Khi "bản đồ cũ" không còn phù hợp: điểm danh 8 "chỉ số tiêu chuẩn tiền điện tử thất bại"

Tác giả: Frank, PANews

Đầu năm 2026, thị trường tiền điện tử đang tràn ngập sự ảm đạm và bối rối.
Bitcoin đã giảm khoảng 36% so với đỉnh lịch sử vào tháng 10 năm 2025, thị trường liên tục dao động giữa phe mua và phe bán. Nhưng điều khiến nhiều nhà đầu tư tiền điện tử lo lắng hơn không phải là giá cả, mà là hệ thống các chỉ số mà họ dùng để đánh giá vị thế thị trường gần như đều mất tác dụng.
Mô hình S2F dự đoán 50.000 USD có độ lệch so với thực tế vượt quá 3 lần, chu kỳ 4 năm sau halving vẫn chờ đợi một đợt bùng nổ, chỉ số Pi Cycle Top giữ im lặng suốt chu kỳ, ngưỡng cố định của MVRV Z-Score không còn kích hoạt, vùng đỉnh của biểu đồ cầu vồng trở nên xa vời. Đồng thời, tín hiệu ngược của chỉ số sợ hãi và tham lam liên tục thất bại, mùa cao điểm của các đồng tiền cạnh tranh vẫn chưa đến.
Tại sao các chỉ số này lại đồng loạt mất tác dụng? Liệu đó chỉ là những sai lệch tạm thời hay là cấu trúc thị trường đã có những biến đổi căn bản? PANews đã tiến hành hệ thống phân tích và tổng hợp 8 chỉ số thất bại đang được bàn luận rộng rãi hiện nay.

Thuyết chu kỳ 4 năm: Áp lực cung giảm dần sau halving trở nên không đáng kể
Thuyết chu kỳ 4 năm là quy luật được công nhận rộng rãi nhất trong thị trường crypto, cho rằng Bitcoin theo một nhịp điệu cố định do các sự kiện halving thúc đẩy: tích lũy trước halving, bùng nổ sau 12-18 tháng, đỉnh cao giảm 75%-90%, rồi thị trường gấu tích nền và bắt đầu lại. Ba lần halving vào năm 2012, 2016, 2020 đều chứng minh quy luật này khá chính xác.
Tuy nhiên, sau halving tháng 4 năm 2024, thị trường không xuất hiện đợt tăng giá bùng nổ như các vòng trước. Độ biến động hàng năm của Bitcoin giảm từ hơn 100% xuống còn khoảng 50%, thể hiện đặc điểm “lình xình chậm”. Mức giảm trong thị trường gấu cũng thu hẹp, từ đỉnh cao xuống đáy năm 2022 giảm 77%, thấp hơn mức 86% của 2014 và 84% của 2018.
Các cuộc thảo luận về việc quy luật chu kỳ 4 năm thất bại rất phổ biến trên mạng xã hội, phần lớn cho rằng dòng vốn tổ chức đã thay đổi căn bản cấu trúc vi mô của thị trường.
Trước hết, ETF Bitcoin giao dịch tại Mỹ liên tục hút vốn, tạo ra nhu cầu liên tục, phá vỡ câu chuyện đơn thuần dựa vào halving.
Thứ hai, về phía cung, sau halving 2024, phần thưởng khối giảm còn 3.125 BTC, lượng cung mới mỗi ngày giảm từ khoảng 900 BTC xuống còn 450 BTC, giảm khoảng 164.000 BTC mỗi năm. Mức giảm này khiến tỷ lệ lạm phát hàng năm của Bitcoin (tốc độ tăng cung) giảm từ 1.7% xuống còn khoảng 0.85%, lượng cung giảm mỗi năm chỉ chiếm 0.78% tổng phát hành 21 triệu BTC. So với giá trị thị trường hàng nghìn tỷ USD, tác động thực tế của việc giảm cung này là rất nhỏ.

Pi Cycle Top: Giảm biến động khiến các đường trung bình mất điều kiện giao cắt
Pi Cycle Top do Philip Swift phát triển, dựa vào việc quan sát khi đường trung bình động 111 ngày cắt lên trên gấp đôi đường trung bình 350 ngày để xác định đỉnh thị trường. Chỉ số này đã chính xác báo đỉnh 3 lần vào năm 2013, 2017 và tháng 4 năm 2021.

