Якщо це і є дно?

Написано: Jeff Park

Переклад: Block unicorn

Передмова

Кілька днів тому, під впливом чуток про можливе висунення Кевіна Воша на посаду голови Федеральної резервної системи, ціна біткоїна швидко впала до 82 000 доларів, а потім знову опустилася близько до 74 500 доларів. Така непередбачувана динаміка цін змусила мене усвідомити, що навіть серед найзнаковіших трейдерів у глобальній макроекономіці завжди існує тривога — обережність щодо «яструбиного голови ФРС, який прагне знизити ставки». Адже ця суперечливість сама по собі відображає дві бінарності у процесі девальвації валюти.

Теорія торгівлі девальвацією валюти звучить дуже просто: друкуємо гроші — девальвація — тверді активи зростають у ціні. Але ця «дешева валюта» маскує більш глибоку проблему, яка визначає успіх або провал біткоїна: як змінюватимуться ставки?

Більшість прихильників біткоїна плутають розширення грошової маси з зростанням тверді активи, вважаючи, що капітал автоматично потече у дефіцитні засоби збереження вартості. Вони ігнорують ключовий механізм: якщо не розуміти тенденцію кривої доходності, то низькі ставки не обов’язково означають, що капітал потече у тверді гроші. Коли ставки знижуються, активи, чутливі до дюрації, особливо ті, що мають грошові потоки, стають більш привабливими, що створює сильну конкуренцію для біткоїна у залученні капіталу. Це свідчить про те, що шлях від девальвації валюти до домінування біткоїна не є лінійним, а залежить від здатності поточного фінансового системи підтримувати свою роботу або ж вона повністю зруйнується.

Інакше кажучи, біткоїн — це ставка на девальвацію з ризиковою премією (Risk Premium Duration).

Це різниця між «негативним Rho біткоїна» і «позитивним Rho біткоїна», які уособлюють два принципово різні аргументи, що вимагають протилежних умов на ринку.

Розуміння Rho: чутливість до ставок

У термінах опціонів, Rho вимірює чутливість до змін ставок. Застосовуючи це до біткоїна, воно відкриває два різні сценарії:

«Негативний Rho біткоїна» працює краще при зниженні ставок. Це відображає теорію безперервності, хоча й у більш екстремальній формі: коли фінансова система існує, центральні банки зберігають репутацію, а низькі (можливо навіть негативні) ставки роблять ризикові активи, такі як біткоїн, більш привабливими у порівнянні з можливими негативними альтернативами, і стають найшвидшим інвестиційним вибором. Уявімо 2020–2021 роки: ставки ФРС опустилися до нуля, реальні ставки стали глибоко негативними, біткоїн стрімко зростав, ставши найпривабливішою альтернативою готівці.

Навпаки, «позитивний Rho біткоїна» працює краще при зростанні ставок або при різкому зростанні волатильності навколо безризикової ставки. Це «розривна» теорія, яка стверджує, що базові припущення фінансової системи руйнуються, концепція безризикової ставки ставиться під сумнів, і всі традиційні активи повинні переоцінити свої грошові потоки. Для активів без грошових потоків, таких як біткоїн, це мало вплив, тоді як довгострокові активи зазнають катастрофічних втрат.

Зараз ціна біткоїна застрягла, напрямок невідомий, і немає очевидних проривних коливань — можливо, інвестори не можуть визначити, яка теорія важливіша. Для більшості прихильників біткоїна це тривожно, оскільки концепції інфляції, дефляції та їхнього зв’язку з ставками часто сприймаються неправильно.

Два типи дефляції

Щоб визначити, яка з теорій біткоїна переважає, потрібно розрізняти два типи дефляції:

Добра дефляція (Good Deflation) виникає, коли підвищення продуктивності спричиняє зниження цін. Автоматизація, оптимізація ланцюгів постачання та вдосконалення виробничих процесів — все це знижує витрати і одночасно підвищує обсяги виробництва. Ця дефляція (іноді її називають дефляцією з боку пропозиції) сумісна з позитивними реальними ставками і стабільним фінансовим ринком. Вона більш сприятлива для зростаючих активів, ніж для твердої валюти.

