได้จากเหรียญ stablecoin ทำรายได้ 6.4 พันล้านดอลลาร์ กลายเป็นเสาหลักที่รองรับรายได้ ในช่วงที่ปริมาณการเทรดลดลง Coinbase เริ่มกลายเป็นธนาคารที่พึ่งพาดอกเบี้ยจากเงินดอลลาร์มากกว่าการเป็นตลาดซื้อขาย
สถานการณ์ของ Coinbase ในตอนนี้คล้ายกับการซ้ำรอยในปี 2022 อย่างมาก วิสัยทัศน์ “ตลาดซื้อขายทุกอย่าง” (Everything Exchange) ของ Brian Armstrong กลับดูไร้พลังในช่วงวัฏจักรขาลงของบิทคอยน์ เมื่อราคาสินทรัพย์ร่วงลงอย่างรุนแรง ตลาดไม่สามารถขาย “พลั่ว” ได้ และคลังสินค้าของตนก็ยังคงลดมูลค่าลงอย่างมาก
เมื่อเปรียบเทียบงบการเงินของทั้งสองบริษัท เราจะเห็นชัดเจนถึงกลไกพื้นฐานของตลาดคริปโตในปี 2026: ไม่ว่าจะเป็น Robinhood ของ Web2 หรือ Coinbase ของ Web3 ปัจจุบันยังไม่สามารถหลุดพ้นจาก Beta ของบิทคอยน์ได้ ช่วงปีที่ผ่านมา ทั้งสองบริษัทพยายามสร้างโอกาส Alpha ของตนเอง
Robinhood มุ่งเน้นไปที่ “การลดความเข้มข้นของคริปโต” โดยการควบรวม Bitstamp และพยายามเข้าสู่ตลาดโบรกเกอร์อินโดนีเซีย เพื่อใช้ความหลากหลายในการลดความผันผวนของธุรกิจคริปโต Coinbase มุ่งเน้นไปที่ “ความลึก” ของตลาด โดยเน้นการพัฒนา Layer 2 (Base chain) ผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ และโครงสร้างพื้นฐานด้านการชำระเงิน เพื่อรักษาเงินทุนของสถาบัน
แต่ข้อมูลก็ไม่ใจดี: ตราบใดที่บิทคอยน์ร่วง นักลงทุนรายย่อยก็จะออกจากตลาด การเทรดก็จะลดลงเป็นศูนย์ เดือนละ 1.9 ล้านผู้ใช้งาน (MAU) ของ Robinhood ไม่ใช่แค่ตัวเลขที่ลดลง แต่เป็นการสูญเสียความเชื่อมั่น
รายงานไตรมาส 4 ของ MicroStrategy (MSTR) ก็เป็นหลักฐานชิ้นหนึ่ง—ขาดทุนจากการด้อยค่าบิทคอยน์ในไตรมาสเดียวถึง 12.4 พันล้านดอลลาร์ ไม่ว่าจะเป็น MSTR ที่ถือบิทคอยน์โดยตรง หรือ HOOD กับ COIN ที่ให้บริการเทรด บนกราฟราคาหุ้นก็ยังมีความสอดคล้องกับกราฟบิทคอยน์มากกว่า 90% นี่คือ “ความหลอกลวงของความหลากหลาย” ไม่ว่าคุณจะมีธุรกิจหลายสาย (Robinhood อ้างว่ามี 11 รายได้หลักที่ทำรายได้เกิน 1 พันล้านดอลลาร์ต่อปี) หากแกนหลักของเรื่องราว—การยอมรับคริปโต (Crypto Adoption)—หยุดชะงัก มูลค่าตลาดก็จะพังทลายอย่างรวดเร็ว
สำหรับนักการเงิน การวิเคราะห์รายงานทั้งสองฉบับนี้ส่งสัญญาณชัดเจนสามประการ:
โครงสร้างพื้นฐานล้นเกินและผู้ใช้น้อย: วัฏจักรขาขึ้นในปี 2024-2025 ได้สร้างโครงสร้างพื้นฐานจำนวนมาก (Layer 2, กระเป๋าเงิน, การชำระเงิน) แต่รายงานไตรมาส 4 แสดงให้เห็นว่าผู้ใช้งานที่แท้จริง (โดยเฉพาะกลุ่มนักลงทุนรายย่อยที่มีมูลค่าสุทธิสูง) กำลังลดลงอย่างรุนแรง ปี 2026 จะเป็นปีแห่ง “การปฏิรูปด้านอุปทาน” เท่านั้น แพลตฟอร์มชั้นนำเท่านั้นที่จะรอดพ้นจากฤดูหนาวนี้ได้
โครงสร้างรายได้ที่ “มีความมั่นคง” เป็นสิ่งสำคัญ: รายได้จาก USDC ของ Coinbase และรายได้จากดอกเบี้ยสุทธิของ Robinhood เป็นอุปกรณ์ช่วยชีวิตในยามวิกฤต ในช่วงก่อนที่ตลาดจะฟื้นตัวอีกครั้ง ใครมีเงินสดไหลเข้า-ออกที่เหมาะสมก็จะปลอดภัยมากกว่า
การสร้างสมดุลในมูลค่าหลัก: ตลาดกำลังลงโทษผู้ที่ “ปลอมตัวเป็นบริษัทเทคโนโลยี” ที่มี Beta สูง นอกจากว่า Robinhood จะสามารถพิสูจน์ได้ว่าตลาดทำนาย (Prediction Market) ของตนเป็นกลไกการเติบโตอิสระ หรือ Coinbase สามารถสร้างรายได้จาก Base chain ในระดับมหาศาลโดยไม่ใช่แค่การเทรด ก็จะทำให้ราคาหุ้นของพวกเขายังคงผันผวนตามบิทคอยน์ต่อไป จนกว่าตลาดจะมั่นใจว่าถึงจุดต่ำสุดแล้ว
Tenev ของ Robinhood กล่าวในตอนท้ายของการประชุมว่า “เรากำลังสร้างระบบนิเวศทางการเงินสำหรับคนรุ่นต่อไป” แต่ในขณะนี้ นักลงทุนรุ่นใหม่กำลังจ้องมองหน้าจอสีแดงของกราฟราคาและปิดแอปไปแล้ว
สำหรับ Coinbase และ Robinhood ปี 2025 ที่เป็น “สถิติสูงสุด” ก็กลายเป็นอดีตแล้ว ปี 2026 คำหลักไม่ใช่ “การเติบโต” แต่เป็น “ความยืดหยุ่น” ดังคำกล่าวของวอร์เรน บัฟเฟตต์ ที่ว่า “เมื่อระดับน้ำลดลงเท่านั้นจึงจะรู้ว่าใครว่ายน้ำเปลือย” ขณะนี้ระดับน้ำลดลงแล้ว แม้ทั้งสองบริษัทจะยังสวมกางเกงว่ายน้ำอยู่ แต่ลมหนาวก็แผ่กระจาย พวกเขาต้องพิสูจน์ให้ตลาดเห็นว่ามีเงินสดเพียงพอที่จะอยู่รอดจนถึงฤดูร้อนหน้า
