Написано: Спенсер Богарт, співзасновник Blockchain Capital
Переклад: Glendon, Techub News
Зараз криптовалютна індустрія опинилася у суперечливому стані: як галузь, ми досягли результатів, що перевищують найсміливіші очікування. Однак загальний настрій — це глибока пригніченість і розчарування, яких ми давно не відчували. У цій статті буде детально проаналізовано поточну «масштабну переоцінку».
Раніше прогнози галузі були правильними
Галузь правильно оцінювала сфери ончейн-платежів і переказів. У 2025 році обсяг торгів стабільних монет досяг рекордних 33 трильйонів доларів, що на 72% більше порівняно з попереднім роком. Лише у 2025 році роздрібна торгівля зросла з 3,14 мільярда до 32 мільярдів транзакцій.
Галузь також передбачала широке поширення нативних криптовалютних застосунків, і ця оцінка виявилася точною. Polymarket — хороший приклад, він став популярним глобальним інструментом прогнозування подій. Phantom — це гаманець, яким щодня користуються мільйони людей — його місячна активна аудиторія досягає 15 мільйонів і продовжує зростати.
Галузь також твердо вірить у успішність децентралізованих фінансів (DeFi). Якщо вважати Aave банком, то за обсягом депозитів він уже входить до числа найбільших банків світу.
Крім того, галузь стверджувала, що майже всі великі фінтех-компанії та банки впроваджуватимуть ончейн-стратегії. Тепер же гіганти, такі як Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank — усі вони активно входять у цю сферу.
Ми тепер, мабуть, ясніше, ніж будь-коли раніше, усвідомлюємо, що технології, які створюються, безперечно правильні. Однак атмосфера навколо них зовсім не святкова.
Розрив між очікуваннями і реальністю
Якщо досягнуто таких великих успіхів, чому ж ніхто не радіє? Відповідь — у ціні: останні кілька місяців ціни токенів падають у односторонньому тренді, створюючи враження безперервної стагнації.
Однак з моменту появи криптовалютного ринку він пережив безліч значних корекцій. Чому ж зараз панує така песимістична атмосфера? Дехто вважає, що це через те, що ціни на дорогоцінні метали і акції постійно зростають, тоді як ціни на токени падають. Але ми вважаємо, що це лише один із факторів, що посилює песимізм — ніби посипати рану сіллю, але сама рана не є причиною.
Справжня причина, ймовірно, у тому, що ринок змушує учасників галузі прийняти нову і більш жорстоку реальність: розрив між зростанням користувачів і цінами на токени, можливо, вже не можна виправити самостійно. Правила гри змінилися, і нові дані можуть позбавити довгострокових теорій їхньої актуальності.
Це кардинально відрізняється від коливань, викликаних циклічними факторами, і більше нагадує структурну переоцінку — ринок переоцінює, куди ймовірніше, що цінність потече.
У періоди економічної кризи минулого команда могла зосередитися на внутрішніх процесах, цілком присвятити себе розробці продуктів і бути впевненою, що успішне запускання широко використовуваної мережі або протоколу підвищить ціну токена. Але тепер ця впевненість зникла. Протоколи вже запущені, користувацька база зросла, але ціни токенів не піднялися відповідно.
Для тих, хто виражає свою віру у галузь через володіння токенами, результат полягає в тому, що, хоча їхні теорії про розвиток галузі правильні, у розподілі активів вони зробили помилки.
Застарілі теорії
Основна спрощена теорія токенів базується на трьох переконаннях:
Люди створюють речі, що здатні генерувати величезну цінність.
Ця річ здатна захопити значну частину створеної цінності.
Захоплена цінність потрапляє до власників токенів.
Протягом багатьох років галузь зосереджувалася на простих питаннях: чи може ця річ працювати належним чином? Чи зможе вона масштабуватися? Сьогодні ці ключові питання вже вирішені (так, вона працює і масштабується), і увага змістилася до питання захоплення цінності. І тут стає очевидним: оцінка першого питання була правильною. Абсолютно правильно і беззаперечно. Однак більша частина цінності не потрапляє до власників токенів.
Передача цінності вищим рівням застосунків
Більшість інвестицій у криптовалюти здійснюється через токени. І більшість токенів представляють інфраструктурний сектор: Layer 1, Layer 2, крос-ланч-мости, оракли, проміжне програмне забезпечення, протоколи, децентралізовані біржі (DEX), сейфи тощо.
Але сьогодні найбільша цінність зосереджена у компаніях, які ще не випустили токени: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card.
Причина проста: у криптовалютній сфері найціннішим активом є відносини з користувачами.
