Ми проаналізували 501 джерело реальних світових прибутків. Хто буде наступною хвилею токенізації?

Автор: Марія Шен, партнер Electric Capital; Переклад: @金色财经xz

Усі дані та інтерактивні графіки статті доступні за посиланням:

Резюме статті

Ми проаналізували 501 джерело доходів із реального світу та провели їх перехресний аналіз із сучасними привабливими активами реального світу (RWA), що знаходяться в мережі.

1. Попит на стабілізовані монети спершу привів державні облігації в мережу, а нинішня централізація державних облігацій сприяє входженню більш високодоходних активів.
2. Основна стратегія для швидкого отримання високого доходу — це реалізація досвіду миттєвих високих доходів, при цьому їхній рівень тягнеться до безризикової ставки.
3. Достатньо токенізованих доходних активів. Семикластерні можливості відкривають потенціал для розгортання в мережі.
4. Найбільша проблема — розподіл активів. З 35 видів активів із доходами, що не є стабілізованими, з ринковою капіталізацією понад 50 мільйонів доларів, лише два мають понад 2000 власників, що здебільшого зумовлено структурним дизайном.
5. Незважаючи на труднощі, активи реального світу в мережі продовжуватимуть зростати. Ще до появи безризикової ставки в мережі, дві третини пропозиції стабілізованих монет залишалися стабільними. Нині базовий обсяг перевищує 280 мільярдів доларів, і структурний попит сприяє виходу нових RWA в мережу.

Підприємці мають можливість залучити активи, що важко вивести в мережу, контролювати їх розподіл або створити інфраструктурний рівень, що підтримує всю галузь.

1. Попит на стабілізовані монети раніше привів державні облігації в мережу, тепер кошти спрямовуються до високодоходних активів

Раніше пропозиція стабілізованих монет була негативно корельована з ставкою федеральних фондів — при близько нульовій ставці пропозиція перевищувала 180 мільярдів доларів, а при зростанні ставки понад 5% — зменшувалася. У січні 2024 року ця закономірність порушилася. Навіть за високої ставки понад 5%, пропозиція знову почала зростати і вже перевищує 280 мільярдів доларів.

Зміни пов’язані з тим, що безризикова ставка почала реалізовуватися в мережі. З 2023 року Ondo першим запустив цю можливість, а у 2024 — BlackRock і Centrifuge почали розширювати її. Випускники почали пропонувати державні облігації у формі мережевих токенів. Це вперше дозволило власникам стабілізованих монет отримувати безризиковий дохід, не покидаючи криптовалютну сферу.

Зараз державні облігації США — це найбільша категорія активів реального світу в мережі, їхній обсяг становить близько 110 мільярдів доларів. Така тенденція сприяє виходу в мережу інших боргових інструментів: приватного кредиту (28 мільярдів доларів), корпоративних облігацій (19 мільярдів доларів) та неамериканських державних облігацій (11 мільярдів доларів). Ринок дуже концентрований: перша десятка активів становить 64% загальної вартості, а 18 найбільших активів мають дохідність у діапазоні 3–5%.

Ця концентрація сприяє диверсифікації резервів стабілізованих монет і залученню більш високодоходних активів в мережу. Однак, порівняно з державними облігаціями США, вихід у мережу високодоходних активів значно складніший.

2. Усі токенізовані активи стикаються з часовим розривом, і кожне рішення зменшує дохідність

Кошти в мережі можуть рухатися цілодобово, миттєво розраховуватися і переорієнтовуватися в межах одного блоку. Офлайн-активи цього зробити не можуть. Всі токенізовані реальні активи стикаються з проблемою часових розривів, що проявляється у двох аспектах:

Затримка розгортання: після внесення коштів у мережу вони не приносять доходу, доки не будуть підключені до базового активу. Наприклад, приватний кредит може бути виданий лише за кілька тижнів, а угода з нерухомістю — за кілька місяців. Поки базовий актив не розгорнутий, кошти перебувають у нульовому доході.

