Tài sản khan hiếm trong thời đại AI? Goldman Sachs: HALO--tài sản nặng, không lỗi thời

Tác giả: Truyền Thông Giao Dịch Trượt Gió

Khi các sản phẩm AI trở nên dễ sao chép hơn, thị trường bắt đầu định giá lại các tài sản thể chất “khó sao chép” như lưới điện, đường ống, cơ sở hạ tầng và năng lực sản xuất dài hạn.

Vào ngày 24 tháng 2, Bộ phận Nghiên cứu Đầu tư Toàn cầu của Goldman Sachs đã phát hành báo cáo mới nhất mang tên “Hiệu ứng HALO: Tài Sản Nặng, Ít Lỗi Thời trong Thời Đại AI” (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), đề cập rằng: dưới tác động của lãi suất thực cao hơn, phân mảnh địa chính trị, tái cấu trúc chuỗi cung ứng và làn sóng chi tiêu vốn cho AI chồng chất, lý luận định giá cốt lõi của thị trường chứng khoán đang chuyển từ “câu chuyện tài sản nhẹ có thể mở rộng” sang “năng lực sản xuất thể chất có thể xây dựng, khó thay thế và mạng lưới”.

Goldman tóm tắt sự thay đổi này là “định giá lại sự khan hiếm”.

“Lãi suất thực cao hơn, phân mảnh địa chính trị và tái cấu trúc chuỗi cung ứng đang kéo quyền lãnh đạo cổ phiếu trở lại các tài sản sản xuất hữu hình. Thị trường đang thưởng cho năng lực sản xuất, mạng lưới, cơ sở hạ tầng và độ phức tạp kỹ thuật — những tài sản có chi phí sao chép cao và ít dễ bị công nghệ thay thế.”

HALO là gì?

Goldman gọi các công ty thuộc dạng này là HALO, tức là sự kết hợp giữa “tài sản nặng” và “ít lỗi thời”, hay Heavy Assets, Low Obsolescence.

• Tài sản nặng (Heavy Assets): Mô hình kinh doanh dựa trên nền tảng vốn vật chất khổng lồ, có hàng rào sao chép cao — như chi phí, quy định, thời gian xây dựng, độ phức tạp kỹ thuật hoặc độ khó tích hợp mạng lưới.
• Ít lỗi thời (Low Obsolescence): Các tài sản này có khả năng duy trì giá trị kinh tế qua các chu kỳ công nghệ, tồn tại lâu dài.

Ví dụ điển hình gồm lưới truyền tải điện, đường ống dầu khí, các dịch vụ công, cơ sở hạ tầng giao thông, thiết bị quan trọng, cùng các loại năng lực sản xuất công nghiệp có chu kỳ thay thế chậm hơn so với đổi mới kỹ thuật số.

Những tài sản này rất khó để tạo ra từ không khí. Trong bối cảnh công nghệ số phát triển nhanh chóng ngày nay, chu kỳ thay thế các tài sản vật chất này cực kỳ chậm. Không thể dễ dàng thay thế một đường ống dẫn dầu xuyên quốc gia bằng mã code hay thay thế một mạng lưới điện quốc gia khổng lồ chỉ bằng phần mềm.

Goldman nhận thấy rằng, hiện nay các doanh nghiệp đang quyết liệt quay trở lại với các tài sản thể chất. Năng lực sản xuất, cơ sở hạ tầng và các tài sản dài hạn đang chứng kiến sự trở lại giá trị chưa từng có.

Trong kỷ nguyên AI, vì sao huyền thoại về tài sản nhẹ đang kết thúc?

Trong hơn mười năm qua, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, lãi suất bằng 0 và thanh khoản dồi dào đã thúc đẩy mô hình kinh doanh dựa trên khả năng mở rộng thay vì dựa vào vốn vật chất. Các cổ phiếu công nghệ và ngành tài sản nhẹ đã hưởng lợi từ mức định giá cao ngất ngưởng.

Tuy nhiên, cân bằng này đã bị phá vỡ. Sự trỗi dậy nhanh chóng của trí tuệ nhân tạo đang tạo ra áp lực kép mạnh mẽ đối với thị trường chứng khoán toàn cầu.

Thứ nhất, AI đang làm đảo lộn mô hình “kinh tế mới” chiếm ưu thế trong thập kỷ qua, khiến lợi nhuận và giá trị cuối cùng của một số ngành tài sản nhẹ trở nên không còn chắc chắn. Goldman Sachs thẳng thắn: “Cuộc cách mạng AI đang đặt câu hỏi về lợi nhuận và giá trị cuối cùng của phần mềm và dịch vụ CNTT.”

