Джерело: Shayon Sengupta & Spencer Applebaum, Multicoin Capital; переклад: 金色財經
Ця стаття є третьою у нашій серії про ринок на блокчейні. Перша зосереджена на застосуванні контролю виконання (application controlled execution, ACE) та нових способах створення цінності для токенів; друга досліджує проблему реверсного вибору (adverse selection) у децентралізованих фінансах (DeFi) та моделі запобігання їй.
У більшості періоду розвитку DeFi його активність була здебільшого обмежена внутрішньою екосистемою, з характером самореференційності та внутрішньої ендогенної динаміки. Люди здійснювали торгівлю криптоактивами за допомогою криптоактивів, позичали криптоактиви під заставу інших криптоактивів, створювали деривативи на основі цін криптоактивів. Навіть найбільші ланцюгові ринки, такі як децентралізовані біржі (DEX), платформи кредитування, perpetual contracts (безстрокові контракти), зосереджені переважно на кількох нативних токенах. Це не було навмисним дизайном, а об’єктивним обмеженням ранніх етапів DeFi, коли використовувалися лише вже існуючі активи, що були записані у блокчейн.
Це обмеження глибоко вплинуло на шлях розвитку DeFi. Ліквідність довгого хвоста токенів накопичується через автоматизовані маркет-мейкери (AMM), і галузь багато років послідовно ітеративно вдосконалює структури ринків на основі AMM. Така модель дуже корисна для внутрішньоактивних торгів, але може бути непридатною для реальних активів (RWA — real-world assets), оскільки управління їхньою ліквідністю, ціноутворення та ризик-менеджмент суттєво відрізняються, і маркет-мейкери готові пропонувати вузькі спреди.
У сфері кредитування також діє схожа логіка. Платформи, такі як Aave, Compound, вимагають від позичальників забезпечення, яке значно перевищує суму позики, і застосовують жорсткі механізми ліквідації, не дозволяючи додавати додаткові гарантії (через високу волатильність криптоактивів, відсутність грошового потоку та відсутність юридичного захисту). Ці характеристики майже не мають відношення до більшості реальних активів (RWA).
Голова SEC Пол Аткінс неодноразово заявляв, що фінансовий ринок США та широка фінансова система готуються до токенізації для перенесення активів у блокчейн, і прогнозує, що ця трансформація (включаючи акції, облігації, деривативи тощо) може статися “протягом двох років”. Ми вважаємо, що наступна хвиля зростання DeFi буде зумовлена саме RWA — активами, що виникають поза екосистемою крипто. Традиційна фінансова сфера (TradFi) у сферах валют, ставок, акцій і товарів обсягом торгів становить десятки трильйонів доларів щодня, тоді як масштаб крипторинку значно менший. Ми переконані, що блокчейн-екосистема має вищу ефективність у торгівлі цими активами (детальніше нижче), і може створити єдину точку доступу, що дозволить користувачам торгувати будь-якими активами з низькими витратами, глобально, цілодобово і з високим рівнем розрахункових гарантій.
Короткий історичний огляд
З моменту появи криптовалют постійно виникає ідея інтеграції традиційних фінансових активів у блокчейн-екосистему. Твердження про “майбутнє” токенізації акцій, кредитів, товарів, нерухомості — вже понад десять років звучать у галузі.
Перша масштабна спроба RWA відбулася у 2016–2018 роках. Проекти, такі як Polymath, Harbor, OpenFinance Network, Neufund, намагалися безпосередньо токенізувати нерухомість і цінні папери на блокчейні. Хоча ідея була технічно можливою, вона була передчасною: стабільні монети ще не поширені, ліквідність у ланцюгу була обмеженою, платформи ще розвивалися, а емісія, зберігання і вторинний ринок не мали чітких регуляторних рамок. В результаті більшість цих платформ збанкрутували, переформатувалися або втратили актуальність.