Trong chu kỳ tăng giá năm 2025, hai đường trung bình động luôn không tạo ra giao cắt hiệu quả, chỉ số giữ im lặng liên tục. Nhưng xu hướng giảm của thị trường đã rõ ràng.
Nguyên nhân dẫn đến thất bại của chỉ số này có thể là do Pi Cycle Top phụ thuộc vào biến động giá mạnh, khiến các đường trung bình ngắn hạn lệch xa so với dài hạn rồi mới cắt nhau. Khi cấu trúc biến động của Bitcoin giảm xuống rõ rệt, cùng với ETF và sự tham gia của tổ chức, xu hướng giá BTC trở nên mượt mà hơn, các đợt tăng parabol do nhà đầu tư nhỏ lẻ thúc đẩy giảm đi, điều kiện để các đường trung bình cắt nhau cũng khó đạt được hơn. Thêm nữa, bản chất của chỉ số này là phù hợp với dữ liệu giai đoạn đầu (2013-2021), khi thị trường còn nhiều nhà đầu tư cá nhân, sau khi cấu trúc tham gia thay đổi, các tham số phù hợp ban đầu có thể không còn đúng nữa.

MVRV Z-Score: Quy mô thị trường và mô hình sở hữu đã thay đổi cơ sở tính toán
MVRV Z-Score là chỉ số định giá on-chain, so sánh giá trị thị trường (market cap) với giá trị thực hiện (realized value) để đánh giá định giá thị trường. Thông thường, khi Z-Score vượt quá 7, được xem là tín hiệu quá nóng, bán ra; dưới 0 là quá thấp, mua vào.

Trong thực tế, ngay cả đỉnh của thị trường năm 2021, Z-Score cũng không đạt mức cao của các chu kỳ trước, ngưỡng cố định (>7) không còn kích hoạt. Đến năm 2025, dù giá Bitcoin đạt đỉnh, Z-Score cao nhất chỉ là 2.69.
Nguyên nhân có thể gồm:

1. Các tổ chức mua giá cao và giữ lâu dài, đẩy giá trị thực hiện lên gần sát giá thị trường, làm giảm biến động của Z-Score.
2. Các nhà giao dịch hoạt động ngắn hạn liên tục di chuyển, làm mới giá trị thực hiện gần mức giá hiện tại, thu hẹp khoảng cách MV-RV.
3. Khi quy mô thị trường mở rộng, để tạo ra các giá trị cực đoan như trước, cần lượng vốn ngày càng lớn, theo cấp số nhân.
   Kết quả của sự cộng hưởng này là, giới hạn của Z-Score bị đẩy xuống, ngưỡng cố định 7 để cảnh báo quá nóng không còn phù hợp nữa.

Biểu đồ cầu vồng: Giả thuyết tăng trưởng theo logarithm đang bị phá vỡ
Biểu đồ cầu vồng (Rainbow Chart) dùng đường cong logarithm để mô phỏng xu hướng giá dài hạn, chia các vùng giá từ “quá thấp” đến “bong bóng cực đại” thành các dải màu, giúp nhà đầu tư xác định thời điểm mua bán. Năm 2017 và 2021, khi giá chạm các dải màu cao nhất, đúng là đã tương ứng đỉnh chu kỳ.

Nhưng trong toàn bộ chu kỳ tăng giá 2024-2025, giá Bitcoin chỉ dừng lại ở vùng trung tính “HODL!”, chưa bao giờ tiếp cận vùng đỏ đậm thể hiện bong bóng cực đoan. Chức năng dự đoán đỉnh của biểu đồ gần như không hoạt động.
Với chỉ số cầu vồng, mô hình này coi giá chỉ là hàm của thời gian. Nó không tính đến halving, ETF, dòng vốn tổ chức, chính sách vĩ mô hay các biến số khác. Thêm vào đó, do sự giảm biến động của giá khi dòng vốn chủ yếu từ tổ chức và ETF, độ lệch khỏi đường xu hướng ngày càng nhỏ, các dải màu cố định không còn phù hợp để chạm tới. Thứ nữa, sự tăng trưởng của Bitcoin đang chuyển từ giai đoạn “đón nhận theo đường cong S” dốc đứng sang giai đoạn “tăng trưởng chậm của tài sản trưởng thành”, theo hàm logarit, tốc độ tăng vượt quá thực tế, khiến giá dài hạn nằm dưới trung tâm của biểu đồ.

Chỉ số mùa cao điểm của đồng tiền cạnh tranh và tỷ lệ thống trị BTC: “Chuyển động vốn” đã thay đổi
Chỉ số mùa cao điểm của đồng tiền cạnh tranh đo lường tỷ lệ các đồng trong top 100 vượt BTC trong 90 ngày qua, trên 75 được xem là “mùa cao điểm của đồng tiền cạnh tranh”. Tỷ lệ thống trị của BTC (tỷ lệ vốn hóa BTC so với tổng vốn hóa) khi giảm xuống dưới 50% hoặc 40% được xem là tín hiệu dòng vốn chảy từ BTC sang các đồng khác.
Năm 2017, tỷ lệ thống trị của BTC giảm từ 85% xuống còn 33%, năm 2021 giảm từ 70% xuống 40%, đều đi kèm các đợt tăng giá mạnh của các đồng tiền cạnh tranh.

