12 กุมภาพันธ์ 2026, ฮ่องกงเกาะ, ฟอรั่มการเงินคริปโต
เมื่อคุณเหวิน โจว หัวหน้าคณะกรรมการกลุ่ม HashKey ขึ้นเวที ผู้ชมด้านล่างเต็มไปด้วยพลังสองกลุ่มจากการเงินแบบดั้งเดิมและการเงินดั้งเดิมในโลกคริปโต เขาไม่ได้เริ่มจากการเล่าเรื่องราวของอารยธรรมดิจิทัลขนาดใหญ่ แต่หยิบเอกสารที่ได้ถกเถียงกันมาหลายสัปดาห์ในอุตสาหกรรม—ประกาศแจ้งเตือนของธนาคารประชาชนจีนและหน่วยงานอื่นอีก 8 หน่วยงานในต้นปี 2026 เรื่อง “แนวทางการป้องกันและจัดการความเสี่ยงจากสกุลเงินเสมือนและความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง” (银发〔2026〕42号, ต่อไปนี้เรียกว่า “เอกสารหมายเลข 42”)
“จดทะเบียนในแผ่นดินใหญ่, ใบอนุญาตในฮ่องกง” คุณเหวิน โจว ใช้คำแปดคำชี้ให้เห็นชะตากรรมสองแบบของ RWA (Real World Assets, โทเคนสินทรัพย์ในโลกจริง) ข้ามพรมแดน เช่นเดียวกับการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ทำไมในแผ่นดินใหญ่จึงสามารถทำการจดทะเบียนโดยใช้ผู้สอบบัญชีและทนายความเป็นศูนย์กลางได้ ในขณะที่ฮ่องกงกลับต้องการใบอนุญาตหมายเลข 1 และใบอนุญาต VASP ตลอดกระบวนการ รวมถึงต้องกำหนดผู้รับประกันการเสนอขายและตลาดซื้อขายก่อนการออก?
นี่ไม่ใช่แค่ความแตกต่างด้านปรัชญาการกำกับดูแลของสองพื้นที่เท่านั้น แต่ยังเป็นสัญญาณของรูปแบบตลาด RWA ในอนาคต: สินค้ากฎระเบียบแบบแยกส่วนและระบบนิเวศกฎระเบียบแบบปิดสนิท และในเวทีที่จัดโดย WLFI, Bakkt, คณะบริหารธุรกิจมหาวิทยาลัยฮ่องกง และกลุ่ม ME ร่วมกันนี้ คุณเหวิน โจว ได้เสนอวิสัยทัศน์ที่กว้างไกลกว่า—โดยใช้เส้นทางสำคัญของ RWA ฮ่องกงมีโอกาสที่จะก้าวข้ามลอนดอนและเปลี่ยนแปลงโครงสร้าง “นิวเรนพอร์ต” ที่นิตยสาร Time ในปี 2008 นิยามไว้ ให้กลายเป็น “นิวพอร์ตลอน”
เบื้องหลังวิสัยทัศน์นี้คือการปลดปล่อยผลประโยชน์จากระบบนิเวศที่เป็นระบบและการคลายล็อกผลประโยชน์จากนโยบาย ระบบอัตราดอกเบี้ยสูง ข้อจำกัดทางกฎหมายของโทเคนหุ้น และแรงกดดันจากการแข่งขันด้านการกำกับดูแลทั่วโลก ซึ่งเป็นแรงผลักดันเชิงกลยุทธ์ กลุ่ม RWA Institute อิงจากแนวคิดหลักของการบรรยายของคุณเหวิน โจว รวมกับนโยบายการกำกับดูแลล่าสุดของแผ่นดินใหญ่และฮ่องกง ตัวอย่างโครงการที่ดำเนินการแล้ว และแนวโน้มการกำกับดูแลของศูนย์การเงินหลักระดับโลก พยายามนำเสนอภาพรวมที่สมบูรณ์ว่า โครงสร้างระบบ “ปิดสนิท” ของ RWA ในฮ่องกงคืออะไร? และมันสามารถดำเนินการเต็มรูปแบบจากการออกไปจนถึงการซื้อขายในช่วงเวลา 18 ถึง 24 เดือนได้หรือไม่?