Зараз ситуація суттєво змінилася. Сталий обіг стабільних монет став поширеним, мікроструктура ринків у блокчейні постійно вдосконалюється, обсяги торгів зростають, інституційне зберігання і регуляторна інфраструктура вже сформовані, а регулятори відкриті до експериментів. У США законопроекти GENIUS і CLARITY демонструють дружнє ставлення регуляторів до галузі, що сприяє стрімкому зростанню активності у сфері RWA:
Джерело: rwa.xyz
Два ключові фактори для RWA у блокчейні: права та розрахунки
Перед тим, як аналізувати, які активи найімовірніше будуть токенізовані і яким чином, потрібно чітко визначити два основні параметри RWA: 1) права; 2) місце розрахунків.
Перший — це права, що додаються до володіння токеном. У деяких випадках токен не дає прямого права власності на сам актив, а лише відкриває економічний доступ (наприклад, синтетичні активи). Такі токени можуть слідкувати за цінами акцій або товарів, але не дають законних прав на реальний актив, на відміну від деривативів із фізичним розрахунком.
В інших випадках токен уособлює контрактне право на певний актив поза ланцюгом. Багато токенізованих державних облігацій побудовані саме так: токен відповідає праву на частку фонду, SPV або емітента, що володіє реальним активом.
У крайніх випадках токен може давати безпосереднє законне право власності на актив. Тоді він стає цифровим свідченням права власності, а блокчейн — офіційною реєстровою системою.
Другий — це місце розрахунків активу. Сьогодні багато RWA використовують блокчейн лише для запису і розподілу, тоді як реальні активи залишаються у традиційних системах. Наприклад, облігаційний фонд може випускати токени на блокчейні, але облігації зберігає депозитарій, і розрахунки відбуваються за звичайною процедурою.
Інший варіант — активи, що можуть безпосередньо розраховуватися у ланцюзі. Типовий приклад — синтетичні perpetual contracts: коли такі контракти торгуються на платформі у ланцюзі, застави безпосередньо перетинаються між довгими і короткими позиціями.
Ця різниця дуже важлива, оскільки місце розрахунків визначає, де зберігається основний запис. Якщо розрахунки відбуваються поза ланцюгом, токен — це лише “обгортка” для традиційного активу; якщо — у межах ланцюга, тоді блокчейн стає основним рівнем розрахунків.
Недавня стаття на платформі X аналізує потенційні недоліки оффчейн-розрахунків, особливо у сценаріях циклічної застави RWA. Головна ідея — при виході інвестора потрібно викупити ліквідність, а затримки з розрахунками можуть призвести до втрати можливостей. Зазвичай цим займаються управлінці сейфів, але їхні витрати зменшують прибутковість.
Деякі активи, що токенізовані, можуть надавати користувачам сильні юридичні права, але розрахунки залишаються оффчейн; інші — лише синтетичний доступ із повним розрахунком у ланцюзі. У майбутньому можливий сценарій, коли і права, і розрахунки будуть цілком у ланцюзі.
Розуміння цих двох параметрів важливе, оскільки воно пояснює, чому різні активи проходять різні шляхи токенізації. Кожен тип RWA потребує окремої юридичної архітектури, процедур розрахунків і рішень щодо ліквідності, тому підходи до токенізації будуть індивідуальними.
Крім того, модель RWA може зазнавати значного регуляторного впливу. У січні регулятори, зокрема SEC, опублікували консультаційний документ щодо моделей токенізованих цінних паперів. SEC і CFTC можуть розробити правила для різних форм токенізованих фінансових інструментів, що вплине на їхній обіг, розрахунки, білінг і передачу прав у рамках федерального і штатного законодавства.
У цій статті ми проаналізуємо різні моделі токенізації RWA, пояснимо, чому активи різних класів обирають різні шляхи, і розглянемо ефекти залежності від обраної моделі.
Чотири моделі токенізації RWA
На сьогодні в галузі не існує єдиного стандарту для токенізації RWA. У рамках експериментів з perpetual contracts, prediction markets, custodial packaging і первинним випуском було проведено багато досліджень. Нижче ми класифікуємо ці підходи у чотири групи і коротко розглянемо їхні переваги та недоліки.
