整理 & 编译：深潮TechFlow
说话人：Taiki Maeda
播客源：Taiki Maeda
原标题：I Made $578,000 Shorting ETH. What I’m Doing Next.
播出日期：2025年11月26日
仅用两个月的熊市交易，Taiki Maeda 就通过做空赚取了 57.8 万美元。在本期播客中，他深入分析了未来几个月加密货币市场的潜在趋势，并建议投资者优先保住本金，而非追逐高收益。此外，他还分享了自己正在参与的稳定币和空投挖矿策略，为听众提供了更多实用的投资思路。
Taiki Maeda：
在过去的两个月里做空了以太坊（ETH）和山寨币（altcoins），获利超过 57 万美元。在这段视频中，我将分享我对当前市场的看法，以及为什么我认为 ETH 和山寨币的处境仍然非常、非常艰难。
我已经平仓了 ETH 的空头头寸。这两个月来，我一直在做空 ETH。我曾在 4150 美元左右做空了 100 万美元的 ETH，赚了一些利润；之后，又在3387美元时追加了 150 万美元的空单。当时我的持仓盈亏 (P&L) 约为 26.8 万美元，并在上周五平仓。这样算下来，我在过去两个月的总收益大约是57.8 万美元。此外，作为一个专注于收益和空投挖矿的玩家，我也在参与 Variational，这是一个我认为非常有潜力的永续合约平台。
那为什么我选择在这个时候获利了结呢？
主要原因是，我依然认为 ETH 的价格可能会进一步下跌，稍后我会详细说明。但当我在 4150 美元左右开始做空 ETH 时，我的目标就是等它跌破 3000 美元。如今，它确实跌破了这个价位，我认为我已经抓住了这波行情中最容易获利的部分。在过去两个月里，做空 ETH 和一些山寨币确实非常轻松；只需要持有空单，不仅能赚取资金费，还能享受价格下跌带来的收益。不过，现在我觉得市场的风险和回报已经趋于平衡，所以我决定减少仓位，放慢操作节奏，保持观望，并进入保住本金的模式。
Taiki Maeda：
我并非有意挑剔，我对以太坊主网没有任何意见，我喜欢使用 ETH 主网和 L2s，ETH 确实做了很多好事，但作为一项资产，我确实认为它有一些根本性的缺陷。除非情况发生改变，否则在未来 5 到 10 年内，作为加密货币投资者，你完全可以忽略 ETH 作为投资标的。做空或做多 ETH 作为一种交易工具是可以的，但从长期投资来看，ETH 并没有一个真正站得住脚的投资逻辑。过去 5 年的市场表现已经证明，ETH 的表现持续低于预期。除了所谓的“希望主义” (Hopium) 和“安慰剂效应” (Copium)，没有任何强有力的理由能够改变 ETH 作为资产的表现轨迹。
我将购买 ETH 比作小时候摸热炉子的经历，你会想：“哇，好疼，我起水泡了，我再也不会摸热炉子了”。通过这样的经历，你学会了不要再碰热炉子。而 ETH 就像那个热炉子，但人们总是一次又一次地回去碰它，因为他们觉得“这是以太坊，我必须持有它”。事实上，**没有人强迫你必须拥有 ETH。**很多人似乎认为 ETH 是加密货币中不可或缺的资产，但我不这么认为。如果你能克服不考虑 ETH 投资的心理障碍，我相信这会让你的决策变得更加简单，同时降低你的压力水平，甚至可能延长你的预期寿命。
Taiki Maeda：
我认为目前的市场表现基本符合预期。即使你对 ETH 持看涨态度，了解看跌观点也是必要的，因为如果你只关注看涨信息，当市场转向时可能会措手不及。我建议保持信息获取的平衡，既听取看涨者的意见，也关注看跌者的分析，这样才能做出更明智的决策。毕竟，最终每个人都需要为自己的财务决策负责。