Якщо продукт контролює інтерфейс і процес торгівлі, він контролює канали розповсюдження. А коли контролює канали, може монетизувати будь-який ончейн-продукт (торгівлю, позики, стейкінг, емісію тощо).
З іншого боку, інфраструктура стає дедалі більш замінною. Коли блоковий простір достатній, а витрати на перехід — низькі, конкуренція зводиться до цін. Крос-ланч-мости, L2, децентралізовані біржі і навіть ліквідність можуть бути замінені. Відповідно, і цінова влада послаблюється.
У підсумку, у цій економічній грі між рівнями інфраструктури та розповсюдження, ми вважаємо, що рівень розповсюдження перемагає з абсолютною перевагою. Контроль каналів розповсюдження означає володіння маршрутизаційними можливостями. Це робить інфраструктуру товаром, а товарна інфраструктура сприяє зростанню економічної моделі до рівня граничних витрат.
Це не очевидно
Цей «перевернутий» спосіб захоплення цінності викликає сильні потрясіння у всій галузі. Причина — він суперечить довгостроковим теоріям і архітектурним припущенням про те, як інфраструктурні мережі та протоколи здатні захоплювати більшу частину цінності.
Однак ця невизначеність не є унікальною для криптовалют. У всіх технологічних циклах вона повторюється. Історія показує, що найважливіші питання про захоплення цінності і розподіл прибутків рідко отримують чіткі відповіді на ранніх етапах.
Наприклад, на ранніх етапах розвитку Інтернету багато вважали, що переможцями стануть телекомунікаційні компанії, оскільки вони контролюють «канали» передачі даних. Вважалося, що вони зможуть стягувати плату пропорційно цінності переданих даних, і ця ідея була цілком логічною. Однак жорстка конкуренція знизила ціни до рівня граничних витрат, і телеком-компанії поступово перетворилися на товар. Водночас цінність продовжувала перетікати до верхніх рівнів застосунків.
Не кожен технологічний цикл закінчується тим, що застосунки отримують найбільшу вигоду. У випадку з напівпровідниками і хмарними обчисленнями, цінність захоплювали інфраструктурні провайдери. Тут важливі фактори — рідкість, капіталомісткість і витрати на перехід, що концентрує економічну владу у нижніх шарах інфраструктури.
Зараз штучний інтелект стикається з подібною проблемою: чи зможуть базові моделі захопити цінність, чи відкритий софт зробить їх товаром і сприятиме перетікання цінності до верхніх рівнів застосунків?
У криптовалютній сфері також існували припущення, що ліквідність і мережеві ефекти сприятимуть появі стабільних інфраструктурних лідерів і дозволять захопити значну цінність. Однак сьогодні застосунки і агрегатори, що знаходяться між користувачами і базовою інфраструктурою, спрямовують трафік залежно від цін. Це спричинило структурний розрив: «канали» стали більш завантаженими, ніж будь-коли, але цінність перетікає до верхніх рівнів — до користувацьких відносин.
Що далі?
Це не прощання з токенами і не сигнал про кінець інвестицій в інфраструктуру.
Криптовалюти вже пройшли три різні етапи розвитку: спекулятивний, верифікаційний і тепер — етап остаточного закріплення цінностей. Теперішній неспокій і дискомфорт — це наслідки саме цього останнього переходу.
Інфраструктура і застосунки перебувають у безперервному зворотному зв’язку: зростання застосунків рано чи пізно призведе до вузьких місць, і з’явиться потреба у нових поколіннях інфраструктури, що відкриє нові можливості. Також на ринку є сильні інфраструктурні продукти з високим ціновим впливом, але їхню здатність довести до практики потрібно довести, а не просто припускати.
У той же час токени знову повернуться, але, ймовірно, у нових формах — не для управління, а для безпосередньої участі у економіці застосунків або навіть як токенізовані акції з прямим правом на грошовий потік.
Hyperliquid — яскравий приклад: це ончейн-застосунок із чіткою стратегією розповсюдження і високою єдністю економічної моделі навколо одного активу. Подальший розвиток у цьому напрямку вже починає проявлятися: Morpho, Uniswap, а тепер і Aave — всі вони рухаються до створення єдиної протокол-економіки, об’єднаної навколо своїх токенів.
На даний момент ринок вже змінився, і сигнали очевидні: бути просто корисним недостатньо, масштабування — теж. Вимагається встановлення прямого і доведеного зв’язку між використанням, доходами і вартістю активів.
Технічний прогрес підтверджує правильність оцінки галузі. Тепер ринок визначає, хто отримає нагороду. Ті, хто не лише вирішують проблему створення цінності, а й забезпечують її захоплення, визначатимуть наступну еру галузі.