Модель 1: синтетичні деривативи
Синтетичні деривативи широко поширені у традиційних фінансах, оскільки багато трейдерів більше зацікавлені у доступі до цінового руху активу, ніж у його фізичному володінні. Якщо трейдер хоче спекулювати на ціні Apple, він зазвичай не купує акції AAPL напряму, а шукає простий доступ, високий леверидж і чіткий вихід. Аналогічно, роздрібні трейдери спекулюють на ціні золота, хеджують валютний ризик через торгівлю казначейськими облігаціями, або пенсійні фонди коригують дюрацію.
Джерело: Банк міжнародних розрахунків (BIS)
У крипто-сфері синтетичні активи дозволяють користувачам слідкувати за ціною активу без його фізичного володіння. Протоколи створюють деривативні контракти (зазвичай perpetual або форвардні), отримують цінові дані через оракули. Позиції трейдерів підтримуються пулом застави, а всі операції — у межах ланцюга (зазвичай у стабільних монетах або інших криптоактивах).
Типові приклади — синтетичні perpetual контракти RWA від Hyperliquid, Ostium, Lighter, а також платформи прогнозування, що пропонують бінарні результати реальних подій (Kalshi). Обидва сегменти швидко зростають:
Обсяг торгів прогнозними ринками за місяць (номінальний) — джерело: Dune, @datadashboards
Обсяг торгів perpetual контрактами RWA за категоріями — джерело: Dune, @yandhii
З нашого досвіду, головна перевага синтетичних деривативів — можливість торгувати будь-коли і будь-де, без очікування відкриття ринку, без посередників, з миттєвим розрахунком. Однак є й недоліки: трейдери не володіють реальним активом і не отримують голосів або дивідендів; потрібно довіряти точності цін; фіксовані ставки фінансування perpetual контрактів можуть зменшувати прибутковість; і, як новий фінансовий інноваційний інструмент, регуляторна база ще формується.
Модель 2: пакування активів (довірчий режим)
Крім синтетичних активів, у крипто-галузі дедалі популярнішим стає підхід пакування активів. Його суть — регульована структура (фонд, SPV, траст), яка купує і зберігає RWA поза ланцюгом, і випускає користувачам токени, що дають часткове право на цей актив. Власники таких токенів можуть обміняти їх на базовий актив або готівку, але зазвичай у визначені строки, з мінімальним обсягом і KYC.
Три основні форми: пряме зберігання (Dinari — токенізовані акції), колективні фонди (Ondo — OUSG, Franklin D. — BENJI) і пулі цінних паперів (Centrifuge — invoice financing, Goldfinch — кредитні пулі).
Модель 3: заставне кредитування
Ця модель не передбачає безпосередню токенізацію активу, а використовує його як заставу для отримання позики у ланцюзі. Позичальник може закласти нерухомість, корпоративний кредит, рахунки-фактури тощо, і отримати стабільну монету.
Приклади — співпраця Kamino з Anchorage, RWA-кошики Sky. Також платформи, як Figure Markets, пропонують кредитування під заставу нерухомості (HELOC). Вважаємо, що ця модель корисна для боргового фінансування, але її застосування у позабіржовому DeFi обмежене через відсутність комплексності.
Переваги — не потрібно повністю токенізувати актив, підтримує ієрархію ризиків. Недоліки — складна юридична структура, ліквідація через суди, надмірне забезпечення, складність оцінки ризиків. Крім того, застави у DeFi не мають високої комбінаційної здатності.
Модель 4: первинний випуск у ланцюзі
На відміну від пакування існуючих активів, емітент створює нові цінні папери безпосередньо у блокчейні. Токен — це цінний папір, а не дериватив або обгортка. Важливо, що блокчейн виступає офіційним реєстром, а обмеження на передачу і відповідність регуляторним вимогам можна закладати у смарт-контракти.
Цей підхід не потребує додаткового пакувального шару, дозволяє ефективно управляти структурою капіталу, миттєво розраховуватися і впроваджувати програмовану відповідність. Однак кожен випуск потребує регуляторного дозволу, застосовний лише до нових цінних паперів, а обмеження на передачу знижують можливості DeFi.
Зараз у криптосфері вже є перші експерименти — наприклад, платформи DATs і деякі CeFi-гіганти. У майбутньому таких випадків буде дедалі більше.
