Viết bài: Spencer Bogart, Đối tác chung của Blockchain Capital
Dịch: Glendon, Techub News
Hiện tại, ngành công nghiệp tiền điện tử đang rơi vào một trạng thái mâu thuẫn nội tại: như một ngành, chúng ta đã đạt được thành tựu vượt xa những tưởng tượng điên rồ nhất. Tuy nhiên, cảm xúc chung hiện nay lại là sự ảm đạm và thất vọng chưa từng thấy trong thời gian dài. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cuộc "định giá lại quy mô lớn" đang diễn ra.
Ngành đã đúng trong dự đoán trước đó
Quan điểm của ngành về lĩnh vực thanh toán và chuyển tiền trên chuỗi là chính xác. Đến năm 2025, giao dịch stablecoin đã đạt kỷ lục 33 nghìn tỷ USD, tăng 72% so với năm trước. Chỉ riêng trong năm 2025, khối lượng giao dịch bán lẻ đã tăng từ 314 triệu lên 32 tỷ.
Ngành cũng dự đoán rằng các ứng dụng tiền điện tử bản địa sẽ trở nên phổ biến rộng rãi, và dự đoán này cũng chính xác. Polymarket là một ví dụ điển hình, đã trở thành một công cụ dự đoán sự kiện toàn cầu được ưa chuộng. Phantom trở thành ví được hàng triệu người dùng sử dụng hàng ngày — với 15 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, và vẫn tiếp tục tăng trưởng.
Ngành còn tin tưởng rằng tài chính phi tập trung (DeFi) có thể vận hành thành công. Nếu xem Aave như một ngân hàng, dựa trên quy mô tiền gửi của nó, thì đã đủ để lọt vào danh sách các ngân hàng lớn nhất toàn cầu.
Ngoài ra, ngành còn khẳng định rằng hầu hết các công ty công nghệ tài chính lớn và ngân hàng sẽ triển khai chiến lược trên chuỗi. Hiện nay, các ông lớn như Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank đều đã tham gia.
Chúng ta dường như rõ ràng hơn bao giờ hết rằng: công nghệ đang xây dựng là đúng đắn. Tuy nhiên, không khí hiện tại lại không mang ý nghĩa ăn mừng chút nào.
Sự chênh lệch giữa kỳ vọng và thực tế
Vì sao sau thành công rực rỡ như vậy, mọi người lại không hân hoan? Đơn giản là do giá cả: trong vài tháng gần đây, giá token liên tục giảm, tạo cảm giác không có gì nổi bật.
Tuy nhiên, kể từ khi thị trường tiền điện tử ra đời, nó đã trải qua vô số đợt điều chỉnh lớn. Vậy tại sao lần này lại có cảm giác bi quan hơn? Có người chỉ ra rằng, trong khi giá vàng và cổ phiếu liên tục lập đỉnh mới, thì giá token lại liên tục giảm. Nhưng chúng tôi cho rằng, đó chỉ là một yếu tố làm tăng thêm tâm lý bi quan của thị trường: như rắc muối lên vết thương, nhưng không phải là vết thương gốc.
Nguyên nhân thực sự có thể nằm ở chỗ thị trường đang buộc các bên tham gia ngành phải chấp nhận một thực tế mới và khắc nghiệt hơn: sự chênh lệch giữa tăng trưởng người dùng và giá token, có thể không tự điều chỉnh được. Quy tắc chơi đã thay đổi, dữ liệu mới có thể khiến các lý thuyết lâu dài mất hiệu lực.
Điều này khác hoàn toàn với các đợt điều chỉnh do yếu tố chu kỳ trước đây, nó phản ánh một sự định giá lại mang tính cấu trúc hơn, tức là thị trường đang đánh giá lại khả năng giá trị sẽ chảy về đâu.
Trong thời kỳ suy thoái của nền kinh tế thị trường trước đây, các nhóm có thể tập trung vào nội bộ, dồn sức phát triển sản phẩm, và tin rằng chỉ cần họ thành công ra mắt một mạng lưới hoặc giao thức được sử dụng rộng rãi, giá token sẽ tăng theo. Nhưng giờ đây, dường như niềm tin đó đã mai một. Các giao thức đã ra mắt, tỷ lệ người dùng tăng mạnh, nhưng giá token lại không theo đó mà tăng.
Đối với các nhà sáng tạo và nhà đầu tư thể hiện niềm tin qua việc nắm giữ token, kết quả cuối cùng là, dù lý thuyết về xu hướng phát triển ngành là chính xác, nhưng trong phân bổ tài sản lại có sự lệch lạc.