Погана дефляція (Bad Deflation) виникає, коли кредитне стиснення спричиняє зниження цін. Це катастрофічний сценарій: дефолти за боргами, банкрутства банків, ланцюгові ліквідації. Така дефляція, викликана зменшенням попиту, руйнує ринок державних облігацій, оскільки для запобігання повного колапсу потрібні негативні номінальні ставки. Стенлі Друкенмілер казав, що «створення дефляції — це створення активних бульбашок», і він пояснював, як ця погана дефляція руйнує довгострокові активи і робить тверді гроші необхідністю.

Зараз ми переживаємо добру дефляцію у технологічному секторі, уникаючи при цьому поганої дефляції у кредитних ринках. Це найгірше для біткоїна — оскільки воно підтримує привабливість зростаючих активів і зберігає довіру до державних облігацій, але ще не спричиняє системний колапс. Це ідеальне середовище для крайньої недовіри до ринку.

Коли дешеві гроші не йдуть у тверду валюту

Девальвація (коли грошова маса перевищує виробничий обсяг) триває. Як уже зазначалося, ціни на дорогоцінні метали зросли через ослаблення долара, що підтверджує цю тенденцію. Ціни на срібло і золото стрімко зросли до історичних максимумів, що свідчить про зниження купівельної спроможності долара щодо реальних товарів.

Однак ціна біткоїна не зросла разом із металами, оскільки біткоїн із негативними ставками стикається з структурними опорами: коли ставки залишаються помірними або низькими, а не катастрофічно падають, біткоїн мусить конкурувати з іншими довгостроковими активами за капітал. А ці конкуренти мають величезний масштаб.

Три головні конкуренти біткоїна

У середовищі з низькими і помірними ставками біткоїн змагається з трьома основними класами активів, які можуть поглинути капітал, що міг би йти у тверду валюту:

1. Штучний інтелект і капіталомісткий зростання (загальна ринкова капіталізація понад 10 трлн доларів)

Інфраструктура штучного інтелекту — це найінтенсивніше з точки зору капіталовкладень з часів електрифікації. Тільки компанія NVIDIA має ринкову капіталізацію понад 2 трлн доларів. Загальна вартість ланцюга цінностей штучного інтелекту (включаючи напівпровідники, дата-центри, крайові обчислення і енергетичну інфраструктуру) наближається до 10 трлн доларів, а ширший спектр програмного забезпечення для штучного інтелекту може бути ще більшим.

Це добрий сценарій дефляції: ціни знижуються через зростання продуктивності, а не через кредитне стиснення. Штучний інтелект обіцяє забезпечити експоненційне зростання виробництва при постійному зниженні граничних витрат. Оскільки капітал може фінансувати створення реальних грошових потоків, навіщо вкладати у безприбутковий біткоїн? Ще гірше, що галузь штучного інтелекту найбільше потребує безмежного капіталу, і ця гонка озброєнь, що швидко набирає обертів і тісно пов’язана з національною безпекою, стає все більш масштабною.

У середовищі з низькими ставками такі зростаючі активи, особливо за підтримки уряду, можуть залучити значні потоки капіталу, оскільки їхні майбутні грошові потоки можна дисконтити за вигідною ставкою. Біткоїн не має грошових потоків для дисконтування, лише дефіцитність. Коли інші активи — для інфраструктури загального штучного інтелекту — отримують фінансування, біткоїн важко залучити інвестиції.

2. Нерухомість (у США понад 45 трлн доларів)

Розмір ринку житлової нерухомості в США перевищує 45 трлн доларів, а глобальний — близько 350 трлн доларів. При зниженні ставок вартість іпотеки зменшується, і житло стає більш доступним, що підвищує ціни. Крім того, нерухомість приносить орендний дохід і має значні податкові переваги.

Це належить до сфери поганої дефляції: якщо зниження цін викликане кредитним стисненням, а не падінням продуктивності, це означає системну кризу. Але за низьких ставок житло залишається основним засобом збереження багатства середнього класу. Воно має фізичну природу, можна використовувати кредитне плече і тісно пов’язане з суспільством, тоді як біткоїн позбавлений цих характеристик.