Ми вважаємо, що це найчистіша форма крипто-орієнтованої RWA і її кінцева мета. Можливо, колись не лише емісія активів, а й розрахунки відбуватимуться у ланцюзі через стабільні монети.
Розбір RWA: шляхи токенізації різних активів
На нашу думку, галузь схильна до уявлення, що “RWA” — це єдиний клас активів, і всі вони будуть токенізовані за однаковою моделлю одночасно. Це означає, що акції, валюти, кредити, товари, державні облігації, нерухомість, приватний кредит і ринок грошей — всі через однакові механізми і у один період часу. Однак ми вважаємо, що ситуація набагато складніша.
Кожен клас активів має свої особливості щодо розрахунків, зберігання, ліквідності, регулювання, прозорості і функцій виходу на біржу. Ці відмінності визначатимуть, коли і як саме активи будуть токенізовані, яка модель переможе, і де сформується ліквідність.
Розглянемо окремо можливі шляхи токенізації кожного типу активів:
1. Державні облігації і фонди грошей
Хоча державні облігації і фонди грошей — найменш “спірні” категорії RWA, вони вже зараз домінують у цій сфері. Більшість сучасних ланцюгових фондів грошей використовують модифікацію моделі 2 (пакування активів), зокрема — модель колективних фондів. Найпопулярніші — Franklin D. (BENJI) і Ondo (OUSG).
Причин кілька: по-перше, державні облігації можна тримати лише через системи обліку ФРС; структура фондів дозволяє масштабуватися і зберігати економічну ефективність навіть при вузьких спредах; по-друге, регуляторна база для таких фондів вже сформована і зрозуміла.
У найближчій перспективі ми не очікуємо, що державні облігації швидко перейдуть до моделі 1 (прямої емісії). Випуск безпосередньо державних облігацій у ланцюзі можливий лише за умов, коли Мінфін США почне безпосередньо випускати борг у блокчейні, але через глибоко вкорінені інфраструктури це малоймовірно протягом кількох років. Реалістичніше — удосконалення моделей 2 (пакування активів), що дозволить створювати більш ефективні і більш комплексні продукти, і ширше застосовувати їх у DeFi.
2. Приватний кредит
Цей сегмент — другий за швидкістю зростання після державних облігацій і фондів грошей.
Основний підхід — модель 2 (пакування активів у цінні папери), з прикладами Centrifuge, Credix, Goldfinch. Ці протоколи зазвичай формують пулі кредитних активів і випускають токенізовані продукти з ієрархією рівнів. Також застосовується модель 3 (заставне кредитування): компанії-боржники закладають нерухомість, кредити підприємств, рахунки-фактури і отримують у відповідь стабільну монету.
Ця модель добре підходить для кредитування у ланцюзі, оскільки вона менше регулюється і більш розподілена, ніж традиційні цінні папери. Вона не потребує централізованих інфраструктур і може замінити юридичні договори смарт-контрактами. Модель 2 — через пул активів і ієрархію — підходить для малих позичальників і споживчого або малого бізнес-кредитування, і, за нашим досвідом, вона значно ефективніша за традиційне сек’юритизаційне рішення. Модель 3 — для великих інституцій, що хочуть отримати ліквідність без повної реінкарнації кредитного портфеля.
Ми прогнозуємо, що модель 2 (пакування активів) домінуватиме у сегментах споживчого і малого бізнес-кредитування, і з часом може перейти до моделі 4 (первинний випуск), тобто — безпосередньо у ланцюзі.
3. Акції
Публічні акції здебільшого токенізуються двома моделями: 1 (синтетичні деривативи) і 2 (пакування активів).
За останній рік зросли обсяги торгів синтетичних perpetual контрактів на акції. Платформи Hyperliquid, Ostium, Lighter пропонують perpetual контракти на основні акції, слідкуючи за ціною через оракули і розраховуючи у стабільних монетах. Трейдери не відкривають брокерські рахунки, не обмежені часом торгів і можуть торгувати цими активами цілодобово. Важливо, що вже з’явилися контракти перед IPO — якщо вважаєте, що оцінка приватних компаній, таких як Perplexity або Anthropic, завищена, можете зробити короткий продаж (залежно від платформи, умови застави, ставки і механізми оплати різняться).
