Написано: stein
Переклад: Block unicorn
Що таке приватне кредитування?
Приватне кредитування — це боргове фінансування, яке надається не банківськими кредиторами, наприклад прямі позики середнім підприємствам, іпотечні кредити, торговельне фінансування, споживчі кредити та структуровані кредити, які не випускаються або не торгуються на відкритому ринку. На відміну від публічних облігацій, ці позики укладаються через двосторонні переговори, фіксуються приватно і зазвичай зберігаються до погашення фондом-ініціатором.
Після 2008 року, у зв’язку зі звуженням діяльності банків під новими регуляторними обмеженнями (Базель III), активи приватного кредитування швидко зросли. Інвестиційні фонди, приватні інвестиційні компанії та спеціалізовані фінансові компанії заповнили цю прогалину. До 2020 року глобальний ринок приватного кредитування досяг приблизно 2 трильйонів доларів. На початку 2025 року його обсяг склав 3 трильйони доларів, а до 2029 року прогнозується досягнення 5 трильйонів (Morgan Stanley, McKinsey).
Традиційний ринок приватного кредитування має три основні структурні проблеми, що робить його ідеальним для токенізації.
Недостатня ліквідність: після видачі позик фонди зазвичай тримають їх до погашення. На сьогодні немає зрілої платформи для торгівлі частками приватних позик. Вторинний ринок є кастомізованим, повільним, а покупці потребують детальної перевірки.
Непрозорість інформації: фрагментація даних ускладнює інвесторам чітке розуміння рівня кредитного плеча, якості застави або поточного стану. Звіти публікуються щоквартально, що створює серйозну інформаційну асиметрію.
Бар’єри входу: мінімальна сума інвестицій від 5 до 10 мільйонів доларів, багаторічний блокувальний період і вимоги до кваліфікованих інвесторів фактично відкидають усіх, крім найбільших інституційних гравців.
Що таке токенізоване приватне кредитування?
Токенізоване приватне кредитування — це процес перетворення приватних позик або боргових інструментів у цифрові токени на базі блокчейну, які представляють права на грошові потоки позики, частки у фонді або права на отримання відсотків і основної суми.
Насправді, базові позики або кредитні позиції залишаються поза ланцюгом, їх юридична структура та регулювання відповідають традиційним ринкам. Однак права власності або доходи відображаються у вигляді токенів у ланцюгу. Ці токени можна ефективніше випускати, торгувати та розраховувати за допомогою інфраструктури блокчейну.
Принцип роботи такий:
Ініціація: організація-ініціатор створює продукти приватного кредитування (позики малому та середньому бізнесу, структуровані кредити, торговельне фінансування, іпотечні ліміти тощо).
Юридичне оформлення: створюється юридична особа (зазвичай спеціальна цільова компанія) для володіння кредитними позиціями.
Токенізація: створюються цифрові токени, що представляють право власності на кредит або грошові потоки.
Підписка: інвестори купують токени за фіатною валютою або стабільною криптовалютою і отримують токени у відповідь.
Виконання: позики продовжують виконуватися поза ланцюгом, але платежі, звіти інвесторів і записи про власність керуються у ланцюгу.
Два моделі токенізації
Це важливий відмінний аспект, який ігнорується у більшості статей.
Модель представницької токенізації: блокчейн виступає лише як прозора система реєстрації позик поза ланцюгом. Ці токени не передаються і не торгуються, блокчейн забезпечує лише операційне оновлення (незмінний реєстр, відстеження у реальному часі). Це переважно застосовує Figure.
Дані Figure
Модель дистрибутивної токенізації: позики випускаються у вигляді передаваних токенів і зберігаються у ланцюгу. Інвестори можуть тримати, торгувати і комбінувати ці токени у DeFi-екосистемі. Платформи Maple, Centrifuge і Tradable ближчі до цієї моделі.
Дані Tradable, Maple і Centrifuge
За дослідженнями HTX_Global, з приблизно 19 мільярдів доларів активних приватних позик у ланцюгу лише близько 12% мають форму передаваних і дистрибутивних токенів. Решта — «записані, але нерухомі». Це важлива тонкість для оцінки реального стану ринку.
Еволюція процесу
Етап 0: Передісторія (2017–2019)
2017: Centrifuge — один із перших DeFi-проектів, що інтегрували RWA (реальні активи). Спершу зосереджувався на токенізації рахунків-фактур і дебіторської заборгованості через протокол Tinlake (відкритий пул активів, керований смарт-контрактами).
2018: Figure заснована Майком Кагнеєм (колишнім CEO SoFi). Компанія зосереджена на інтеграції блокчейну у фінансові послуги, першою пропонуючи іпотечний ліміт на основі блокчейну (HELOC). Розробила Provenance Blockchain Foundation (на базі Cosmos SDK) як свою інфраструктуру.