หนึ่ง. จดทะเบียนในแผ่นดินใหญ่และใบอนุญาตในฮ่องกง: สองเส้นทางของความสอดคล้องของ RWA
การเข้าใจกลยุทธ์ RWA ของฮ่องกงเป็นขั้นแรกคือการทำความเข้าใจความแตกต่างพื้นฐานระหว่างเส้นทางการกำกับดูแลของจีนแผ่นดินใหญ่
เอกสารหมายเลข 42 ที่ประกาศในต้นปี 2026 เป็นครั้งแรกที่แยกความแตกต่างทางกฎหมายระหว่าง “โทเคนสินทรัพย์ในโลกจริง” กับสกุลเงินเสมือนที่มีลักษณะเก็งกำไรอย่างบริสุทธิ์ในระดับการกำกับดูแล “หนังสือพิมพ์ธุรกิจจีน” อ้างอิงวิเคราะห์ของ Bai Liang ผู้เขียน “RWA: การประเมินใหม่สินทรัพย์ในโลกจริง” ชี้ให้เห็นว่าท่าทีของเอกสารหมายเลข 42 ต่อการห้ามสกุลเงินเสมือนยังคงไม่เปลี่ยนแปลง และแม้จะเข้มงวดยิ่งขึ้น แต่ก็แยกคำอธิบายระหว่างสกุลเงินเสมือนและโทเคนสินทรัพย์ในโลกจริงอย่างชัดเจน ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการจัดประเภทของหน่วยงานกำกับดูแลได้เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ—โทเคนเป็นเพียงเครื่องมือการซื้อขายและวิธีการหมุนเวียน ไม่เปลี่ยนแปลงคุณสมบัติทางกฎหมายและลักษณะของสินทรัพย์ในโลกจริง
ภายใต้กรอบนโยบายนี้ จีนแผ่นดินใหญ่ได้วางแนวทางการควบคุม “จดทะเบียน” สำหรับการออก RWA ไปต่างประเทศในกรณีสินทรัพย์ในประเทศที่ต้องการออกไปต่างประเทศ นาย Shi Zihan ทนายความจาก Dachen Law Firm (เซี่ยงไฮ้) กล่าวกับ “หนังสือพิมพ์ธุรกิจจีน” ว่า เอกสารหมายเลข 42 เป็นรากฐานทางกฎหมายสำหรับการกำกับดูแลด้านการเงินในอนาคตของ RWA นอกจากนี้ Ma Jun ผู้อำนวยการสำนักงานกฎหมาย Beijing-based (ปักกิ่ง) ยังวิเคราะห์เพิ่มเติมว่าการเชื่อมโยงการออก RWA ต่างประเทศกับรายการห้ามด้านลบของ ABS ในประเทศ เป็นการป้องกันไม่ให้บางบริษัทหลีกเลี่ยงนโยบายการควบคุมมหภาคของประเทศ
ลักษณะสำคัญของระบบจดทะเบียนนี้สามารถสรุปได้ว่า เป็นการให้บุคคลกลางเป็นผู้ตรวจสอบความถูกต้องตามข้อเท็จจริง โดยเน้นการเปิดเผยข้อมูลและการรับผิดชอบภายหลัง บริษัทผู้ออกจะจ้างผู้สอบบัญชีและทนายความในประเทศเพื่อดำเนินการตรวจสอบความสมบูรณ์ของสินทรัพย์พื้นฐาน หลังจากผ่านการจดทะเบียนตามกฎระเบียบแล้ว จึงสามารถออกไปต่างประเทศได้ กระบวนการนี้ค่อนข้างเบา แต่ก็มีข้อเสียชัดเจน—หลังจากการออกผลิตภัณฑ์แล้ว การซื้อขายในตลาดรอง การดูแลสินทรัพย์ และการดำเนินงานที่เป็นไปตามกฎระเบียบจะเป็นแบบแยกส่วนกัน ระหว่างขั้นตอนการจดทะเบียนในประเทศและขั้นตอนการซื้อขายในต่างประเทศ ยังมีช่องว่างด้านการกำกับดูแล
ในทางตรงกันข้าม ระบบ “ใบอนุญาตในฮ่องกง” เริ่มต้นจากจุดที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง
คุณเหวิน โจว ชี้ชัดในเวทีว่า การออก RWA ในฮ่องกง ต้องยื่นแผนการออกและการซื้อขายที่จัดทำโดยหน่วยงานกลางต่างประเทศที่ได้รับใบอนุญาต และต้องได้รับการยอมรับหรือใบอนุญาตจากตลาดซื้อขายที่เกี่ยวข้อง การดำเนินการนี้มักต้องมีการถือใบอนุญาตหมายเลข 1 (การซื้อขายหลักทรัพย์) หรือ VASP (ผู้ให้บริการสินทรัพย์เสมือน) ซึ่งเป็นการเชื่อมต่อระหว่างผู้รับประกันการเสนอขายและตลาดซื้อขาย
สิ่งนี้หมายความว่า ระบบของฮ่องกงไม่ได้มองว่า RWA เป็น “สินค้าชิ้นเดียวที่ต้องจดทะเบียน” แต่เป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินหลักทรัพย์ที่มีอยู่ ซึ่งทุกขั้นตอน—from การดูแล การออก การรับประกัน การซื้อขาย และการดำเนินงานตามกฎระเบียบ—จะต้องมีหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตรับผิดชอบ ทำให้เกิดเส้นโซ่ความสอดคล้องต่อเนื่อง ผลิตภัณฑ์ต้องชัดเจนตั้งแต่ช่วงการออกแบบ: ใครเป็นผู้ดูแล? ใครเป็นผู้รับประกัน? จะจดทะเบียนในตลาดไหน? จะซื้อขายด้วยวิธีใด?