Báo cáo đề cập rõ ràng đến phần mềm, dịch vụ CNTT, xuất bản, trò chơi, nền tảng logistics, thậm chí cả ngành quản lý tài sản, cho rằng “rào cản cạnh tranh của chúng đang được đánh giá lại”. Goldman nói thẳng: “Việc giảm định giá phần mềm và dịch vụ CNTT gần đây không phải do lợi nhuận ngắn hạn sụt giảm, mà là do thị trường đang định giá lại giá trị cuối cùng và độ bền của lợi nhuận — khả năng sinh lợi cao trong quá khứ được xem là dễ bị cạnh tranh xâm phạm hơn.”

Nói cách khác, AI giảm chi phí xử lý thông tin, đồng thời thu hẹp sự khác biệt, khiến thị trường bắt đầu thận trọng hơn trong việc định giá dòng tiền xa.

Thứ hai, AI đang định hình lại cấu trúc chi tiêu vốn. Goldman Sachs chỉ ra: “AI đang biến một số ‘người chiến thắng tài sản nhẹ’ mang tính biểu tượng nhất thành những nhà chi tiêu vốn lớn nhất trong lịch sử.”

Để duy trì vị thế dẫn đầu trong cuộc đua mô hình lớn và sức mạnh tính toán, năm gã khổng lồ công nghệ Mỹ đã bắt đầu chu kỳ đầu tư chưa từng có. Dữ liệu cho thấy, kể từ khi ChatGPT ra mắt năm 2022, các tập đoàn này dự kiến sẽ chi khoảng 1,5 nghìn tỷ USD cho đầu tư vốn (Capex) trong giai đoạn 2023-2026. Trong khi đó, trước đó, tổng đầu tư của họ trong toàn bộ lịch sử phát triển chỉ khoảng 600 tỷ USD.

Điều đáng chú ý hơn nữa là, chỉ riêng năm 2026, các tập đoàn này dự kiến sẽ chi hơn 650 tỷ USD cho Capex — vượt xa tổng đầu tư của họ trong thời kỳ trước khi AI xuất hiện. Chỉ trong một năm, họ đã chi tiêu nhiều hơn toàn bộ lịch sử đầu tư trước đó, tạo ra chu kỳ chi tiêu vốn lớn nhất và nhanh nhất trong lịch sử công nghệ.

Điều này mang ý nghĩa hai điểm: Thứ nhất, “hạ tầng tính toán” chính là một chu kỳ tài sản thể chất điển hình; Thứ hai, AI không làm thế giới nhẹ hơn, mà còn giúp nhiều ngành công nghiệp hưởng lợi từ khả năng xây dựng, cung cấp và giao hàng.

Khi các tập đoàn công nghệ trở thành “ông trùm xây dựng hạ tầng tài sản nặng”, niềm tin vào ưu thế của tài sản nhẹ tự nhiên sẽ bị lung lay.

Thị trường đang thưởng thật bằng tiền cho HALO

Phản ứng của nhà đầu tư rất nhạy bén. Sự khác biệt về hiệu suất giữa “danh mục tài sản nặng” (GSSTCAPI) và “danh mục tài sản nhẹ” (GSSTCAPL) do Goldman Sachs xây dựng đã cho thấy rõ ràng câu trả lời thị trường.

Dữ liệu cho thấy, mức độ tập trung tài sản đã trở thành yếu tố chính thúc đẩy định giá và lợi nhuận. Trong báo cáo, Goldman Sachs tiết lộ: “Từ năm 2025 trở đi, danh mục tài sản nặng mới của chúng tôi (GSSTCAPI) đã vượt trội hơn danh mục tài sản nhẹ (GSSTCAPL) tới 35%.”

Việc này không chỉ đơn thuần là sự biến động tương đối của giá cổ phiếu, mà còn là sự hội tụ của các lý luận định giá.

Trong giai đoạn đầu của thập niên 2020, do thị trường coi nhiều công ty cũ của kinh tế truyền thống là “bẫy giá trị cấu trúc”, định giá cổ phiếu tăng trưởng châu Âu từng cao gấp đôi cổ phiếu giá trị, với mức chênh lệch lên tới 150%. Nhưng giờ đây, khoảng cách định giá giữa tài sản nặng và nhẹ đã thu hẹp đáng kể.