Модель 2 (пакування активів) також існує, але менш приваблива. Наприклад, Dinari використовує структуру брокерських посередників для токенізації реальних акцій, де токен — це довірений запис на реальну цінність, з правами на дивіденди і голоси, але з традиційними фінансовими витратами (KYC, регіональні обмеження, час обробки, T+1). Це підходить інвесторам, що прагнуть реального володіння, але масштаби менші, ніж у синтетичних активів. NYSE і Nasdaq вже заявили про плани просувати торгівлю через партнерів, таких як LayerZero і Kraken.
Модель 4 — первинний випуск у ланцюзі — означає, що компанія безпосередньо випускає акції у вигляді токенів, що є офіційним реєстром. Партнерство Galaxy і Superstate, дослідження у проекті OPEN — перші кроки. Однак для масового застосування потрібно змінювати законодавство, оскільки існуючі системи (депозитарії, DTCC, агенти з переказу, існуючі біржі) і правові норми базуються на традиційних реєстрах. Це — довгий шлях, що вимагає узгоджених зусиль.
Ми вважаємо, що у короткостроковій перспективі більш реалістичним є застосування для приватних компаній і стартапів. Власність у приватних акціях часто хаотична, з високими витратами і залученням посередників (наприклад, Carta). Вони можуть безпосередньо випускати акції у блокчейні, автоматично оновлюючи реєстри і забезпечуючи прозорість. Платформи на кшталт Securitize вже працюють у цьому напрямку.
Крім того, у приватних компаній-єдинорогів часто є нерозпоряджена частка для співробітників, яка зараз обмежена і малодоступна. Деякі експерименти дозволяють цим співробітникам закладати свої акції для отримання кредиту — це більш практично, ніж повна токенізація, і вирішує реальні проблеми. Однак правові обмеження і складність регулювання залишаються серйозною перешкодою.
4. Товари
Товари за моделлю схожі на акції — переважно синтетичні деривативи. Платформи крипто-деривативів пропонують perpetual контракти на золото, срібло, нафту і вже досягають відповідності продуктів. Обсяги торгівлі на Hyperliquid у сегменті товарів стрімко зростають, незаперечний лідер — контракти на нафту (CL), золото і срібло. Відкриті позиції сягнули понад 1,3-1,95 мільярда доларів, а обсяги торгів — понад 10-16 мільярдів доларів за добу.
Джерело: Allium
Користувачі синтетичних деривативів — дві групи: крипто-орієнтовані трейдери, що шукають ціновий доступ і леверидж, і компанії, що хеджують цінові ризики товарів (нафту, метал, сільгосппродукти). Для них перпетуальні контракти у ланцюзі — більш ефективний інструмент, ніж традиційні ф’ючерси: миттєве розрахунки у стабільних монетах, відсутність необхідності відкривати рахунки на біржах, що працюють у Чикаго або на ICE, і можливість глобального доступу без посередників.
Модель 2 (пакування активів) застосовна до деяких товарів, особливо дорогоцінних металів. Наприклад, PAXG і XAUT — токени, що підтверджують зберігання реального золота у сейфах. Це цілком можливо для золота (легко зберігати, не псується), але для більшості інших товарів — нафти, газу, сільгосппродуктів, промислових металів — зберігання дорого і складне, тому синтетичні деривативи мають перевагу.
Ключове питання — чи можливо застосувати модель 4 (первинний випуск). Насправді, для цього потрібно перевести реєстри власності на товари у блокчейн, а документи — у цифрові сертифікати з юридичною силою. Деякі проекти у нових ринках вже досліджують застосування для сировини і металів (Uranium Digital), але здебільшого — для ланцюгів поставок і фінансування торгівлі. Наприклад, Citi нещодавно запустила токенізацію векселів на Solana. Вважаємо, що для хеджування і спекуляцій синтетичні деривативи залишаться домінуючими, оскільки компанії потребують готівки, а не фізичних поставок.