นี่คือความแตกต่างพื้นฐานระหว่าง “ระบบใบอนุญาตในฮ่องกง” กับ “ระบบจดทะเบียนในแผ่นดินใหญ่” ระบบแรกจะยกระดับ RWA ให้เป็นตลาดที่สามารถซื้อขาย ตรวจสอบได้ และอยู่ภายใต้กฎระเบียบ ส่วนหลังจะมองว่าเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินแบบแยกส่วนที่สามารถจดทะเบียนและตรวจสอบได้ ทั้งสองไม่ใช่เรื่องดีหรือไม่ดี แต่เป็นการเลือกที่แตกต่างกันตามเป้าหมายการกำกับดูแลและช่วงตลาดที่แตกต่างกัน สำหรับฮ่องกงที่ตั้งใจจะเป็นศูนย์กลาง RWA ระดับโลก ระบบปิดสนิทคือกุญแจสำคัญ หากไม่มีระบบปิดสนิท ก็ไม่มีสภาพคล่องในตลาดรองอย่างแท้จริง
สอง. วิธีการออกและซื้อขาย RWA ในฮ่องกง: โทเคนสิทธิผลตอบแทนและโมเดล P2T
ระบบปิดสนิทต้องการโครงสร้างผลิตภัณฑ์และโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายที่รองรับ คุณเหวิน โจว จัดกลุ่มโครงสร้างการออก RWA ในฮ่องกงในปัจจุบันเป็นโมเดลการระดมทุนส่วนตัวนอกชายฝั่ง และตามลักษณะทางกฎหมายของสินทรัพย์พื้นฐาน จะแบ่งเป็นสองประเภทหลัก: “โทเคนสิทธิผลตอบแทน” และ “โทเคนความเป็นเจ้าของ”
โทเคนสิทธิผลตอบแทนเป็นทางเลือกหลักในตลาดในปัจจุบัน ผลิตภัณฑ์กลุ่มนี้อิงกับกระแสเงินสดในอนาคตของสินทรัพย์ในประเทศ เช่น รายได้จากการดำเนินงานของแท่นชาร์จไฟฟ้า รายได้จากพลังงานแสงอาทิตย์ หรือค่าธรรมเนียมโครงสร้างพื้นฐาน โดยออกโทเคนในฮ่องกงผ่านบริษัทโซลูชันนอกชายฝั่ง (offshore SPV) ซึ่งให้สิทธิในการรับส่วนแบ่งรายได้จากสินทรัพย์แก่ผู้ลงทุน แต่ไม่ให้สิทธิเป็นเจ้าของสินทรัพย์ เนื่องจากไม่เกี่ยวข้องกับการเปลี่ยนแปลงสิทธิในบริษัท เช่น การจดทะเบียนหุ้น โทเคนสิทธิผลตอบแทนสามารถดำเนินการโดยหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตหมายเลข 1 ซึ่งคุ้นเคยกับกฎระเบียบตลาด OTC และสามารถดำเนินการออกและซื้อขายในรูปแบบการระดมทุนส่วนตัวและการซื้อขายในตลาด OTC
ในทางตรงกันข้าม โทเคนความเป็นเจ้าของมีข้อกำหนดด้านกฎระเบียบที่สูงกว่า หากโทเคนแสดงถึงหุ้นส่วนบริษัท สิทธิในการรับเงินปันผล หรือสิทธิในการลงคะแนนเสียง หรือเกี่ยวข้องกับโทเคนหุ้น ก็จะอยู่ในขอบเขตของคำจำกัดความ “หลักทรัพย์” ตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และอนุพันธ์ (Securities and Futures Ordinance) คุณเหวิน โจว ชี้ว่า ผลิตภัณฑ์กลุ่มนี้ต้องมีโอกาสเข้าสู่ตลาดสาธารณะและการซื้อขายในตลาดเปิด ซึ่งยังคงถูกจำกัดโดยข้อบังคับของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ และต้องการการชี้แจงหรือปรับปรุงกฎระเบียบเพิ่มเติมจากหน่วยงานกำกับดูแล
แนวคิดนี้ไม่ใช่เฉพาะในฮ่องกงเท่านั้น ในพฤศจิกายน 2025 สำนักงานบริหารการเงินของสิงคโปร์ (MAS) ได้ออกแนวทางการกำกับดูแลการโทเคนสินทรัพย์ในตลาดทุน โดยใช้ตัวอย่าง 17 กรณีเพื่อกำหนด “เส้นแดง” ของการกำกับดูแล ผลชัดเจนว่า โทเคนที่เป็นตัวแทนความเป็นเจ้าของบริษัท สิทธิลงคะแนน หรือสิทธิรับเงินปันผล จะถือเป็นหุ้นส่วน ในขณะที่โทเคนที่เป็นตัวแทนภาระผูกพันของผู้ออกต่อผู้ถือ จะเป็นพันธบัตร และโทเคนที่เป็นตัวแทนสิทธิในกลุ่มสินทรัพย์ที่บริหารโดยผู้จัดการ จะเป็นหน่วยลงทุนในกองทุนรวม
ฮ่องกงและสิงคโปร์ กำลังแสดงแนวโน้มการกำกับดูแลด้านการโทเคนสินทรัพย์ในแนวทางที่ใกล้เคียงกัน: การมองทะลุผ่านเทคนิค รูปแบบทางเศรษฐกิจที่แท้จริง การจัดการใบอนุญาต และการควบคุมพฤติกรรม