Tuy nhiên, trong toàn bộ năm 2025, chỉ số mùa cao điểm của đồng tiền cạnh tranh duy trì dưới 30, luôn trong “mùa của Bitcoin”. Tỷ lệ thống trị của BTC cao nhất đạt 64.34%, chưa từng giảm xuống dưới 50%. Đến đầu năm 2026, “mùa cao điểm của đồng tiền cạnh tranh” chủ yếu là các đợt luân chuyển theo câu chuyện chính xác, chỉ một số lĩnh vực như AI, RWA hưởng lợi, chứ không phải là đợt tăng giá chung như các vòng trước.
Nguyên nhân sâu xa của sự thất bại của hai chỉ số này cũng chính là do cấu trúc thị trường hiện tại, khi dòng vốn tổ chức và ETF chiếm ưu thế, các dòng vốn này có mức độ rủi ro cao hơn đối với Bitcoin so với các đồng tiền cạnh tranh. Thêm nữa, dòng vốn lớn bị hút vào các thị trường nóng như AI và kim loại quý, làm giảm dòng chảy vào thị trường crypto. Các ETF Bitcoin thu hút dòng vốn mới trực tiếp chảy vào BTC, không “chuyển động” sang các đồng khác, vì các nhà đầu tư ETF mua sản phẩm tài chính chứ không phải vé vào hệ sinh thái crypto. Thứ nữa, sự cạn kiệt câu chuyện của các đồng tiền cạnh tranh, thiếu các dự án mới có khả năng duy trì thanh khoản cũng là nguyên nhân khiến mùa cao điểm của các đồng này chưa đến.

Chỉ số sợ hãi và tham lam: Tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ không còn là yếu tố quyết định giá
Chỉ số sợ hãi và tham lam tổng hợp biến động của biến động giá, động lượng thị trường, cảm xúc cộng đồng, Google Trends, v.v., cho ra điểm số từ 0 đến 100. Cách dùng phổ biến là ngược lại: khi cực kỳ sợ hãi thì mua vào, khi cực kỳ tham lam thì bán ra.

Tháng 4 năm 2025, chỉ số này rơi xuống dưới 10, thấp hơn thời điểm sụp đổ FTX, nhưng Bitcoin sau đó không xuất hiện đợt bật tăng lớn như kỳ vọng. Trung bình 30 ngày trong năm chỉ đạt 32, trong đó 27 ngày nằm trong vùng sợ hãi hoặc cực kỳ sợ hãi. Là tín hiệu đỉnh, chỉ số này cũng không còn đáng tin cậy nữa, vào đỉnh thị trường tháng 10 năm 2025, chỉ số chỉ khoảng 70.
Nguyên nhân chính khiến chỉ số này thất bại là do cơ chế truyền tải cảm xúc và giá cả bị dòng vốn tổ chức cắt đứt. Khi nhà đầu tư nhỏ lẻ sợ hãi, tổ chức có thể đang mua vào đáy; khi nhà đầu tư tham lam, tổ chức có thể đang dùng các công cụ phái sinh để phòng hộ. Điều này khiến nhà đầu tư nhỏ lẻ không còn là lực lượng chủ đạo trong biến động giá.

Tỷ lệ NVT: Khối lượng giao dịch on-chain không còn phản ánh đúng hoạt động kinh tế thực sự
Tỷ lệ NVT gọi là “tỷ số lợi nhuận mạng lưới”, bằng cách lấy vốn hóa mạng lưới chia cho tổng giá trị giao dịch on-chain hàng ngày, cao NVT có thể cho là đánh giá quá cao, thấp NVT có thể là đánh giá thấp.

Năm 2025, chỉ số này xuất hiện mâu thuẫn: tháng 4, giá chưa tăng mạnh, NVT Golden Cross đạt 58, nhưng đến tháng 10, khi giá khoảng 120.000 USD, lại cho thấy giá bị đánh giá thấp.
Nguyên nhân chính của sự thất bại của NVT nằm ở phần tử chia mẫu, tức là khối lượng giao dịch on-chain, đã không còn phản ánh đúng hoạt động kinh tế thực của mạng lưới Bitcoin nữa.