Деякі цифрові товари — наприклад, обчислювальні ресурси, пропускна здатність і обчислювальна потужність — вже з’являються у вигляді токенів. Вони суттєво відрізняються від фізичних товарів, оскільки є цифровими інфраструктурними активами і можуть цілком розраховуватися у ланцюзі. Akash, io.net — платформи для обчислювальних ресурсів; Filecoin, Arweave — для зберігання даних; DoubleZero, Pipe — для пропускної здатності; Fuse — для енергетичних ресурсів. Вони підходять для моделі 4, оскільки не потребують фізичного зберігання. Зростання попиту на AI-обчислення і розвиток Web3 інфраструктури сприятимуть цьому.
Отже, синтетичні деривативи залишатимуться основним інструментом для товарів, а також залучатимуть реальні компанії для хеджування. Модель 2 — для золота і подібних активів, що легко зберігати. Модель 4 — у ланцюгових сценаріях, особливо у ланцюгах поставок, але обмежено у фінансових ринках поза цифровими товарами.
5. Валюти
Зараз більшість валютних операцій у ланцюзі — це синтетичні деривативи (модель 1), і ця ситуація навряд чи зміниться найближчим часом. Сталий обіг стабільних монет зробив швидкий розрахунок між основними валютами простим і дешевим — USDC, USDT, EURC — вони фактично є цифровими замінниками долара і євро, і дозволяють миттєво розраховуватися у ланцюзі. Для обміну валют достатньо обміняти стабільні монети на DEX або торгувати синтетичними валютними парами у деривативних платформах.
Традиційний валютний ринок має обсяг понад 70 трильйонів доларів щодня, і головна причина — повільність і висока вартість міжнародних платежів і валютних операцій через банки. У ланцюзі цей процес значно швидший і дешевший. Наприклад, бразильський бізнес може тримати USDC і швидко обміняти його на EURC для оплати постачальникам у Європі — без використання традиційних систем.
Ще одна цікава можливість — довгий хвіст валют. Хоча стабільні монети на долар і євро вже досить розвинені, багато валют країн, що розвиваються, залишаються малодоступними у ланцюзі. Попит на стабільні монети у таких валютах, як бразильський реал, мексиканський песо, індійська рупія, нігерійська найра, зростає. Якщо ці стабільні монети отримають достатню ліквідність, вони зможуть конкурувати з традиційною валютою у міжнародних платежах. Однак багато країн мають валютний контроль або регуляторні обмеження, що ускладнює запуск легальних стабільних монет, забезпечених національним валютним резервом. Тому наразі експерименти з алгоритмічними або надзастрахованими моделями, що слідкують за курсом, без прямого резерву, є більш реалістичними.
У майбутньому, якщо регулятори послаблять обмеження, з’являться стабільні монети, забезпечені державними цифровими валютами (CBDC), і з’явиться ліквідність для валют із країн, що розвиваються, — тоді з’явиться повноцінний ринок спот-операцій у ланцюзі, що конкурує з традиційною валютою. Команди Hibachi, OpenFX вже працюють у цьому напрямку.
Перспективним є застосування синтетичних perpetual контрактів для валютного леверидж-трейдингу. Вже зараз деякі платформи пропонують perpetual контракти на USD/JPY, EUR/GBP тощо, з розрахунком у стабільних монетах. Це дозволяє трейдерам отримати валютний доступ без відкриття рахунків у брокерів, що часто стягують високі комісії і обмежують зняття.
Модель 2 (пакування активів) для валют не дуже актуальна, оскільки стабільні монети вже є пакетом на основі резервів. Circle, наприклад, тримає резерви у доларах і випускає USDC, що за структурою схоже на пакування боргів, але з іншим активом — готівкою.
Модель 4 — використання CBDC. Багато центральних банків тестують CBDC, але більшість з них мають ліцензований характер і погано інтегруються з DeFi. Навіть якщо CBDC стане масовим, перевагу матимуть сторонні стабільні монети, оскільки вони більш зручні і менш обмежені.