ในด้านระบบนิเวศการซื้อขาย ฮ่องกงเลือกแนวทางกลยุทธ์อีกแบบหนึ่ง
คุณเหวิน โจว ชี้ชัดว่า ปัจจุบัน RWA ส่วนใหญ่ใช้การซื้อขายแบบ OTC จุดต่อจุด มากกว่าการซื้อขายต่อเนื่องในตลาดหลักทรัพย์ สถานการณ์นี้มาจากลักษณะของโทเคนสิทธิผลตอบแทนที่เป็นการระดมทุนส่วนตัว และสะท้อนให้เห็นถึงความระมัดระวังของหน่วยงานกำกับดูแลต่อความเสี่ยงในกลุ่มผู้ค้าปลีก ผู้ให้บริการการดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลและแพลตฟอร์มกระเป๋าเงิน เช่น Cobo ในสิงคโปร์ ได้วิเคราะห์ว่า ในอีกหนึ่งถึงสองปีข้างหน้า การคาดหวังให้ RWA ระเบิดในกลุ่มผู้ค้าปลีกที่แสวงหารายได้จากผลตอบแทนเป็นเรื่องไม่สมจริง แต่การเริ่มต้นที่เป็นไปได้และมีประสิทธิภาพที่สุดคือการทำงานระหว่างหน่วยงานในระดับองค์กร
แต่ฮ่องกงไม่ได้หยุดอยู่แค่การอธิบายสถานการณ์ คุณเหวิน โจว เสนอว่า เทคโนโลยีบล็อกเชนมีข้อได้เปรียบตามธรรมชาติในสถานการณ์การซื้อขายแบบจุดต่อจุด—สามารถเพิ่มประสิทธิภาพการชำระเงิน ลดความเสี่ยงฝ่ายตรงข้าม และเพิ่มความโปร่งใสในการซื้อขาย ข้อได้เปรียบเฉพาะของฮ่องกงคือการสนับสนุนพื้นฐานทางกฎระเบียบสำหรับโมเดลการซื้อขายแบบจุดต่อจุดบนเชน
แนวคิดนี้ชี้ไปสู่ทิศทางการพัฒนาที่เต็มไปด้วยจินตนาการ: P2T (Peer-to-Trust) หน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตไม่ใช่แค่เป็นตัวกลางเครดิตในตลาด OTC แบบเดิม แต่กลายเป็นโหนดตรวจสอบหลักในระบบการซื้อขายบนเชน สัญญาอัจฉริยะดำเนินการชำระเงินอัตโนมัติ บัญชีแยกประเภทแบบกระจายลดต้นทุนการตรวจสอบ และบันทึกการซื้อขายโปร่งใสและสามารถตรวจสอบได้ นี่ไม่ใช่การจำลองตลาดหลักทรัพย์บนบล็อกเชน แต่เป็นการให้หน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตกลายเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายบนเชน
ในพฤศจิกายน 2025 ธนาคารกลางฮ่องกงเปิดตัวแพลตฟอร์ม Ensemble ซึ่งเข้าสู่ช่วงทดลองใช้งาน โดยมีธนาคาร HSBC, Bank of China Hong Kong, Standard Chartered Hong Kong, Ant International, BlackRock, China Gas เป็นกลุ่มแรกที่เข้าร่วม การทำธุรกรรม RWA โดยใช้สินทรัพย์พื้นฐานที่ออกโดย China Gas ผ่านการให้สินเชื่อจาก Chuangxing Bank และเทคโนโลยีบล็อกเชนจาก Jovay Layer2 ของ Ant Digital Technology เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นถึงศักยภาพของเทคโนโลยีบล็อกเชนในการเพิ่มประสิทธิภาพและความเชื่อมั่นในตลาดการเงินต่างประเทศ ซึ่งสอดคล้องกับ “ประกาศนโยบายการพัฒนาสินทรัพย์ดิจิทัลของฮ่องกง 2.0” ของรัฐบาลฮ่องกง
นี่คือก้าวสำคัญที่แสดงให้เห็นว่าระบบ “ปิดสนิท” ของ RWA ในฮ่องกงกำลังเปลี่ยนจากแนวคิดสู่การปฏิบัติ
สาม. ความยากลำบากด้านผลตอบแทนในอัตราดอกเบี้ยสูงและอุปสรรคด้านกฎหมายของโทเคนหุ้น
การปลดล็อกผลประโยชน์จากระบบใด ๆ ย่อมไม่พ้นข้อจำกัดของวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาค
ข้อมูลอัตราดอกเบี้ย H.15 ของ Fed แสดงว่า ณ วันที่ 3 กุมภาพันธ์ 2026 อัตราดอกเบี้ยเงินทุนของธนาคารกลางสหรัฐอยู่ที่ 3.64% ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะ 1 ปีอยู่ที่ 3.49% และพันธบัตรระยะ 30 ปีอยู่ที่ 4.90% ผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงยังคงสูงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งกดดันคาดหวังผลตอบแทนของผลิตภัณฑ์ RWA โดยตรง