2019: Cadence (згодом перейменована у Percent) випустила перший продукт приватного боргового токенізованого фонду, прагнучи знизити витрати за рахунок стандартизації та повторного використання шаблонів смарт-контрактів структурованих продуктів. Виникли перші виклики: високі витрати на дзеркальні смарт-контракти, а також недостатня кількість крипто-орієнтованих інвесторів для ефективних інвестицій, що зменшувало попит на токенізовані борги.
Етап 1: Інтеграція DeFi і ранній розвиток (2020–2021)
2020 (Centrifuge V1): доведено, що токенізовані приватні кредити можуть виступати як застави у DeFi, з особливим акцентом на інтеграцію з SkyEcosystem.
2021 початок: запуск Goldfinch, що фокусується на децентралізованому кредитуванні у країнах зростаючого ринку. Протокол дозволяє криптоінвесторам кредитувати фінтех-організації у країнах, таких як Індонезія, Мексика, Перу, Кенія. Використовує двопулову модель: залучення роздрібних коштів у високий пул для стабільного доходу (7–10% річних), а підтримка від спільноти — у другий пул для покриття перших збитків з вищою доходністю.
2021: запуск Maple — платформи для корпоративного кредитування на Ethereum, з використанням «представницьких» пулів для оцінки кредитоспроможності. Спершу обслуговував інституційних позичальників, таких як хедж-фонди, торгові компанії і маркетмейкери. Також увійшли TrueFi і Clearpool.
2021: Figure почала розрахунки HELOC на Provenance Blockchain Foundation, скоротивши тривалість фінансування з місяців до днів і виключивши посередників.
2021–2022: активний ринок приватних позик у ланцюгу досяг майже 1.5 мільярда доларів у піковий період. Основний обсяг — криптовалютні торги і маркетмейкінг.
Етап 2: Крипто-зима і перезавантаження (2022)
2022: крипто-зима сильно вдарила по ланцюгових приватних кредитах. Maple зазнав дефолту на 69.3 мільйони доларів під час кризи (збанкрутували FTX, Alameda, 3AC). Позики без застави для криптокомпаній виявилися катастрофічними.
Goldfinch зазнав проблем із поганими кредитами у своїх ринках зростання.
Загальна вартість приватних позик у ланцюгу різко знизилася.
Виникло циклічне навантаження на крипто-орієнтовані компанії (біржі, маркетмейкери). Ринок почав повертатися до реальних активів для відновлення.
Етап 3: Трансформація у реальні активи і залучення інституційних інвесторів (2023–2024)
2023 (Centrifuge V2): мульти-ланцюгова експансія і інструменти для інституційних фондів. Основне зростання — у реальних активних кредитах.
2023: Hamilton Lane через Securitize токенізувала свій приватний фонд SCOPE (Senior Credit Opportunities), знизивши мінімальний внесок з 5 млн до 20 тис. доларів.
2022 (раніше): KKR через Securitize запустила перший медичний стратегічний фонд на Avalanche.
2024: Hamilton Lane розширила SCOPE на Solana через платформу Libre.
2024 середина: залишки непогашених позик Centrifuge — 289 мільйонів доларів, переважно у цінних паперах забезпечених активами (ABS), мостових кредитах і торговельному фінансуванні. Більше 85% — фінансування Sky Protocol (колишній MakerDAO).
2024 (Centrifuge V3): розвиток міжоперабельності, стандартів і модульності. Створення ERC-7540 — розширення ERC-4626 для асинхронних інвестицій і викупів.
2024 кінець: BlackRock запустила BUIDL — токенізований фонд грошей ринку, за 6 місяців активи досягли 1.2 мільярда доларів.
2024 початок: обсяг приватних позик у токенізованих реальних активах — близько 8 мільярдів доларів, з яких провідні — Figure, Centrifuge, Maple, Goldfinch, Clearpool і Credix.
Етап 4: Швидкий розвиток інституцій (2025)
2025 січень: Apollo через Securitize запустила мульти-ланцюговий фонд ACRED, обсяг — 170 мільйонів доларів до листопада.
2025 лютий: Figure і Sixth Street створили спільне підприємство, що інвестує 200 мільйонів доларів у приватний кредит.
2025 середина: Figure токенізувала понад 13 мільярдів доларів позик, переважно у HELOC, ставши лідером у США за цим сегментом. Щомісяця обробляє понад 600 мільйонів доларів у Provenance.
2025 вересень: Figure вийшла на Nasdaq під тикером FIGR, залучивши 787.5 мільйонів доларів через IPO, оцінка — 5.3 мільярда доларів (згодом — 7.6 мільярда).
2025 жовтень: загальний обсяг токенізованих реальних активів — близько 33 мільярдів доларів, з них приватний кредит — 16–18 мільярдів.
До листопада 2025 року активи приватного кредитування у ланцюгу перевищили 18.91 мільярда доларів, а загальний обсяг — 33.66 мільярда (дані RWA.xyz). Зростання — 82% порівняно з кінцем 2024 року, станом на жовтень 2025 — 17.9 мільярда (дані PwC).
Securitize випустила близько 4 мільярдів доларів у токенізованих активах, співпрацюючи з BlackRock, Apollo, Hamilton Lane, KKR і VanEck.