Điều đáng chú ý hơn nữa là cách định giá này đang hội tụ như thế nào. Goldman Sachs chỉ ra rằng, hiện tại, hai nhóm này gần như có cùng mức định giá, nhưng sự hội tụ này “phần lớn do việc định giá lại các tài sản nặng, chứ không phải do giảm toàn diện định giá các tài sản nhẹ.”

Ngoài một số ngành như phần mềm, dịch vụ CNTT, xuất bản, giải trí, logistics — vốn dễ bị AI làm thay đổi — có phần yếu đi, thì toàn bộ quá trình thị trường đang diễn ra là: các doanh nghiệp tài sản nặng chủ động nâng cao định giá, để phù hợp với mức định giá của các doanh nghiệp tài sản nhẹ. Điều này cho thấy dòng tiền thị trường đang chủ động trả giá cao hơn cho tính đàn hồi và giá trị chiến lược của các tài sản thực.

Làm thế nào để định nghĩa “tài sản nặng”? Sáu chỉ số cốt lõi cần xem xét

Để xuyên qua các phân loại ngành nghề truyền thống và xác định chính xác các mục tiêu thực sự dựa vào vốn vật chất, Goldman Sachs đã từ bỏ các chỉ số đơn lẻ, thay vào đó xây dựng một hệ thống “Điểm số độ tập trung vốn” tổng hợp gồm sáu chỉ số. Hệ thống này phản ánh sâu sắc cách thị trường nhìn nhận chất lượng tài sản theo một góc nhìn mới.

1. Mức độ tập trung tài sản hữu hình (Tài sản vận hành thực thể ròng / Doanh thu): giá trị càng cao, nghĩa là mỗi đô la doanh thu cần nền tảng vật chất càng nặng.
2. Mức độ tập trung tài sản cố định (Nhà xưởng, thiết bị / Doanh thu): phản ánh mức độ phụ thuộc vào vật chất xây dựng.
3. Tỷ lệ phần trăm tài sản cố định (Nhà xưởng, thiết bị / Tổng tài sản): cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty bị “khoá” trong các tài sản dài hạn.
4. Tỷ lệ vốn so với lao động (Tài sản hữu hình / Số nhân viên): phân biệt giữa doanh nghiệp dựa vào máy móc hay dựa vào lực lượng lao động.
5. Mức độ tập trung chi tiêu vốn (Capex / Doanh thu): đo lường tỷ lệ cần bỏ ra hàng năm để duy trì hoặc mở rộng hoạt động.
6. Gánh nặng chi tiêu vốn (Capex / EBITDA): thể hiện mức độ lợi nhuận dòng tiền hoạt động bị tiêu hao bởi chi phí duy trì tài sản.

Thông qua việc quét qua sáu chỉ số này, Goldman Sachs phân chia các doanh nghiệp thành các nhóm hoàn toàn khác nhau.

Các ngành như dịch vụ công, tài nguyên cơ bản, năng lượng và viễn thông rõ ràng nằm trong nhóm tài sản nặng. Những ngành này bị quản lý chặt chẽ, yêu cầu vốn cố định cao và có tuổi thọ tài sản dài hạn.

Ngược lại, các doanh nghiệp phần mềm, dịch vụ CNTT, internet và truyền thông bị xếp vào nhóm tài sản nhẹ, dựa nhiều vào vốn nhân lực.

Điều thú vị là có những “khu vực trung gian” trong thị trường. Goldman Sachs nhận thấy, ô tô và hàng không rõ ràng là tài sản nặng; nhưng do sở hữu thương hiệu, bí quyết sản xuất và đầu tư dài hạn vào quy trình, các mặt hàng xa xỉ và đồ uống cũng thuộc nhóm tài sản “ít lỗi thời” chất lượng cao. Ngược lại, các doanh nghiệp dịch vụ tiêu dùng, cờ bạc và phần lớn nhà bán lẻ thuộc nhóm tài sản nhẹ mang tính cấu trúc, dựa vào lực lượng lao động và chiến lược marketing hơn là vốn vật chất.

Sóng gió vĩ mô và động lực hiệu quả kết hợp

Tại sao tài sản nặng lại bùng nổ ngay tại thời điểm này? Câu trả lời nằm ở sự cộng hưởng giữa các chỉ số vĩ mô và các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp.

Về lãi suất, cổ phiếu tài sản nặng thường thể hiện tốt trong môi trường lãi suất cao. Bởi lãi suất cao sẽ đẩy giá trị các doanh nghiệp tăng trưởng nhẹ, dài hạn, dựa trên tài sản vô hình, xuống thấp. Ngược lại, các ngành dựa vào năng lực sản xuất hữu hình sẽ hưởng lợi từ hoạt động kinh tế thực mạnh mẽ hơn và các khoản chi tiêu của chính phủ. Goldman Sachs nhấn mạnh: “Chính sách hiện tại đang hướng dòng vốn vào các tài sản thể chất, tạo ra một giai đoạn thuận lợi mang tính cấu trúc cho các doanh nghiệp vốn lớn.”