คุณเหวิน โจว ยอมรับว่า ในบริบทที่อัตราดอกเบี้ยดอลลาร์สหรัฐยังคงสูงอยู่ ความคาดหวังผลตอบแทนของตลาดต่อผลิตภัณฑ์ RWA เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งเป็นความท้าทายที่แท้จริงสำหรับการออกไปต่างประเทศของสินทรัพย์คุณภาพสูงในระดับข้ามพรมแดน สินทรัพย์ในประเทศ เช่น โครงสร้างพื้นฐาน สินเชื่อเพื่อการบริโภค หรือพลังงานสีเขียว อาจสร้างรายได้ที่มั่นคง แต่การออกไปต่างประเทศต้องรับภาระต้นทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ค่าธรรมเนียมกฎหมาย ค่าบริการของหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาต และต้นทุนการดำเนินงานอย่างต่อเนื่อง หลังจากผ่านกระบวนการเหล่านี้แล้ว ผลตอบแทนสุทธิของสินทรัพย์สามารถครอบคลุมความต้องการผลตอบแทนของนักลงทุนได้หรือไม่ เป็นคำถามสำคัญที่แต่ละการออก RWA ต้องเผชิญ
นี่คือบททดสอบความกดดันจากสภาพอัตราดอกเบี้ยสูง ซึ่งบังคับให้ผู้ออกสินทรัพย์คัดเลือกสินทรัพย์พื้นฐานที่มีศักยภาพสร้างผลตอบแทนเกินคาด และบังคับให้หน่วยงานกำกับดูแลและหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตสำรวจกลไกการลดต้นทุนความยุ่งยากด้านกฎระเบียบ
คุณเหวิน โจว เสนอแนวทางแก้ไขว่า RWA ควรรวมเข้ากับกลไก DeFi และการกู้ยืมแบบมีหลักประกันภายใต้เงื่อนไขที่เป็นไปตามกฎระเบียบ ซึ่งไม่ใช่การสนับสนุนการหลีกเลี่ยงกฎระเบียบ แต่เป็นการนำเครื่องมือทางการเงินที่สามารถเขียนโปรแกรมได้เข้าสู่กรอบการปฏิบัติที่ได้รับการรับรอง เช่น การใช้สัญญาอัจฉริยะเพื่อแจกจ่ายรายได้อัตโนมัติ ลดต้นทุนการดำเนินงาน หรือการนำ RWA ที่เป็นไปตามกฎระเบียบเข้าสู่กลไกการจำนองและกู้ยืม เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพการหมุนเวียนของทุน แต่การนวัตกรรมเหล่านี้ต้องได้รับการพิจารณาอย่างรอบคอบว่าเข้าข่ายเป็น “แผนการลงทุนรวม” หรือกิจกรรมการซื้อขายที่อยู่ภายใต้การควบคุมตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และอนุพันธ์หรือไม่
สำหรับโทเคนหุ้น ความท้าทายด้านกฎหมายยิ่งรุนแรงขึ้น
พระราชบัญญัติบริษัทของฮ่องกงในปัจจุบันไม่รับรองการจดทะเบียนหุ้นในรูปแบบโทเคน แม้ผู้ออกจะใช้กฎบัตรบริษัทในบริษัทโซลูชันนอกชายฝั่ง (offshore SPV) เพื่อเชื่อมโยงผู้ถือโทเคนเป็นผู้รับผลประโยชน์ แต่ในความสัมพันธ์ทางกฎหมายภายใต้เชน ก็ยังขาดผลบังคับใช้โดยตรงในกฎหมายภายนอก อ้างอิงจากบทความในศูนย์ข้อมูลคณะนิติศาสตร์ มหาวิทยาลัยปักกิ่ง (PKU) ระบุว่า ลักษณะทางกฎหมายของ Token ไม่ได้ขึ้นอยู่กับโครงสร้างเทคโนโลยี แต่ขึ้นอยู่กับสินทรัพย์พื้นฐานที่มันเชื่อมโยง เมื่อ Token แสดงถึงหน่วยลงทุนในกองทุนที่เป็นไปตามกฎหมายของสวิตเซอร์แลนด์ หรือหุ้นในบริษัท ก็มีฐานทางกฎหมายที่มั่นคง แต่ถ้าเชื่อมโยงกับสินทรัพย์ทางเลือกที่มีความผันผวนสูงและลักษณะไม่ชัดเจน ความเสี่ยงและการประเมินความเสี่ยงจึงเป็นเรื่องสำคัญ
คุณเหวิน โจว เรียกร้องให้มี “จุดเชื่อมต่อทางกฎหมาย” ซึ่งหมายถึงการปรับปรุงกฎระเบียบให้รองรับการโทเคนหุ้น การแก้ไขกฎหมายบริษัทและกฎหมายหลักทรัพย์เป็นสิ่งจำเป็น รวมถึงการสร้างช่องทางพิเศษสำหรับ RWA ในระดับกฎหมาย ซึ่งเป็นงานที่ซับซ้อนและต้องใช้เวลานานกว่าการออกใบอนุญาตและการทดสอบในระบบ sandbox