Mô hình S2F: Chỉ nhìn vào cung, bỏ qua cầu
Mô hình Stock-to-Flow do nhà phân tích ẩn danh PlanB đề xuất năm 2019, dựa trên logic định giá kim loại quý, dùng tỷ lệ tồn kho so với tăng trưởng hàng năm của Bitcoin để đo độ khan hiếm, và qua hồi quy logarit, dự đoán giá. Giả thuyết chính là: sau mỗi halving, tỷ lệ S2F nhân đôi, giá sẽ tăng theo cấp số nhân.

Trong thất bại, tháng 12 năm 2021, mô hình dự đoán Bitcoin sẽ đạt khoảng 100.000 USD, thực tế chỉ khoảng 47.000 USD, lệch hơn 50%. Năm 2025, mục tiêu của mô hình là 500.000 USD, giá thực tế chỉ khoảng 120.000 USD, chênh lệch hơn 3 lần.
Nguyên nhân chính của thất bại S2F là do nó là một mô hình hoàn toàn dựa trên cung, bỏ qua các biến số cầu. Thêm nữa, khi vốn hóa thị trường đạt hàng nghìn tỷ USD, tăng trưởng theo cấp số nhân ngày càng khó duy trì, hiệu ứng biên giảm là thực tế không thể tránh khỏi.

Không phải là một chỉ số thất bại, mà là giả định thị trường chung bị sai lệch
Khi xem xét tất cả các chỉ số thất bại này cùng nhau, có thể nhận thấy rằng sự thất bại của chúng không phải là sự kiện riêng lẻ, mà đều hướng tới một sự thay đổi cấu trúc chung:
Cấu trúc thị trường đã bị tổ chức hóa lại: ETF Bitcoin, dự trữ của các doanh nghiệp, các sản phẩm phái sinh CME, quỹ hưu trí đều thay đổi cấu trúc dòng vốn và cơ chế phát hiện giá. Các tổ chức thích mua vào khi giảm giá và giữ lâu dài, làm mượt các biến động mạnh trước đây do cảm xúc nhà đầu tư nhỏ lẻ thúc đẩy. Điều này khiến các chỉ số dựa vào biến động cực đoan hoặc cảm xúc đều khó hoạt động như cũ. Thêm nữa, dòng vốn bị hút vào các thị trường nóng như AI và kim loại quý, làm giảm thanh khoản của thị trường crypto.
Cấu trúc giảm biến động rõ rệt là nguyên nhân kỹ thuật trực tiếp khiến nhiều chỉ số thất bại: Pi Cycle Top, biểu đồ cầu vồng cần biến động cực lớn để kích hoạt tín hiệu; MVRV cần sự lệch lớn giữa vốn hóa và chi phí cơ bản; các tỷ lệ phí vốn cần mất cân bằng cực đoan giữa mua và bán. Khi biến động giảm từ 100% xuống còn 50%, các điều kiện này càng khó đạt được.
Chuyển đổi “loại tài sản” của Bitcoin: từ hàng hóa số sang tài sản tài chính vĩ mô, các yếu tố thúc đẩy giá Bitcoin đang chuyển từ các biến số on-chain (halving, hoạt động on-chain) sang các yếu tố vĩ mô như chính sách của Fed, thanh khoản toàn cầu, địa chính trị. Các chỉ số tập trung phân tích dữ liệu on-chain đang đối mặt với một thị trường ngày càng bị chi phối bởi các yếu tố ngoài chuỗi.
Chất lượng dữ liệu on-chain cũng đang giảm sút: các giao dịch Layer 2, thanh toán nội bộ sàn, mô hình ETF lưu ký, v.v., đang làm suy yếu nền tảng dữ liệu của các chỉ số on-chain như NVT, MVRV, khiến chúng ngày càng khó phản ánh toàn diện.
Hơn nữa, phần lớn các chỉ số cổ điển đều dựa trên phù hợp đường cong của 3-4 chu kỳ halving, với mẫu số lượng nhỏ, dễ thất bại khi môi trường thị trường có biến đổi lớn.
Đối với nhà đầu tư phổ thông, sự thất bại tập thể của các chỉ số này có thể gửi đi một tín hiệu đơn giản hơn: hiểu rõ giả định và giới hạn áp dụng của từng chỉ số có ý nghĩa quan trọng hơn là tìm kiếm một công cụ dự đoán toàn diện. Phụ thuộc quá nhiều vào một chỉ số duy nhất có thể dẫn đến những nhận định sai lầm. Trong giai đoạn thị trường đang có những thay đổi căn bản về quy luật, giữ vững tư duy linh hoạt có thể là cách tiếp cận thực tế hơn so với việc săn lùng “chỉ số thần thánh” tiếp theo.