Có phải IBIT đáng bị đổ lỗi cho sự sụt giảm mạnh của Bitcoin không?

Viết bài: ChandlerZ, Foresight News

Khi thị trường giảm mạnh, câu chuyện thường nhanh chóng tìm ra một nguồn gốc có thể chỉ rõ.

Gần đây, thị trường bắt đầu thảo luận sâu về đợt giảm giá ngày 5 tháng 2 và sự phục hồi gần 1.000 USD vào ngày 6 tháng 2. Cố vấn của Bitwise, Giám đốc Đầu tư chính của ProCap Jeff Park cho rằng, sự biến động lần này liên quan chặt chẽ hơn so với tưởng tượng của công chúng đến hệ thống ETF giao ngay Bitcoin, đặc biệt tập trung vào thị trường thứ cấp của quỹ tín thác Bitcoin của iShares thuộc BlackRock (IBIT) và thị trường quyền chọn.

Ông chỉ ra rằng, ngày 5 tháng 2, IBIT ghi nhận khối lượng giao dịch kỷ lục và hoạt động quyền chọn, quy mô giao dịch vượt xa các lần trước, đồng thời cấu trúc quyền chọn nghiêng về quyền chọn giảm giá. Ngược lại với trực giác, theo kinh nghiệm lịch sử, nếu giá giảm hai chữ số trong một ngày, thị trường thường sẽ thấy rút ròng rõ rệt và dòng vốn chảy ra, nhưng kết quả lại trái ngược. IBIT ghi nhận sự tạo mới ròng, lượng cổ phần mới tăng lên đẩy quy mô tăng, toàn bộ danh mục ETF giao ngay cũng có dòng chảy vào ròng.

Jeff Park cho rằng, sự kết hợp giữa “giảm giá mạnh và tạo mới ròng” này làm giảm khả năng giải thích của việc nhà đầu tư ETF hoảng loạn rút vốn gây ra giảm giá, mà ngược lại phù hợp hơn với nội bộ hệ thống tài chính truyền thống, nơi xuất hiện hiện tượng giảm đòn bẩy và giảm rủi ro, các nhà giao dịch, nhà tạo lập thị trường và danh mục đa tài sản trong khung hợp đồng phái sinh và phòng hộ buộc phải giảm rủi ro, áp lực bán ra chủ yếu đến từ việc điều chỉnh vị thế và chuỗi phòng hộ trong hệ thống vốn giấy tờ, cuối cùng truyền tác động đến giá Bitcoin qua giao dịch thị trường thứ cấp của IBIT và phòng hộ quyền chọn.

Nhiều cuộc thảo luận trên thị trường dễ dàng liên kết việc thanh lý của các tổ chức IBIT với việc thị trường bị đẩy giảm giá đột ngột, nhưng nếu không phân tích rõ cơ chế chi tiết của chuỗi nguyên nhân này, rất dễ viết ngược thứ tự. Giao dịch trên thị trường thứ cấp của ETF chủ yếu là về cổ phần ETF, còn việc tạo mới và rút vốn trên thị trường sơ cấp mới là liên quan đến sự thay đổi của BTC trong hệ thống ủy thác. Việc khớp lệnh trên thị trường thứ cấp chỉ đơn thuần thay đổi chủ sở hữu cổ phần, không tự nhiên làm thay đổi tổng lượng cổ phần, cũng không tự nhiên làm tăng hoặc giảm BTC trong hệ thống ủy thác.

Cái gọi là “IBIT gây ra thanh lý quy mô lớn”, thực ra tranh luận về con đường truyền dẫn

Về tranh luận liên quan đến IBIT, chủ yếu tập trung vào việc thị trường nào của ETF, qua cơ chế nào, truyền áp lực đến điểm hình thành giá của BTC.

Một câu chuyện phổ biến hơn tập trung vào dòng chảy ròng trên thị trường sơ cấp. Cách lý giải trực quan rất đơn giản: nếu nhà đầu tư ETF hoảng loạn rút vốn, nhà phát hành hoặc các bên ủy quyền cần bán BTC cơ sở để đáp ứng giá trị rút vốn, áp lực bán sẽ đổ vào thị trường giao ngay, đẩy giá xuống và gây ra các lệnh thanh lý mạnh, tạo ra hiệu ứng “giẫm đạp”.