ในทางตรงกันข้าม แนวทางของ MAS สิงคโปร์ในปลายปี 2025 ได้ออกแนวทางการกำกับดูแลการโทเคนสินทรัพย์ในตลาดทุน ซึ่งระบุว่า โทเคนที่แสดงความเป็นเจ้าของหุ้นหรือสิทธิในการลงคะแนนเสียง จะถือเป็นหุ้นตามกฎหมาย และต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบด้านการเสนอขายหลักทรัพย์ การเปิดเผยข้อมูลต่อเนื่อง และการต่อต้านการฟอกเงิน ซึ่งเป็นเส้นทางที่คาดหวังได้สำหรับหน่วยงานที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบอย่างชัดเจน ความไม่แน่นอนเป็นศัตรูของนวัตกรรม และแนวทางของสิงคโปร์ชี้ให้เห็นว่าการอธิบาย “สิ่งที่ทำได้และสิ่งที่ทำไม่ได้” อย่างชัดเจนในเอกสาร 34 หน้าและ 17 กรณี เป็นกุญแจสำคัญ
สี่. วิสัยทัศน์และความเป็นจริง: “นิวพอร์ตลอน” ไม่ใช่แค่คำขวัญ แต่เป็นการนับถอยหลัง
ในปี 2008 นิตยสาร Time ใช้คำว่า “นิวเรนพอร์ต” เพื่ออธิบายความเป็นผู้นำของนิวยอร์ก ลอนดอน และฮ่องกงในระบบการเงินโลก หลังจากผ่านไปเกือบ 20 ปี คุณเหวิน โจว ได้เสนอในเวทีฟอรั่มการเงินคริปโตของฮ่องกงว่า RWA เป็นเส้นทางสำคัญที่ฮ่องกงจะสามารถ “เปลี่ยนเส้นทาง” และใช้โอกาสในช่วงเวลานี้เพื่อเปลี่ยน “นิวเรนพอร์ต” ให้กลายเป็น “นิวพอร์ตลอน” เพื่อแซงหน้าลอนดอนและกลายเป็นศูนย์กลางการเงินระหว่างประเทศอันดับสองของโลก
วิสัยทัศน์นี้ต้องมีเส้นทางสู่การปฏิบัติ กลุ่ม RWA Institute ได้วิเคราะห์และแยกกลไกสามด้านที่จำเป็นสำหรับการก้าวขึ้นสู่จุดสูงสุดนี้
ด้านแรกคือ “การเคลื่อนย้ายสินทรัพย์จากเหนือไปใต้” เอกสารหมายเลข 42 และแนวทางที่เกี่ยวข้องได้เปิดเส้นทางให้สินทรัพย์ในประเทศออกไปต่างประเทศแล้ว ปัจจุบันมีบริษัทอย่าง Longshine Group, GCL New Energy และ Aorereid ที่ดำเนินการออก RWA อย่างถูกต้องตามกฎระเบียบแล้ว ตัวอย่างเช่น โครงการ RWA ของ Longshine ที่ร่วมกับ Ant ในเดือนสิงหาคม 2024 เป็นการระดมทุน RWA จากสินทรัพย์พลังงานใหม่ในประเทศเป็นครั้งแรกในจีน และโครงการโซลาร์ของ GCL ในเดือนธันวาคม 2024 ก็เป็นครั้งแรกที่มีมูลค่ากว่า 200 ล้านหยวน เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นว่า การจดทะเบียนในแผ่นดินใหญ่และใบอนุญาตในฮ่องกงไม่ใช่การแข่งขันแบบแพ้ชนะ แต่สามารถเป็นการแบ่งงานข้ามพรมแดนระหว่างฝั่งออกและฝั่งเข้า การนำสินทรัพย์คุณภาพสูงที่ผ่านการจดทะเบียนในแผ่นดินใหญ่เข้าสู่ระบบปิดสนิทของฮ่องกงเพื่อออกโทเคนและซื้อขายในตลาดรองเป็นแนวทางที่เป็นไปได้ในระยะสั้น
ด้านที่สองคือ “การซื้อขายที่มีความสอดคล้องและเทคโนโลยี” การเปิดตัวแพลตฟอร์ม Ensemble แสดงให้เห็นว่าฮ่องกงกำลังเปลี่ยนจาก “อนุญาตให้ซื้อขายบนเชน” ไปสู่ “สร้างโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายบนเชนอย่างเต็มรูปแบบ” ธนาคาร HSBC ได้เปิดบริการฝากเงินดิจิทัลแบบโทเคนและทำธุรกรรมข้ามพรมแดนระหว่างฮ่องกงและสิงคโปร์ คุณเหวิน โจว เสนอว่า หากโมเดลการซื้อขายแบบ P2T (Peer-to-Trust) ที่หน่วยงานได้รับใบอนุญาตเป็นโหนดตรวจสอบหลักในเชนสามารถสร้างแนวทางปฏิบัติที่เป็นมาตรฐานได้ จะสามารถแก้ปัญหาความคล่องตัวของ RWA ได้อย่างมีประสิทธิภาพ จุดสำคัญไม่ใช่เทคโนโลยี แต่เป็นความเต็มใจของหน่วยงานกำกับดูแลที่จะกำหนดขอบเขตความรับผิดชอบของหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตในฐานะโหนดตรวจสอบการซื้อขายบนเชน