3. Ринок державних облігацій США (27 трлн доларів)

Ринок держоблігацій США залишається найбільшим у світі за обсягом і ліквідністю. Випущено борг на 27 трлн доларів (і він зростає), гарантований ФРС і номінований у світовій резервній валюті. При зниженні ставок довгострокові облігації можуть давати досить високий дохід.

Головне — справжня дефляція може призвести до краху ринку держоблігацій. Тоді негативні номінальні ставки стануть неминучими, а концепція безризикової ставки зникне. Але до цього ще далеко. Поки держоблігації забезпечують позитивний номінальний дохід і довіра ФРС залишається, вони зможуть залучити великі обсяги інституційного капіталу, який біткоїн ніколи не зможе досягти: пенсійні фонди, страхові компанії, іноземні центральні банки тощо.

Реальність нульової суми

Ці три ринки (зростання штучного інтелекту, нерухомість і держоблігації) мають сумарну ринкову капіталізацію понад 100 трлн доларів. Щоб біткоїн міг успішно функціонувати у середовищі з негативним Rho, не обов’язково, щоб ці три ринки зруйнувалися, але їх привабливість у порівнянні з безприбутковими інвестиціями має знизитися.

Це може статися двома способами: або ставки знизяться до негативних значень (зробивши утримання активів надзвичайно дорогим, і вам доведеться «платити за збереження»), або ці ринки почнуть руйнуватися (зменшуючи їхню грошову цінність).

Зараз ми не бачимо жодного з цих сценаріїв. Навпаки, ми живемо у системі, де:

штучний інтелект створює реальне зростання продуктивності (добра дефляція, що сприяє зростаючим активам)

нерухомість залишається стабільною за контрольованих ставок (контрольована погана дефляція)

дохідність держоблігацій залишається позитивною, а довіра до ФРС — міцною (добра дефляція, що сприяє довгостроковим активам).

Біткоїн застряг посередині, не може конкурувати з цими активами, які мають грошові потоки при ставках, що залишаються у «золотій зоні» (тобто не настільки низькими, щоб ставати безвідсотковими, і не настільки високими, щоб руйнувати систему).

Чому важливий Кевін Вош

Це підводить до питання структури монетарної політики. Призначення такого, як Кевін Вош, який висловлював ідею «інфляція — це вибір», керівником ФРС стане сигналом про кардинальну зміну політичної парадигми, яка більше не буде слідувати моделі «низькі ставки — низькі ставки» після 2008 року.

Це його повідомлення на літо 2025 року:

Вош уособлює новий договір між ФРС і Мінфіном, який визнає моральний ризик у застосуванні кількісного пом’якшення (QE) при виплаті відсотків за резервами (IORB). Це фактично — капітальний грабіж під прикриттям монетарної політики. ФРС створює резерви, зберігає їх у ФРС і платить банкам відсотки, які ніколи не потрапляють у реальну економіку. Це субсидія фінансовому сектору, яка не сприяє реальному зростанню.

Можливий керівник ФРС під керівництвом Воша зробить акцент на:

• Вищих структурних ставках для запобігання фінансовому пригніченню
• Зменшенні втручання у баланс (більше не масштабне кількісне пом’якшення)
• Посиленні координації з Мінфіном у питаннях управління боргом
• Перегляді механізму IORB і його фінансових витрат

Це звучить погано для біткоїна з негативним Rho: помірні ставки, зниження ліквідності, більш традиційна монетарна політика. І можливо, так і буде (хоча я сумніваюся, що нейтральна ставка все ще нижча за поточну, і Вош, ймовірно, погодиться з цим, і ми повинні очікувати зниження ставок, але, можливо, не до нуля).

Але це дуже вигідно для позитивного Rho біткоїна, оскільки прискорює процес ліквідації. Якщо ви вважаєте, що траєкторія зростання боргу є незбалансованою, і що фіскальна домінанта зрештою переважить монетарну політику, і що безризикова ставка з часом виявиться фікцією, тоді вам потрібен Вош. Ви хочете, щоб маски зняли, щоб ринок стикався з реальністю, а не тягнувся ще десять років. Ви хочете, щоб ризикова ціна формувалася не монетарною політикою, а промисловою політикою.