CLogic này nghe có vẻ đầy đủ, nhưng thường bỏ qua một thực tế. Nhà đầu tư bình thường và phần lớn các tổ chức không thể trực tiếp mua hoặc rút ETF, chỉ có các bên ủy quyền mới có thể tạo mới hoặc rút vốn trên thị trường sơ cấp. Thông thường, người ta nói về “dòng chảy ròng hàng ngày” chỉ đề cập đến sự thay đổi tổng lượng cổ phần trên thị trường sơ cấp, còn khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp dù lớn đến đâu cũng chỉ thay đổi chủ sở hữu cổ phần, không tự nhiên làm thay đổi tổng lượng cổ phần, càng không tự nhiên làm tăng hoặc giảm BTC trong hệ thống ủy thác.

Nhà phân tích Phyrex Ni cho biết, những gì Parker nói về thanh lý thực ra là thanh lý ETF giao ngay IBIT, chứ không phải thanh lý Bitcoin. Đối với IBIT, chỉ có cổ phần IBIT được mua bán trên thị trường thứ cấp, giá cố định theo BTC, nhưng hành vi giao dịch chỉ diễn ra nội bộ trong thị trường chứng khoán.

Thực tế, các bước liên quan đến BTC chỉ xảy ra ở thị trường sơ cấp, tức là việc tạo mới hoặc rút vốn cổ phần, và con đường này do AP (có thể hiểu là nhà tạo lập thị trường) thực hiện. Khi tạo mới, để tăng cổ phần IBIT, AP cần cung cấp BTC hoặc tiền mặt tương ứng, BTC sẽ vào hệ thống ủy thác, bị quản lý chặt chẽ, nhà phát hành và các tổ chức liên quan không thể tùy ý sử dụng. Khi rút vốn, hệ thống ủy thác sẽ chuyển BTC cho AP, sau đó AP sẽ xử lý và thanh toán khoản rút vốn.

ETF thực chất là hai thị trường, thị trường sơ cấp chủ yếu là mua vào và rút vốn Bitcoin, phần này hầu hết do AP cung cấp thanh khoản, về bản chất giống như dùng USD tạo ra USDC, và thực tế ít khi AP lưu thông BTC qua sàn giao dịch, vì vậy việc mua vào ETF giao ngay chủ yếu nhằm khóa tính thanh khoản của Bitcoin.

Ngay cả khi xảy ra rút vốn, hành vi bán của AP cũng không nhất thiết phải qua thị trường công khai, đặc biệt là không nhất thiết qua thị trường giao ngay của sàn giao dịch. AP có thể giữ kho BTC dự trữ, hoặc trong khung thời gian T+1 để hoàn tất giao nhận và sắp xếp dòng tiền một cách linh hoạt hơn. Do đó, ngay cả trong đợt thanh lý quy mô lớn ngày 5 tháng 1, lượng BTC rút ra của nhà đầu tư của BlackRock chỉ chưa đến 3.000 BTC, tổng số BTC rút của các tổ chức ETF giao ngay trên toàn nước Mỹ chưa đến 6.000 BTC, nghĩa là lượng Bitcoin mà các tổ chức ETF bán ra thị trường tối đa chỉ khoảng 6.000 BTC. Và số này chưa chắc đã chuyển hết vào sàn giao dịch.

Và thanh lý của IBIT mà Parker đề cập thực ra diễn ra trên thị trường thứ cấp, tổng khối lượng giao dịch khoảng 10.7 tỷ USD, là lần giao dịch lớn nhất từ trước đến nay của IBIT, thực sự đã gây ra một số thanh lý của các tổ chức, nhưng cần lưu ý rằng, phần thanh lý này chỉ là thanh lý của IBIT, chứ không phải thanh lý Bitcoin, ít nhất phần này chưa truyền dẫn đến thị trường sơ cấp của IBIT.