ในปี 2025 ธนาคารกลางฮ่องกงได้เปิดตัวแพลตฟอร์ม Ensemble ซึ่งอยู่ในช่วงทดลองใช้งาน โดยมีธนาคารชั้นนำเช่น HSBC, BOC Hong Kong, Standard Chartered, Ant, BlackRock, China Gas เข้าร่วมเป็นกลุ่มแรก การทำธุรกรรม RWA โดยใช้สินทรัพย์พื้นฐานของ China Gas ผ่านการให้สินเชื่อจาก Chuangxing Bank และเทคโนโลยีบล็อกเชนจาก Jovay Layer2 เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นถึงศักยภาพของเทคโนโลยีบล็อกเชนในการเพิ่มประสิทธิภาพและความเชื่อมั่นในตลาดการเงินต่างประเทศ ซึ่งสอดคล้องกับ “นโยบายการพัฒนาสินทรัพย์ดิจิทัลของฮ่องกง 2.0” ของรัฐบาลฮ่องกง
นี่คือก้าวสำคัญที่แสดงให้เห็นว่าระบบ “ปิดสนิท” ของ RWA ในฮ่องกงกำลังเปลี่ยนจากแนวคิดสู่การปฏิบัติ
สี่. ความท้าทายด้านผลตอบแทนในอัตราดอกเบี้ยสูงและอุปสรรคด้านกฎหมายของโทเคนหุ้น
การปลดล็อกผลประโยชน์จากระบบใด ๆ ย่อมไม่พ้นข้อจำกัดของวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาค
ข้อมูลอัตราดอกเบี้ย H.15 ของ Fed แสดงว่า ณ วันที่ 3 กุมภาพันธ์ 2026 อัตราดอกเบี้ยเงินทุนของธนาคารกลางสหรัฐอยู่ที่ 3.64% ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะ 1 ปีอยู่ที่ 3.49% และพันธบัตรระยะ 30 ปีอยู่ที่ 4.90% ผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงยังคงสูงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งกดดันคาดหวังผลตอบแทนของผลิตภัณฑ์ RWA โดยตรง
คุณเหวิน โจว ยอมรับว่า ในบริบทที่อัตราดอกเบี้ยดอลลาร์สหรัฐยังคงสูงอยู่ ความคาดหวังผลตอบแทนของตลาดต่อผลิตภัณฑ์ RWA เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งเป็นความท้าทายที่แท้จริงสำหรับการออกไปต่างประเทศของสินทรัพย์คุณภาพสูงในระดับข้ามพรมแดน สินทรัพย์ในประเทศ เช่น โครงสร้างพื้นฐาน สินเชื่อเพื่อการบริโภค หรือพลังงานสีเขียว อาจสร้างรายได้ที่มั่นคง แต่การออกไปต่างประเทศต้องรับภาระต้นทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ค่าธรรมเนียมกฎหมาย ค่าบริการของหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาต และต้นทุนการดำเนินงานอย่างต่อเนื่อง หลังจากผ่านกระบวนการเหล่านี้แล้ว ผลตอบแทนสุทธิของสินทรัพย์สามารถครอบคลุมความต้องการผลตอบแทนของนักลงทุนได้หรือไม่ เป็นคำถามสำคัญที่แต่ละการออก RWA ต้องเผชิญ
นี่คือบททดสอบความกดดันจากสภาพอัตราดอกเบี้ยสูง ซึ่งบังคับให้ผู้ออกสินทรัพย์คัดเลือกสินทรัพย์พื้นฐานที่มีศักยภาพสร้างผลตอบแทนเกินคาด และบังคับให้หน่วยงานกำกับดูแลและหน่วยงานที่ได้รับใบอนุญาตสำรวจกลไกการลดต้นทุนความยุ่งยากด้านกฎระเบียบ
คุณเหวิน โจว เสนอแนวทางแก้ไขว่า RWA ควรรวมเข้ากับกลไก DeFi และการกู้ยืมแบบมีหลักประกันภายใต้เงื่อนไขที่เป็นไปตามกฎระเบียบ ซึ่งไม่ใช่การสนับสนุนการหลีกเลี่ยงกฎระเบียบ แต่เป็นการนำเครื่องมือทางการเงินที่สามารถเขียนโปรแกรมได้เข้าสู่กรอบการปฏิบัติที่ได้รับการรับรอง เช่น การใช้สัญญาอัจฉริยะเพื่อแจกจ่ายรายได้อัตโนมัติ ลดต้นทุนการดำเนินงาน หรือการนำ RWA ที่เป็นไปตามกฎระเบียบเข้าสู่กลไกการจำนองและกู้ยืม เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพการหมุนเวียนของทุน แต่การนวัตกรรมเหล่านี้ต้องได้รับการพิจารณาอย่างรอบคอบว่าเข้าข่ายเป็น “แผนการลงทุนรวม” หรือกิจกรรมการซื้อขายที่อยู่ภายใต้การควบคุมตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และอนุพันธ์หรือไม่