Về chu kỳ vĩ mô, sự cạnh tranh giữa ngành sản xuất và dịch vụ là yếu tố then chốt. Các ngành tài sản nặng gắn liền với sản xuất công nghiệp và chu kỳ chi tiêu vốn. Goldman Sachs nhận thấy, khi PMI ngành sản xuất (đặc biệt là kỳ vọng kinh doanh tương lai) tăng trở lại và vượt qua PMI ngành dịch vụ, bối cảnh vĩ mô lại nghiêng về phía các ngành tài sản nặng.

Về mặt lợi nhuận, các yếu tố cơ bản cũng đã có sự dịch chuyển rõ rệt.

Trong một chu kỳ trước, các doanh nghiệp tài sản nhẹ hưởng lợi từ lợi nhuận tăng trưởng liên tục, kéo dài và được định giá cao hơn. Nhưng từ năm 2025 trở đi, mặc dù lợi nhuận ngắn hạn của các doanh nghiệp tài sản nặng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như thuế quan (do là nhà sản xuất hàng hóa cơ bản và doanh nghiệp xuất khẩu, chịu tác động lớn hơn dịch vụ), nhưng sau khi loại bỏ các yếu tố ngắn hạn, xu hướng rõ ràng hơn.

Goldman Sachs nhấn mạnh: “Lợi nhuận của các doanh nghiệp tài sản nặng gần đây đã chuyển sang tích cực, dự kiến sẽ tăng trưởng mạnh hơn; trong khi đó, lợi nhuận của các doanh nghiệp tài sản nhẹ bị điều chỉnh giảm dựa trên dự báo của thị trường.”

Nhìn xa hơn, các dự báo của các nhà phân tích cho rằng, trong vài năm tới, EPS của danh mục tài sản nặng sẽ tăng trung bình hợp lý khoảng 14% mỗi năm, còn danh mục tài sản nhẹ chỉ khoảng 10%. Thậm chí, các chỉ số cốt lõi duy trì định giá cao của tài sản nhẹ — tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) — đang có dấu hiệu suy yếu. Thị trường hiện dự đoán ROE của các doanh nghiệp tài sản nhẹ sẽ duy trì ổn định, còn của các doanh nghiệp tài sản nặng sẽ tiếp tục cải thiện.

Mức độ tập trung dòng tiền: Cuộc xoay vòng sang tài sản nặng mới chỉ bắt đầu

Với lý luận rõ ràng như vậy, định giá đã hội tụ, liệu đợt tăng giá của các tài sản nặng này đã đi đến điểm cuối?

Xét từ góc độ dòng tiền, vẫn còn rất xa.

Gần đây, các cổ phiếu tài sản nặng dẫn đầu đà tăng do dòng vốn thị trường khao khát thoát khỏi các vị trí “quá tải” và đắt đỏ trong “cổ phiếu công nghệ Mỹ”. Trong 12 tháng qua, quỹ giá trị châu Âu đã hút ròng khoảng 3% vốn, trong khi các quỹ tăng trưởng rút ròng tới 9%.

Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ rõ: “Dù dòng chảy ngắn hạn có biến động mạnh, tỷ lệ phần trăm dòng vốn dài hạn dành cho các cổ phiếu giá trị vẫn còn rất thấp: khoảng -40% so với quy mô quản lý tài sản.”

Điều này có nghĩa là, các nhà đầu tư toàn cầu vẫn còn rất ít trong danh mục cổ phiếu giá trị (tập trung vào tài sản nặng). Với chênh lệch vị thế lớn như vậy, khả năng các cổ phiếu tài sản nặng tiếp tục vượt trội so với tài sản nhẹ vẫn còn rất vững chắc.

Trong thời đại mà AI đang thúc đẩy tái cấu trúc mạnh mẽ, thế giới ảo bùng nổ, thì thế giới vật chất như thép, đường ống, lưới điện lại trở nên vô cùng quý giá. Dù đây là một cuộc chuyển đổi lâu dài về vị trí dẫn đầu thị trường hay chỉ là sự cân bằng lại trong chu kỳ, thì đối với nhà đầu tư, đặc tính “kháng đạn” của vốn vật chất đang tỏa ra ánh sáng không thể bỏ qua.