Điểm yếu của lý thuyết cũ
Một lý thuyết đơn giản về token dựa trên ba niềm tin chính:
- Con người sẽ phát triển ra những thứ có thể tạo ra giá trị lớn.
- Những thứ này có thể chiếm giữ một phần đáng kể giá trị tạo ra.
- Giá trị bị chiếm giữ sẽ chảy về phía người nắm giữ token.
Trong nhiều năm, ngành tập trung vào câu hỏi đơn giản: Liệu thứ này có thể vận hành bình thường không? Có thể mở rộng quy mô không? Giờ đây, những câu hỏi then chốt này đã có lời giải (có, nó có thể vận hành bình thường; đồng thời, nó có thể mở rộng quy mô), và sự chú ý của thị trường đã chuyển sang việc chiếm giữ giá trị. Và rõ ràng, câu trả lời đã rõ ràng: đánh giá của mọi người về câu hỏi đầu tiên là chính xác. Chính xác tuyệt đối, không còn nghi ngờ. Tuy nhiên, phần lớn giá trị lại không chảy về phía người nắm giữ token.
Chuyển giá trị sang các ứng dụng cao cấp hơn
Phần lớn các khoản đầu tư tiền điện tử của mọi người đều thông qua token. Và phần lớn token đại diện cho lĩnh vực hạ tầng, như Layer 1, Layer 2, cầu nối chuỗi, oracle, middleware, giao thức, sàn DEX, kho chứa, v.v.
Nhưng hiện nay, các chủ thể chiếm giữ giá trị lớn nhất lại khác xa lĩnh vực hạ tầng: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Những công ty này hiện vẫn chưa phát hành token.
Nguyên nhân rất đơn giản: trong lĩnh vực tiền điện tử, tài sản có giá trị nhất thực ra là mối quan hệ với người dùng.
Nếu một sản phẩm kiểm soát giao diện người dùng và quy trình giao dịch, thì nó kiểm soát được kênh phân phối. Và khi đã kiểm soát kênh phân phối, gần như có thể thương mại hóa mọi sản phẩm chuỗi (như giao dịch, cho vay, staking, minting, v.v.) mà người dùng tiếp xúc.
Ngược lại, hạ tầng ngày càng trở nên thay thế dễ dàng hơn. Khi không gian chuỗi rộng rãi và chi phí chuyển đổi thấp, thứ duy nhất còn lại để cạnh tranh chính là giá cả. Cầu nối chuỗi, mạng L2, sàn DEX, thậm chí thanh khoản đều có thể bị thay thế. Do đó, quyền định giá cũng bị suy yếu.
Cuối cùng, trong cuộc chơi kinh tế giữa tầng hạ tầng và tầng phân phối, chúng tôi cho rằng tầng phân phối đang thắng thế tuyệt đối. Kiểm soát kênh phân phối nghĩa là có khả năng định tuyến. Khả năng định tuyến sẽ khiến hạ tầng trở thành hàng hóa. Hạ tầng hàng hóa sẽ thúc đẩy mô hình kinh tế hướng tới chi phí cận biên.
Điều này không rõ ràng ngay từ đầu
Hiện tượng "đảo ngược" trong cách chiếm giữ giá trị này đang gây ra những chấn động lớn trong toàn ngành. Nguyên nhân là nó đi ngược lại nhiều lý thuyết lâu nay được xem như kim chỉ nam, cũng như giả thuyết về cách các mạng lưới và giao thức tầng hạ tầng có thể chiếm giữ phần lớn giá trị.
Tuy nhiên, sự không chắc chắn này không phải là hiện tượng bất thường chỉ riêng trong lĩnh vực tiền điện tử. Trong các chu kỳ phát triển công nghệ, nó thường xuyên xuất hiện. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, những câu hỏi then chốt về chiếm giữ giá trị và phân phối lợi nhuận hiếm khi có câu trả lời rõ ràng trong giai đoạn đầu.
Ví dụ, trong giai đoạn đầu của internet, nhiều người cho rằng các công ty viễn thông sẽ là những người chiến thắng lớn nhất. Bởi họ kiểm soát "ống dẫn" dữ liệu, mọi byte dữ liệu đều phải đi qua các "ống dẫn" này. Quan điểm lạc quan này cho rằng, các công ty viễn thông có thể dựa trên giá trị truyền dữ liệu để tính phí theo tỷ lệ, không phải là vô lý. Tuy nhiên, cạnh tranh khốc liệt đã khiến giá dữ liệu giảm xuống gần mức chi phí cận biên, và các công ty này dần trở thành hàng hóa. Trong khi đó, giá trị vẫn tiếp tục chảy lên các ứng dụng cao cấp hơn.
