Hàn Quốc nên mã hóa trái phiếu chính phủ trước khi mã hóa cổ phiếu: chuyên gia pháp lý

Giáo sư Nam-goong Ju-hyeon của Trường Luật Đại học Sungkyunkwan đã khuyến nghị vào ngày 15/4 rằng lộ trình token hóa của chính phủ Hàn Quốc nên ưu tiên trái phiếu chính phủ trước chứng khoán vốn, dựa trên những thách thức pháp lý khác biệt cho từng nhóm tài sản. Khuyến nghị này được đưa ra tại Hội nghị Mùa xuân của Hiệp hội Luật Doanh nghiệp Hàn Quốc diễn ra tại Trường Luật Đại học Yonsei ở quận Seodaemun, Seoul.

Ủy ban Tài chính đã công bố kế hoạch phát triển lộ trình token hóa bao gồm trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và quỹ thị trường tiền tệ (MMF). Phần can thiệp của Giáo sư Nam-goong đề cập đến thứ tự triển khai của kế hoạch đó.

Cơ sở cho cách tiếp cận “trái phiếu trước”

Theo Giáo sư Nam-goong, trái phiếu chính phủ nên đi trước token hóa cổ phiếu vì đặc điểm pháp lý của từng loại tài sản tác động khác nhau lên hạ tầng blockchain. “Trái phiếu chính phủ là chứng khoán nợ, nên nếu niềm tin được cho phép, vấn đề pháp lý duy nhất chỉ còn là cơ chế chuyển nhượng trái phiếu—bản thân tài sản cơ sở không chuyển giao”, ông giải thích. “Trong khi đó, cổ phiếu liên quan đến quyền biểu quyết, nên chỉ việc chuyển token không giải quyết được câu hỏi; cơ chế quản trị và ra quyết định phải được thiết kế song song với token hóa.”

Mặc dù Giáo sư Nam-goong cho biết token hóa cổ phiếu về mặt kỹ thuật là khả thi, ông lưu ý rằng luật doanh nghiệp hiện hành của Hàn Quốc không cho phép phân mảnh cổ phần dưới một cổ phiếu, tạo ra một rào cản triển khai riêng.

Khung pháp lý và cơ chế niềm tin

Giáo sư Nam-goong nêu ra thách thức pháp lý cốt lõi trong token hóa RWA: sự không khớp giữa việc chuyển token trên chuỗi và việc chuyển giao quyền thực tế ngoài chuỗi. Ông lấy bất động sản làm ví dụ: theo Điều 186 của Bộ luật Dân sự Hàn Quốc, việc đăng ký là cần thiết để chuyển nhượng quyền sở hữu tài sản, nên chỉ chuyển token không chuyển giao quyền sở hữu.

Cơ chế niềm tin (trust) đưa ra một giải pháp thông qua cái ông gọi là “hàm chuyển đổi tài sản” của trust. Điều 78 của Đạo luật Trust cho phép mọi trust phát hành chứng chỉ hưởng lợi. Tuy nhiên, Điều 110 của Đạo luật Thị trường Vốn lại giới hạn việc phát hành chứng chỉ hưởng lợi của bên ủy thác (trustee) đối với trust tiền tệ, tạo ra sự không nhất quán pháp lý đối với token hóa tài sản phi tiền tệ. Lợi thế then chốt của RWA dựa trên trust, Giáo sư Nam-goong nhấn mạnh, là khả năng cách ly khỏi phá sản—tài sản trong trust được bảo vệ khỏi rủi ro mất khả năng thanh toán của trustee.

Những thay đổi lập pháp gần đây của Hàn Quốc

Hàn Quốc đã sửa đổi Đạo luật Chứng khoán Điện tử và Đạo luật Thị trường Vốn vào tháng 1/2024 để hỗ trợ công nghệ sổ cái phân tán. Đạo luật Chứng khoán Điện tử hiện định nghĩa pháp lý sổ cái phân tán là hệ thống thông tin do nhiều bên quản lý, có cơ chế bảo vệ chống can thiệp. Các sửa đổi này tạo ra khái niệm “chứng khoán được đăng ký trên sổ cái phân tán” và thiết lập hệ thống “định chế quản lý tài khoản của tổ chức phát hành”, cho phép các nhà phát hành RWA đăng ký chứng khoán trực tiếp trên sổ cái phân tán mà không cần trung gian.

Các sửa đổi của Đạo luật Thị trường Vốn đã loại bỏ một điều khoản trước đó giới hạn chứng khoán hợp đồng đầu tư vào các quy định công bố thông tin và giao dịch nội gián. Thay đổi này hiện mở rộng toàn bộ quy định của thị trường vốn cho chứng khoán hợp đồng đầu tư, cho phép giao dịch nhiều nhà đầu tư đối với RWA được bảo đảm bằng tài sản thực trong khuôn khổ thị trường vốn.