Затримка викупу: при бажанні вийти з активу, його неможливо миттєво конвертувати у готівку. Фонди, наприклад, BUIDL, через щоденне розрахункове обслуговування з BlackRock, можуть забезпечити «миттєвий» досвід, але це залежить від заздалегідь налаштованого пулу USDC Circle. Фонди на зразок ACRED підтримують лише квартальні вікна викупу. У випадку з нерухомістю — період блокування може тривати роками.

Державні облігації США — це найбільш ліквідний офлайн-актив, але й вони потребують зовнішніх рішень для реалізації «миттєвого» досвіду в мережі. Високодоходні активи потребують ще більшої підтримки таких рішень. Вартість їхнього розв’язання зворотно пропорційна ліквідності базового активу: чим нижча ліквідність, тим вищі витрати на рішення.

На сьогодні в галузі застосовують три основні стратегії для подолання часових розривів, які за суттю перекладають невигідність низької ліквідності на тих, хто готовий її нести:

A. Інвестування в високоліквідні активи. Частина пулу залишається у низькоприбуткових, але миттєво доступних позиціях. Нові депозити починають приносити дохід одразу, не чекаючи закінчення інвестиційного періоду, а при викупі — не потрібно чекати закінчення базового активу. Є два варіанти:

• Застосування DeFi-кредитних протоколів. Наприклад, Maple SyrupUSD розподіляє невикористані кошти між кількома протоколами (Sky, Aave) для створення ліквідності. Нові депозити отримують дохід одразу з буфера, а при викупі — без очікування закінчення короткострокових кредитів. Вартість такого підходу — нижча дохідність у буфері порівняно з активними кредитами, що знижує загальну прибутковість пулу.
• Зберігання державних облігацій як буфера. Наприклад, USDai через платформу M0 використовує державні облігації як базовий дохід і видає кредити під заставу.

B. Розподіл доходу по всьому пулу. Нові депозити додаються до існуючого пулу з доходом, що вже є, і тому нові учасники не проходять затримки розгортання. Це знижує середню дохідність, але для великих пулів цей ефект мінімальний. Вартість — це субсидія для нових вкладників існуючими. Наприклад, платформа Morpho використовує цей механізм.

C. Отримання ліквідності від третіх сторін. Власники не викуповують активи безпосередньо з фонду, а отримують готівку від інших. Це дозволяє швидко викупити активи без їхньої продажу. Така стратегія підходить для прискорення викупу, але не для інвестиційного розгортання.

• Резервний пул стабілізованих монет для викупу за чистою вартістю. Наприклад, Circle заздалегідь резервує до 20 мільйонів USDC для BUIDL, щоб забезпечити миттєвий вихід з токенізованих державних облігацій. При викупі частка BUIDL автоматично передається Circle, а USDC — власнику. Після цього Circle здійснює розрахунки з BlackRock через офлайн-канали. Обсяг такого пулу обмежений, і при перевищенні попиту на викуп — користувачі повертаються до стандартної системи щоденних викупів.
• Обмін токенів через маркет-мейкерів за чистою вартістю. Наприклад, Anemoy Liquid Network від Centrifuge залучає професійних трейдерів (Wintermute, Keyrock, Arbelos), які забезпечують миттєвий викуп токенів Centrifuge за стабільні монети (до 125 млн доларів за добу). Маркет-мейкери несуть витрати на очікування, тримають токени і отримують дохід, а також самостійно викуповують через повільний канал фонду.
• Застосування RWA-токенів як застави у кредитних ринках DeFi. Якщо токен внесений як заставний актив, його власник може позичати стабільні монети без викупу з фонду, навіть у вихідні або під час закриття вікна викупу. Фонд не бере участі у цій операції. Така механіка підтримує циклічний кредит і сприяє новим попитам на RWA, про що буде детальніше у наступних розділах.

Часовий розрив виникає через те, що одна сторона операції — в мережі, а інша — офлайн. Подолання цієї прірви — ключ до реалізації високодоходних активів в мережі.

3. Достатньо токенізованих джерел доходу, їхній шлях у мережі можна аналізувати за сімома групами перешкод

Зараз у мережі представлені 34 типи доходів, переважно з традиційної сфери: державні облігації, приватний кредит, корпоративні облігації. Інші категорії ще не набрали масштабів. Це обумовлено сімома групами перешкод:

За умовами реалізації в мережі, ці 433 джерела доходів можна поділити на сім основних груп.