Vì vậy, đợt giảm giá mạnh của Bitcoin chỉ đơn thuần kích hoạt thanh lý IBIT, nhưng chưa gây ra thanh lý BTC do IBIT, vì mục tiêu của giao dịch trên thị trường thứ cấp của ETF vẫn là ETF, còn BTC chỉ là điểm neo giá của ETF. Những gì có thể ảnh hưởng đến thị trường nhất chính là việc bán ra BTC trên thị trường sơ cấp gây ra thanh lý, chứ không phải IBIT. Thực tế, dù giá BTC giảm hơn 14% vào thứ Năm, nhưng dòng chảy ròng của BTC ra khỏi ETF chỉ chiếm 0.46%, ngày hôm đó ETF giao ngay nắm giữ tổng cộng 1.273.280 BTC, tổng rút ra là 5.952 BTC.

Chuỗi truyền dẫn từ IBIT đến thị trường giao ngay

@MrluanluanOP cho rằng, khi vị thế dài của IBIT bị thanh lý, thị trường thứ cấp sẽ xuất hiện bán tháo tập trung, nếu lực mua tự nhiên của thị trường không đủ, IBIT sẽ xuất hiện mức chiết khấu so với giá trị ròng ẩn. Chiết khấu càng lớn, cơ hội arbitrage càng cao, các nhà tạo lập thị trường và các arbitrageurs sẽ càng có động lực mua vào IBIT chiết khấu, vì đây là cách kiếm lời hàng ngày của họ. Miễn là mức chiết khấu đủ để bù đắp chi phí, về lý thuyết sẽ luôn có các quỹ chuyên nghiệp sẵn sàng tiếp nhận, do đó không cần lo lắng về “áp lực bán không ai mua”.

Nhưng sau khi tiếp nhận, vấn đề chuyển sang quản lý rủi ro. Khi AP tiếp nhận cổ phần IBIT, họ không thể ngay lập tức bán ra theo giá hiện tại để thu hồi vốn, vì việc rút vốn có thời gian và chi phí quy trình. Trong thời gian này, giá BTC và IBIT vẫn có thể dao động, AP phải đối mặt với rủi ro vị thế ròng, do đó sẽ thực hiện phòng hộ ngay lập tức. Các phương thức phòng hộ có thể là bán kho BTC tồn kho hoặc mở vị thế bán BTC trên thị trường hợp đồng tương lai.

Nếu phòng hộ bằng cách bán BTC giao ngay, sẽ trực tiếp đè nặng lên giá giao ngay; nếu phòng hộ bằng cách mở vị thế bán hợp đồng tương lai, sẽ thể hiện qua sự biến đổi của chênh lệch giá và cơ sở, rồi qua các phương pháp định lượng, arbitrage hoặc giao dịch chéo thị trường, ảnh hưởng đến giá giao ngay.

Sau khi hoàn tất phòng hộ, AP sẽ có vị thế trung tính hoặc hoàn toàn phòng hộ, có thể linh hoạt hơn trong việc xử lý lượng IBIT này. Một là bán rút vốn cho nhà phát hành trong ngày, điều này sẽ thể hiện trong dữ liệu dòng chảy ròng sau giờ đóng cửa; hai là giữ lại không rút vốn, chờ đợi tâm lý thị trường thứ cấp phục hồi hoặc giá phục hồi để bán IBIT ra thị trường, qua đó hoàn tất giao dịch mà không cần qua thị trường sơ cấp. Nếu ngày hôm sau IBIT trở lại mức giá cao hơn hoặc mức chiết khấu thu hẹp, AP có thể bán ra vị thế nắm giữ để thu lợi từ chênh lệch, đồng thời đóng các vị thế hợp đồng tương lai đã mở hoặc bù đắp kho BTC đã bán trước đó.

Dù cuối cùng cổ phần chủ yếu được xử lý trên thị trường thứ cấp, nhưng thị trường sơ cấp vẫn có thể xảy ra truyền dẫn dòng chảy, vì khi AP tiếp nhận vị thế chiết khấu, các hành động phòng hộ của họ sẽ chuyển áp lực sang thị trường giao ngay hoặc thị trường phái sinh của BTC, tạo thành chuỗi truyền dẫn từ áp lực bán ra trên thị trường thứ cấp của IBIT qua các hành động phòng hộ đến thị trường BTC.