Отже, завдяки стабільним монетам і синтетичним активам, основні валюти вже “вирішені” у ланцюзі. Головна можливість — розширити торгівлю на рідкісніші і менш ліквідні валюти країн, що розвиваються, через регульовані стабільні монети або синтетичні рішення. Це може спростити міжнародні перекази, дозволяючи користувачам напряму торгувати HKD/PHP без попереднього обміну на долар.
6. Нерухомість
Нерухомість — один із найскладніших активів для токенізації. Попри тривалі обіцянки і зацікавленість, прогрес дуже повільний. Найпоширеніші підходи — моделі 1 (синтетичні деривативи) і 2 (пакування активів). У першому випадку — платформи Parcl, PricedOut пропонують perpetual контракти, що відслідковують середню ціну у регіоні. У другому — нерухомість включена у SPV або REIT, і токен відповідає частці у власності. Платформи RealT, Lofty дозволяють купувати токени, що прив’язані до конкретної нерухомості або фонду, і отримувати орендний дохід і приріст капіталу.
Особливості токенізації нерухомості — складність швидко продавати, ділити, високі витрати, регуляторні обмеження і юридична складність. Навіть якщо окрема квартира токенізована, потрібно управляти об’єктом, обробляти орендарів, ремонти, податки і відповідати місцевому законодавству. Токенізація не вирішує проблему фізичного володіння і ліквідності.
Модель 3 — заставне кредитування — вже має певний розвиток. Платформи Sky, Figure, Sky Vault дозволяють закладати нерухомість і отримувати кредит у ланцюзі, зазвичай — через іпотечний ліміт (HELOC). Це можливо, оскільки нерухомість залишається у власності позичальника, а протокол отримує право застави. У разі дефолту нерухомість продається через традиційний процес.
У перспективі — модель 4: власність у нерухомості записується у блокчейні, і передача відбувається через смарт-контракти. Це дозволить позбавитися від складних процедур, страховок і тривалих процесів. У країнах із недосконалими реєстрами (Латинська Америка, Африка) вже тестуються системи земельного кадастру на базі блокчейну. У розвинених країнах — це довгий шлях, що вимагає змін у законодавстві і масштабної адаптації.
Ми вважаємо, що наразі найімовірніше — модель 2 (пакування активів), що приваблює інвесторів, які хочуть частково володіти нерухомістю. Модель 3 — для швидкої ліквідності існуючих об’єктів. Модель 4 — у перспективі, але потребує багато часу і зусиль.
Загалом, токенізація нерухомості не вирішує проблему її низької ліквідності, а лише додає ще один шар — “ліквідність у вигляді токена”.
Висновки
Хоча у крипто-індустрії поширюється ідея, що всі RWA — це один клас активів і їх можна токенізувати однаковим способом, насправді кожен тип має свої особливості, і шлях їх токенізації може суттєво відрізнятися:
- Державні облігації вже масово токенізуються через структури пакування, і ця модель залишатиметься домінуючою ще кілька років через глибоко вкорінені інфраструктури.
- Приватний кредит — у сегментах цінних паперів і заставного кредитування — з часом може перейти до моделі 4 (прямого випуску).
- Акції — переважно через синтетичні деривативи, з частковим застосуванням пакування. Основна можливість — для приватних компаній і стартапів, де реєстри і правові норми ще не адаптовані.
- Товари — через синтетичні деривативи, з можливим застосуванням у товарних ринках і для цифрових товарів (обчислювальні ресурси, зберігання, пропускна здатність).
- Валюти — через синтетичні деривативи і стабільні монети, з потенціалом для валют із країн, що розвиваються.
- Нерухомість — поки що через моделі 1 і 2, з перспективою переходу до моделі 4 у довгостроковій перспективі.
Залежність від шляхів розгортання і регуляторних обмежень дуже велика. Активи з глибоко вкоріненою інфраструктурою (держоблігації, акції) залишатимуться у пакувальних моделях ще довго. Активи, що мають розгалужену і розподілену структуру (кредит, приватний капітал), швидше перейдуть до моделі 4. Нові цифрові активи (цифрові ресурси, сировина) можуть з’явитися у вигляді цілком оригінальних моделей з самого початку.