[Додаткові графіки та таблиці, що ілюструють ці класифікації]

Макроекономічні тренди можуть прискорити розвиток окремих груп. Зростання страхових збитків через кліматичні події розширює ринок катастрофічних облігацій та страхових цінних паперів. Параметризовані моделі (автоматичне виплата за швидкістю вітру або рівнем землетрусу, а не за збитками) природно підходять для розрахунків у мережі. Крім того, стрімке зростання інвестицій у штучний інтелект стимулює попит на фінансування GPU-кластерів, дата-центрів і енергетичних контрактів.

Ці групи не охоплюють ще й тих доходів, що з’являться у майбутньому. За століття ринок нафти перетворився з фізичних товарів у повноцінний деривативний ринок, а GPU-обчислення можуть стати таким за кілька років, оскільки їхній вторинний ринок з’явився ще з початку епохи електроніки. П’ять років тому у стрімінгових сервісів Twitch не було фінансових ринків для підписки, а сьогодні інфраструктура для токенізації вже існує. Наші 467 джерел доходу — лише початок, а не кінцева точка.

4. Найбільша проблема — канали розповсюдження

Нові типи доходів і стратегії мають сенс лише тоді, коли досягають фінансових ресурсів. На сьогодні вибір каналів розповсюдження дуже обмежений.

Більшість доходних активів зосереджені зліва на графіку: із 35 нестабілізованих RWA з ринковою капіталізацією понад 50 мільйонів доларів, лише 2 мають понад 2000 власників. Це здебільшого зумовлено структурним дизайном: наприклад, BUIDL — це фонд, доступний лише кваліфікованим інвесторам (мінімальна сума — 5 мільйонів доларів), і кількість його власників — близько 100. Для продуктів, що могли б бути орієнтовані на широку аудиторію, кількість власників залишається низькою, що свідчить про сильну залежність від партнерських каналів. Винятки — такі стабілізовані монети, як sUSDe, sDAI і sUSDS, що мають значно більше власників.

Це порівняння відкриває три стратегії розповсюдження:

A. Співпраця з учасниками розгортання та управління стратегіями.

• Великі учасники, як Sky і Ethena, розподіляють кошти у RWA. Один учасник може за один раз залучити сотні мільйонів доларів. Наприклад, JAAA від Centrifuge (з ринковою капіталізацією 743 мільйони доларів на момент збору даних) майже весь обсяг активів отримав від Sky через Grove. 9 березня 2026 року Grove викупив 327 мільйонів доларів, що зменшило ринкову вартість JAAA на 44% за один день. Навіть найбільший токенізований актив — BUIDL — зосереджений у кількох протоколах: перша десятка власників контролює 98% частки, включно з Ethena (через USDtb), Ondo (через OUSG) і Sky (через Spark).
• Управляючі стратегіями, як Steakhouse і Gauntlet, визначають, які активи приймати як заставу у своїх фондах, відкриваючи канали розповсюдження для тисяч вкладників. Втрата одного управителя означає закриття відповідного каналу.

Великі гравці, як BlackRock і Apollo, мають можливість вести переговори щодо таких партнерств. Менші випуски — змушені боротися за участь.

B. Випуск власних стабілізованих монет. Вбудовування доходних активів у базовий рівень і пошук каналів розповсюдження для стабілізованих монет.

• Диверсифіковані доходні стабілізовані монети (як Sky) можуть поєднувати кілька токенізованих RWA.
• Спеціалізовані доходні стабілізовані монети (як USDe від Ethena, reUSD від Re, sUSDai від USD.ai) — зосереджені на одному типі стратегії. Вибір залежить від ризикопереносимості та очікуваного доходу. Такі монети можуть слугувати входом на ринок, а згодом — розширюватися на інші доходи.