Không phải mọi chu kỳ công nghệ đều khiến tầng ứng dụng trở thành người hưởng lợi lớn nhất. Lấy ví dụ về bán dẫn và điện toán đám mây, cuối cùng, các nhà cung cấp hạ tầng đã chiếm phần lớn giá trị. Trong các trường hợp này, chính các yếu tố như khan hiếm, vốn đầu tư lớn và chi phí chuyển đổi cao đã tập trung quyền lực kinh tế vào tầng hạ tầng phía dưới.
Hiện nay, trí tuệ nhân tạo cũng đang đối mặt với câu hỏi tương tự: liệu các mô hình nền tảng có thể chiếm giữ giá trị, hay phần mềm mã nguồn mở sẽ khiến chúng trở thành hàng hóa, đẩy giá trị lên các ứng dụng cao cấp hơn?
Trong lĩnh vực tiền điện tử, cũng từng có giả thuyết rằng: thanh khoản và hiệu ứng mạng sẽ thúc đẩy các nhà cung cấp hạ tầng có khả năng cạnh tranh bền vững, và chiếm giữ giá trị có ý nghĩa. Tuy nhiên, ngày nay, các ứng dụng và trình tổng hợp nằm giữa người dùng và hạ tầng nền tảng, chúng sẽ dựa trên chi phí để phân luồng hợp lý dòng chảy đến các nơi khác nhau. Kết quả là, có sự phân tách mang tính cấu trúc: "ống dẫn" ngày càng bận rộn hơn bao giờ hết, nhưng giá trị lại chảy lên các ứng dụng cao cấp, về phía mối quan hệ với người dùng.
Tiếp theo, điều gì sẽ xảy ra?
Điều này không phải là lời tiễn biệt dành cho token, cũng không phải là tín hiệu kết thúc đầu tư vào hạ tầng.
Tiền điện tử đã trải qua ba giai đoạn phát triển rõ rệt: giai đoạn đầu là đầu cơ, sau đó là xác thực, và hiện tại là giai đoạn cuối cùng của sự tích tụ giá trị. Những cảm xúc bất an và khó chịu hiện tại chính là do sự chuyển đổi cuối cùng này.
Hạ tầng và ứng dụng đang trong một vòng phản hồi liên tục: khi các ứng dụng đạt quy mô mới, chúng cuối cùng sẽ gặp giới hạn, cần đến thế hệ hạ tầng tiếp theo để giải quyết, mở ra chu kỳ cơ hội mới. Ngoài ra, thị trường cũng có một số sản phẩm hạ tầng xuất sắc có khả năng định giá mạnh mẽ, nhưng khả năng này phải được chứng minh qua thực tiễn, chứ không phải dựa trên giả định.
Trong khi đó, token cũng sẽ trở lại, nhưng có thể sẽ có diện mạo mới khác, không còn tập trung vào quản trị nữa, mà chuyển sang tham gia trực tiếp vào kinh tế tầng ứng dụng, thậm chí trở thành công cụ token hóa cổ phần có quyền đòi hỏi dòng tiền trực tiếp.
Hyperliquid là một ví dụ điển hình, là một ứng dụng chuỗi có chiến lược phân phối khả thi, và đã đạt được sự thống nhất cao về mô hình kinh tế dựa trên một tài sản duy nhất. Phát triển theo hướng này đã bắt đầu rõ nét hơn: Morpho, Uniswap, và gần đây nhất là Aave, dường như đều đang tiến tới xây dựng các giao thức và mô hình kinh tế ứng dụng thống nhất quanh token của chính mình.
Hiện tại, cấu trúc thị trường đã có sự thay đổi rõ rệt, và thị trường đã gửi đi tín hiệu rõ ràng: chỉ có tính thực dụng thôi là chưa đủ, chỉ mở rộng quy mô cũng không đủ để duy trì thị trường. Thị trường yêu cầu xây dựng mối liên hệ trực tiếp và có thể chứng minh được giữa hoạt động sử dụng, doanh thu và giá trị tài sản.
Ngành công nghiệp đánh giá công nghệ là chính xác. Hiện tại, thị trường đang quyết định ai sẽ nhận được phần thưởng. Những nhà sáng tạo không chỉ giải quyết vấn đề tạo ra giá trị mà còn thực hiện việc chiếm giữ giá trị, sẽ định hình kỷ nguyên tiếp theo của ngành.