Етап 5: Поточний стан (початок 2026)
2026 лютий: Figure Technologies — лідер ринку з активним обсягом понад 15 мільярдів доларів, що становить 75% від загального активного обсягу ринку (RWA.xyz). Загальний обсяг токенізованих активів на Provenance — 1.2 мільярда доларів TVL.
Hamilton Lane і Securitize запустили стабільну монету під підтримкою RWA на платформі OKX X Layer, що базується на SCOPE і використовує двоподібну структуру для розділення доходів і стабільності.
Ринок приватного кредитування у токенах продовжує розширюватися у сферу DeFi: фонд ACRED Apollo використовується у платформах Morpho і Kamino для кредитних циклів із важелем, демонструючи, що активи у ланцюгу можна комбінувати у спосіб, недоступний у традиційних фінансах.
Очікування галузі на 2026 рік включають: перехід основних інституцій від пілотних проектів до масштабних, готових до виробництва продуктів, а також можливість отримання традиційних рейтингів для ланцюгових кредитів.
Як працює приватне кредитування із токенізацією
Стандарти і структура токенів
Спеціальні токени для позик: кожна позика токенізується у один або кілька ERC-20 токенів, що представляють права на грошові потоки активу. Наприклад, агентство з іпотечних кредитів випускає токени, що дають право на отримання платежів за іпотекою. Зазвичай ці токени — цінні папери, що випускаються відповідно до винятків (для кваліфікованих інвесторів — Reg D, для ширшої аудиторії — Reg A+).
Модель кредитного пулу: кредитор інвестує у публічний пул, який розподіляє позики позичальникам. Позики представлені у вигляді боргових цінних паперів, що асоціюються з NFT, а інвестори отримують ERC-20 токени, що відображають їхню частку у пулі. Смарт-контракти автоматично виконують умови, і у разі несплати позичальником — активи переходять у дефолтний стан і активуються заздалегідь визначені заходи.
Токенізація фондів: структура фонду сама токенізується (наприклад, SCOPE від Hamilton Lane). Інвестори володіють токенами, що репрезентують частки у фонді, а не у конкретних позиках. Це — основна модель для інституційних інвесторів.
Ключові стандарти
ERC-20: стандарт для ідентичних токенів частки у пулі і фондах.
ERC-721 (NFT): для окремих позик у деяких протоколах.
ERC-4626: стандарт для токенізованих доходних позицій.
ERC-7540: розширення ERC-4626 для асинхронних інвестицій і викупів, розроблений Centrifuge, — провідний стандарт RWA у DeFi.
Моделі ієрархії: високорівнева / низькорівнева структура (модель DROP/TIN Centrifuge) для диференціації ризику і доходності.
Життєвий цикл
Обробка смарт-контрактами:
Видача позик і накопичення відсотків
Отримання і розподіл платежів
Погашення і повернення основної суми
Перевірки відповідності (білі списки, KYC/AML, юрисдикції)
Механізми запуску дефолту і каскадного погашення
Проблеми прозорості
Ця частина статті базується на рамковій системі прозорості RWA, яка розрізняє фактичний розподіл і лише відображену інформацію у ланцюгу.
Що означає домінування Figure?
Figure займає близько 75% частки приватних позик, токенізованих у ланцюгу. Але Provenance — це спеціально побудована ланцюг, де смарт-контракти потребують затвердження управлінням. Як зазначає співзасновник Glider Брайан Хуанг:
«Якщо активи не мають можливості комбінування, то ланцюгові активи не є кориснішими за поза ланцюгом. Provenance не має можливості комбінування.»
Це означає, що за вартістю у доларах більшість приватних кредитів у токенах — це переважно операційне оновлення, а не розподілені, DeFi-можливі активи. Це не активи, якими інвестори можуть вільно пересувати, комбінувати або використовувати у різних екосистемах. Це важливо для аналізу прозорості.
Проблема 12%
За даними HTX, лише близько 12% приватних позик у ланцюгу мають форму передаваних і дистрибутивних токенів. Решта — «записані, але нерухомі». Коли говорять, що приватне кредитування у токенах коштує 200 мільярдів доларів, більш точний показник — 20–30 мільярдів доларів, що є реальною дистрибутивною і передаваною формою.
Фактичний підтверджуваний вміст у ланцюгу
Повністю підтверджуване: право власності на токени, історія передач, баланс часток фонду, умови смарт-контрактів, статус відповідності (білі списки), платежі і розподіли.
Частково підтверджуване: загальна сума непогашених позик (залежно від оракулів / точності звітів), рівень застави (для моделей із надмірним забезпеченням).
Непідтверджуване у ланцюгу: кредитний стан позичальника, фактична ефективність позик (залежить від зовнішніх звітів), якість застави поза ланцюгом, реальні рівні дефолтів, коефіцієнти відновлення.
Оцінка кредитного ризику, підписка і оцінка контрагентів залишаються цілком поза ланцюгом. Блокчейн забезпечує прозорість на рівні токенів, але не обов’язково на рівні активів.