Позитивний сценарій Rho

Значення позитивного Rho для біткоїна означає, що базові припущення системи руйнуються. Не поступовий занепад, а повний крах. Це означає:

Безнадійність безризикової ставки. Це може бути викликано борговим кризою, конфліктом між ФРС і Мінфіном або розколом резервної валюти. Коли всі базові цінові орієнтири втрачають довіру, традиційні моделі оцінки руйнуються.

Довгострокові активи зазнають катастрофічного переоцінювання. Якщо ставки зростають або валюта девальвує, довгострокові грошові потоки майже знецінюються. Активи з довгою дюрацією на понад 100 трлн доларів (держоблігації, інвестиційні облігації, дивідендні акції) зазнають найжорсткішого переоцінювання з 70-х років.

Біткоїн, позбавлений грошових потоків, стає перевагою. Він не має очікувань прибутку, купонів, що знецінюються, і кривої доходності, яка б закріплювала ринкові очікування. Біткоїн не потребує переоцінки за зруйнованими орієнтирами, оскільки він спочатку не оцінювався за ними. Його достатньо зберігати у дефіцитності, коли все інше стає надмірним або ненадійним.

У такій ситуації дорогоцінні метали першими реагують на кризу, а біткоїн відображає її наслідки. Текучий спад цін на товари згодом зливається з падінням кривої доходності. Дихотомія Мілтона Фрідмана (розширення грошової маси спричиняє інфляцію і стає домінуючим фактором у цінуванні активів) зливається у єдину силу.

Ідеологічне прозріння

Повертаючись до нашої початкової концепції: ціни металів свідчать про те, що відбувається реальна дефляція; біткоїн покаже, коли саме відбудеться розрив кривої доходності.

Вже видно ознаки: шалений економічний сценарій у формі «К»-подібної кризи веде до руйнування, тоді як соціалістичний рух стрімко зростає — і це саме тому, що три головні конкуренти капіталу біткоїна загрожують добробуту середнього класу: доступність житла, нерівність доходів через штучний інтелект і розрив між активами та працею. Вони вже близькі до критичної межі, і якщо суспільство відмовиться від фіскальної і трудової девальвації — станеться фундаментальна зміна.

Саме тут починає діяти ідеологія ФРС. Справжній керівник, який розуміє, що монетарна політика не існує ізольовано, а у тандемі з Мінфіном формує національну індустріальну потужність, капітал і глобальну конкурентоспроможність, — не буде беззастережно прагнути до низьких ставок. Це світогляд до епохи Ворлкера і до запровадження кількісного пом’якшення: ставки — це стратегічний інструмент, а не заспокійливе. Цінова політика капіталу має служити реальному зростанню, а не субсидувати фінансові абстракції.

Такий підхід робить «незручну середину» менш стабільною, адже питання трильйонів доларів стає невідкладним: чи поверне ФРС фінансове пригнічення, знизивши ставки до близьких до нуля, щоб підтримати цінність активів і здатність боргів, і знову запустити теорію негативних ставок? Або борги, геополітичні конфлікти і реальність індустрії змусить ФРС усвідомити, що безризикова ставка — це міф, і тоді з’явиться ситуація з позитивною Rho?

Це і є трансформація системи: Rho стане провідним індикатором (а слабкість долара — запізнілим сигналом), оскільки дефляція має пояснювальну силу.

Коли штучно створена «вічність» зійде нанівець, коли координація замінить маскування, і всі цінові орієнтири будуть відкриті як політичні, а не сталий характер — настане справжній час біткоїна.

Чесно кажучи, я не знаю, чи це дійсно дно, і, звісно, ніхто не може з упевненістю сказати, що він знає (хоча технічні аналітики завжди намагаються так стверджувати). Але з історії відомо, що дно майже завжди супроводжується фундаментальними змінами у механізмах ринку, які радикально змінюють поведінку і очікування інвесторів. Можливо, тоді це буде важко помітити, але згодом стане очевидним. Тому, якщо скажете мені, що це, з огляду на історію, ознака приходу нового світового порядку, і що ми зустрінемо найінноваційнішого керівника ФРС, який за допомогою фінансового апарату переформує «інституційну залежність» центральних банків — я не можу придумати більш поетичного, більш підбадьорливого і більш оптимістичного знаку, що настає час великого зльоту.