C. Інтеграція з вже існуючими застосунками користувачів. Фонди, що керуються управителями, підтримують кредитування через USDC, надають послуги корпоративним клієнтам або працюють через партнерські платформи. Управителі відповідають за ризики та складність у мережі, а застосунки — за відповідність і залучення користувачів. Хоча засновники проектів не мають прямого доступу до кінцевих користувачів, їхній дохід може бути отриманий через ці канали. На сьогодні всі основні кейси — це варіанти роботи через фонди та управління стратегіями, але в майбутньому можливі й інші моделі.

Є два шляхи: або контролювати канали розповсюдження, або створити інфраструктуру, що стане основою для розповсюдження.

5. Незважаючи на труднощі, активи реального світу в мережі зростатимуть

Капітал у мережі має високу «прилипкість». При зростанні ставок і відсутності можливості отримати безризикову ставку в мережі, пропозиція стабілізованих монет знижувалася, але не зникала. Зараз, коли реальні доходи реалізуються в мережі, їхній обсяг виріс з 1300 до понад 2800 мільярдів доларів.

П’ять основних драйверів сприяють зростанню попиту на RWA:

A. Більша база стабілізованих монет означає ширший попит на доходи

Протоколи з десятками мільярдів доларів у керуванні мають інші потреби, ніж приватні власники. Не всі задоволені доходом у 3% від державних облігацій; хтось прагне 8% від приватного кредиту, інші — 15% з використанням левериджу. Зараз цей попит зосереджений у кількох схожих продуктах, тому ринок потребує більшої диверсифікації.

B. Концентрація базових активів і конкуренція за користувачів сприяють диверсифікації

Зараз активи з високою кореляцією і низьким доходом домінують, що стимулює вихід нових активів у мережу. Наприклад, BUIDL від BlackRock підтримує основні активи Ethena, Ondo і Sky, що тісно пов’язані з державними облігаціями. При тиску на базові активи зростає потреба у диверсифікації, оскільки ризики концентрації (як, наприклад, великі викупні події Grove) стають очевидними.

Крім того, управителі стратегій і стабілізовані монети мають створювати різноманітні продукти для залучення різних груп користувачів. Інакше конкуренція зменшить їхню привабливість.

C. Механізми управління (фінансові «кошики») дозволяють управителям брати на себе ризики, що не покриваються окремими активами

Кошики з кількома активами знижують бар’єри для входу: один фонд може мати кілька активів із різними ліквідністю та ризиками. Зростання таких інфраструктур, як Morpho, Grove і Apollo, свідчить про зростання обсягів управління та потенціал для масштабування.

Застосування таких структур дозволяє залучати більше активів і створювати нові продукти, що відповідають різним ризик-профілям.

D. Структуровані продукти і розділення доходів розширюють цільову аудиторію

Розподіл доходів за рівнями ризику (пріоритетні та субординовані частки) дозволяє залучати як консервативних інвесторів, так і тих, хто готовий ризикувати заради вищого доходу. Це створює нові можливості для токенізованих активів.

E. Механізми левериджу значно збільшують попит на вже існуючі активи

Якщо RWA використовується як заставний актив у кредитних протоколах, можна циклічно позичати і реінвестувати, збільшуючи дохідність. Наприклад, з доходом 5% і левериджем 2-3 рази, чистий дохід може сягати 8–10%. Такі механізми вже тестуються на платформах Morpho, Centrifuge і Resolv. Вони дозволяють створювати додатковий попит без необхідності додавання нових базових активів.

Ці п’ять сил взаємодіють і підсилюють один одного. Як тільки активи виходять у мережу, стають модульними і використовуються як застави, — попит зростає ще більше через механізми кошиків, левериджу і циклічних кредитів.

Можливості на всьому технологічному стеку

• Нові активи, що можна токенізувати;
• Інфраструктура для зниження бар’єрів входу (наприклад, агрегатори ринків у фонди);
• Стратегії для подолання або усунення часових розривів у розгортанні та викупі;
• Синтетичні продукти, що дозволяють отримувати доходи ще до повної токенізації базових активів;
• Нові моделі розповсюдження, що виходять за межі залежності від великих учасників і стратегічних менеджерів;
• Структуровані підходи для адаптації RWA під різні групи користувачів.

Кожен новий актив, що виходить у мережу, полегшує процес наступних, а інфраструктура, що підтримує їх, зростає у цінності.