Bối cảnh thị trường toàn cầu

Giáo sư Nam-goong cho biết thị trường RWA toàn cầu đang tăng trưởng đáng kể, và năm 2030 được dự báo là điểm bùng nổ mở rộng chính. Quỹ BUIDL của BlackRock đã vượt 1 tỷ USD tài sản quản lý chỉ trong một năm, minh họa việc các tổ chức bắt đầu áp dụng. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường toàn cầu lại tập trung vào các tài sản nợ—đặc biệt là trái phiếu chính phủ và chứng chỉ hưởng lợi quỹ trái phiếu—thay vì token hóa cổ phiếu.

Mô hình lập pháp quốc tế

Giáo sư Nam-goong nhấn mạnh cách tiếp cận của Nhật Bản là phù hợp trực tiếp nhất với Hàn Quốc. Bản sửa đổi năm 2019 của Đạo luật Công cụ Tài chính và Giao dịch tại Nhật Bản đã đưa ra khái niệm “quyền chuyển nhượng được ghi nhận điện tử” và phân loại lại chúng thành chứng khoán loại 1, qua đó siết chặt yêu cầu quản lý. Từ đó hình thành khung phân tầng: token hóa cổ phiếu và nợ trực tiếp, chứng khoán được tái phân loại (từ loại 2 sang loại 1), và các tài sản khác—cho phép quản lý khác nhau tùy theo nhu cầu bảo vệ nhà đầu tư.

Quy định Markets in Crypto-Assets (MiCA) của Liên minh châu Âu (EU) loại trừ các crypto-assets được phân loại là sản phẩm tài chính khỏi phạm vi MiCA và thay vào đó áp dụng luật quốc gia. Chế độ thử nghiệm công nghệ sổ cái phân tán của EU, vận hành từ năm 2023, để lại hiệu lực pháp lý của tài sản dựa trên sổ cái phân tán cho luật của các nước thành viên, cho phép các quốc gia như Đức công nhận cơ chế đăng ký dựa trên hồ sơ điện tử.

Hoa Kỳ đang thúc đẩy Đạo luật Financial Innovation and Technology Act (FIT21), trong đó phân loại tài sản số thành ba nhóm—digital commodities, investment contract assets và permitted payment stablecoins—để phân bổ thẩm quyền giữa SEC và CFTC. RWA thuộc nhóm chứng khoán nhiều khả năng sẽ rơi vào các investment contracts hoặc cách phân loại chứng khoán.

Phân loại chứng khoán và khoảng trống quản lý

Giáo sư Nam-goong giải thích rằng cách phân loại của Hàn Quốc đi theo bài test Howey của Mỹ đối với chứng khoán hợp đồng đầu tư. Vụ MusicCow vào tháng 4/2022 là lần áp dụng đầu tiên, thiết lập các tiêu chuẩn trên thực tế cho các sản phẩm đầu tư phân mảnh đi vào khuôn khổ thị trường vốn: khoản tiền gửi ký quỹ tách biệt, hạ tầng vật lý, nhân sự chuyên trách, tài liệu tiếp thị bị hạn chế và cơ chế giải quyết tranh chấp.

Tuy nhiên, việc phân loại chứng khoán diễn ra thông qua đánh giá hậu kiểm thay vì phê duyệt trước, làm giảm tính dự đoán cho hoạt động kinh doanh. Các khoảng trống quản lý tồn tại ở ranh giới giữa RWA là chứng khoán và RWA không phải chứng khoán—bao gồm stablecoins gắn với tài sản thực, token lai, và token quản trị—tạo động lực cho tình trạng “chênh lệch quy định” trong quản lý.

Token hóa chứng khoán truyền thống

Các thị trường RWA toàn cầu đã phát triển xoay quanh tài sản nợ, nhưng token hóa cổ phiếu tiến triển chậm cả trong nước lẫn quốc tế. Cổ phiếu không chỉ là quyền tài sản mà còn đại diện cho giá trị tài sản vốn và mang các quyền mang tính cá nhân lẫn quan hệ, đòi hỏi giải pháp quản trị. Trong thực tiễn hiện hành, luật công ty của Hàn Quốc không cho phép phân mảnh cổ phần dưới một cổ phiếu.

Cổ phiếu niêm yết chịu thêm ràng buộc: đăng ký điện tử là bắt buộc, khiến việc phát hành dựa trên sổ cái phân tán không thể thực hiện theo khuôn khổ thanh toán hiện tại. Cổ phiếu không niêm yết cho phép đăng ký điện tử theo lựa chọn, tạo ra khả năng chính thức tùy thuộc vào rà soát pháp lý, dù vẫn cần một đạo luật riêng.

Token hóa trái phiếu chính phủ thường diễn ra gián tiếp trên thị trường toàn cầu—thông qua token hóa MMF hoặc chứng chỉ hưởng lợi quỹ trái phiếu, thay vì token hóa nợ trực tiếp. Hàn Quốc cũng có thể cho phép token hóa gián tiếp các chứng chỉ hưởng lợi MMF tập trung vào trái phiếu chính phủ thông qua sổ cái phân tán, dù việc phát hành trực tiếp chứng chỉ hưởng lợi trust trái phiếu chính phủ có thể phải xem xét pháp lý giai đoạn hai do giới hạn “trust tiền tệ” tại Điều 110 của Đạo luật Thị trường Vốn.