โทเคนหุ้น ความท้าทายด้านกฎหมายยิ่งรุนแรงขึ้น
พระราชบัญญัติบริษัทของฮ่องกงในปัจจุบันไม่รับรองการจดทะเบียนหุ้นในรูปแบบโทเคน แม้ผู้ออกจะใช้กฎบัตรบริษัทในบริษัทโซลูชันนอกชายฝั่ง (offshore SPV) เพื่อเชื่อมโยงผู้ถือโทเคนเป็นผู้รับผลประโยชน์ แต่ในความสัมพันธ์ทางกฎหมายภายใต้เชน ก็ยังขาดผลบังคับใช้โดยตรงในกฎหมายภายนอก อ้างอิงจากบทความในศูนย์ข้อมูลคณะนิติศาสตร์ มหาวิทยาลัยปักกิ่ง (PKU) ระบุว่า ลักษณะทางกฎหมายของ Token ไม่ได้ขึ้นอยู่กับโครงสร้างเทคโนโลยี แต่ขึ้นอยู่กับสินทรัพย์พื้นฐานที่มันเชื่อมโยง เมื่อ Token แสดงถึงหน่วยลงทุนในกองทุนที่เป็นไปตามกฎหมายของสวิตเซอร์แลนด์ หรือหุ้นในบริษัท ก็มีฐานทางกฎหมายที่มั่นคง แต่ถ้าเชื่อมโยงกับสินทรัพย์ทางเลือกที่มีความผันผวนสูงและลักษณะไม่ชัดเจน ความเสี่ยงและการประเมินความเสี่ยงจึงเป็นเรื่องสำคัญ
คุณเหวิน โจว เรียกร้องให้มี “จุดเชื่อมต่อทางกฎหมาย” ซึ่งหมายถึงการปรับปรุงกฎระเบียบให้รองรับการโทเคนหุ้น การแก้ไขกฎหมายบริษัทและกฎหมายหลักทรัพย์เป็นสิ่งจำเป็น รวมถึงการสร้างช่องทางพิเศษสำหรับ RWA ในระดับกฎหมาย ซึ่งเป็นงานที่ซับซ้อนและต้องใช้เวลานานกว่าการออกใบอนุญาตและการทดสอบในระบบ sandbox
ในทางตรงกันข้าม แนวทางของ MAS สิงคโปร์ในปลายปี 2025 ได้ออกแนวทางการกำกับดูแลการโทเคนสินทรัพย์ในตลาดทุน ซึ่งระบุว่า โทเคนที่แสดงความเป็นเจ้าของหุ้นหรือสิทธิในการลงคะแนนเสียง จะถือเป็นหุ้นตามกฎหมาย และต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบด้านการเสนอขายหลักทรัพย์ การเปิดเผยข้อมูลต่อเนื่อง และการต่อต้านการฟอกเงิน ซึ่งเป็นเส้นทางที่คาดหวังได้สำหรับหน่วยงานที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบอย่างชัดเจน ความไม่แน่นอนเป็นศัตรูของนวัตกรรม และแนวทางของสิงคโปร์ชี้ให้เห็นว่าการอธิบาย “สิ่งที่ทำได้และสิ่งที่ทำไม่ได้” อย่างชัดเจนในเอกสาร 34 หน้าและ 17 กรณี เป็นกุญแจสำคัญ
สี่. วิสัยทัศน์และความเป็นจริง: “นิวพอร์ตลอน” ไม่ใช่แค่คำขวัญ แต่เป็นการนับถอยหลัง
ในปี 2008 นิตยสาร Time ใช้คำว่า “นิวเรนพอร์ต” เพื่ออธิบายความเป็นผู้นำของนิวยอร์ก ลอนดอน และฮ่องกงในระบบการเงินโลก หลังจากผ่านไปเกือบ 20 ปี คุณเหวิน โจว ได้เสนอในเวทีฟอรั่มการเงินคริปโตของฮ่องกงว่า RWA เป็นเส้นทางสำคัญที่ฮ่องกงจะสามารถ “เปลี่ยนเส้นทาง” และใช้โอกาสในช่วงเวลานี้เพื่อเปลี่ยน “นิวเรนพอร์ต” ให้กลายเป็น “นิวพอร์ตลอน” เพื่อแซงหน้าลอนดอนและกลายเป็นศูนย์กลางการเงินระหว่างประเทศอันดับสองของโลก
วิสัยทัศน์นี้ต้องมีเส้นทางสู่การปฏิบัติ กลุ่ม RWA Institute ได้วิเคราะห์และแยกกลไกสามด้านที่จำเป็นสำหรับการก้าวขึ้นสู่จุดสูงสุดนี้
ด้านแรกคือ “การเคลื่อนย้ายสินทรัพย์จากเหนือไปใต้” เอกสารหมายเลข 42 และแนวทางที่เกี่ยวข้องได้เปิดเส้นทางให้สินทรัพย์ในประเทศออกไปต่างประเทศแล้ว ปัจจุบันมีบริษัทอย่าง Longshine Group, GCL New Energy และ Aorereid ที่ดำเนินการออก RWA อย่างถูกต้องตามกฎระเบียบแล้ว ตัวอย่างเช่น โครงการ RWA ของ Longshine ที่ร่วมกับ Ant ในเดือนสิงหาคม 2024 เป็นการระดมทุน RWA จากสินทรัพย์พลังงานใหม่ในประเทศเป็นครั้งแรกในจีน และโครงการโซลาร์ของ GCL ในเดือนธันวาคม 2024 ก็เป็นครั้ง