关于 ETH 的看跌逻辑，我在去年 10 月曾提到过。当时我预测，人们会将 10 月 10 日的清算事件视为 ETH熊市的起点。虽然这一观点在当时颇具争议，但 10 月 10 日确实是一个重要的节点，因为它揭示了许多加密资产缺乏基本价值，山寨币的价值开始显著下滑。如今，持有山寨币已经没有太多理由。如果山寨币的市场已经“崩塌”，这种影响会传导至 ETH，因为山寨币的低迷状态无法支撑 ETH 超过 5000 亿美元的估值。
在 10 月 10 日，我预测了两件事：
ETH 作为一种增长型资产，其价值约为 3600 亿美元，因此需要有相应的指标来支撑这一估值。然而，ETH 的市值约为 3570 亿美元，但其年化收入仅为 3 亿美元，市值是年化收入的 1000 倍以上。如果按照科技平台的估值标准，ETH 的估值显然过高，而目前的指标并未能证明这一点。
**DeFi的总锁仓量 (TVL) 显现出双顶****形态，情况不容乐观。**对于一项增长型资产来说，其指标应该持续上涨，而不是出现触顶的迹象。稳定币市值也似乎接近触顶，我曾提到过，未来的增长可能会放缓。预计在接下来的 12 个月里，稳定币的年增长量可能会降至 300 亿至 400 亿，甚至低至 200 亿。如果这些关键指标无法继续增长，那么 ETH 的估值就显得过高。
这种现象可以用负反馈效应 (negative reflexivity) 来解释。在加密市场中，价格下跌不仅会减少买家，还会吸引更多卖家，因为**价格下跌通常意味着链上的基本面恶化，而基本面恶化又会进一步压低价格，这种循环会导致投资者信心崩溃。**当资产价格下跌超过 30% 时，大多数加密货币持有者的信念会瓦解，最终选择抛售资产，加速市场的进一步下行。
Taiki Maeda：
大多数加密资产没有现金流，所以它主要围绕着叙事、炒作和信念进行交易，而价格下跌会扼杀这些东西。
如果你问我，我并不完全相信比特币的四年周期，这种模式总有一天会被打破，而这次可能就是它破裂的时机。然而，**我确实认为以太坊和山寨币的四年周期会重演，并为此押上了我的声誉，**因为这些资产本身几乎没有经济价值。
我提出了“时间衰减”“信念衰减”的概念：如果投资者期待第四季度上涨 (Q4 pump)，但随着时间推移迟迟未见上涨，人们对这种上涨的信念就会逐渐消失。最终**，持有山寨币将失去任何意义，因为这些资产的公允价值几乎为零。**
我仍然对 ETH 持非常看跌的态度。我发现很多人购买那些被严重高估的“毫无实际价值的概念” (vaporware)，他们的理由仅仅是“第四季度总是看涨”。所以我认为，如果第四季度没有出现上涨，这些投资者就会被市场清洗出局。我观察到市场中边际卖家远多于边际买家，因此我选择做空。现在看来，大部分这样的卖家已经被市场淘汰了。
Taiki Maeda：
目前来看，市场正在进入一个筑底阶段，这一过程可能会持续数月。我认为我们不会经历长达 12 个月的熊市，而更可能处于 3 到 6 个月熊市的第 2 个月，这是我对市场的乐观判断。
我认为加剧市场下行的一个重要因素是 DATs，即“数字资产储备公司” (Digital Asset Treasury Companies) 的泡沫破裂。David Bailey 的态度似乎不够严谨，甚至在 10Q 文件中出现了错别字。这类资产的价格曾从 1 美元涨到 30 美元，再到 50 美元，最终导致了资本的严重损失。
以 MicroStrategy 的 MNAV (净资产价值倍数) 为例，当时的倍数接近 1，这表明市场对杠杆比特币的投机需求正在减少。从 MNAV 的走势来看，情况类似于 2021 年到 2022 年的市场，那段时间并不适合做多加密货币。如今，市场正经历负反馈效应。据彭博社报道，MicroStrategy 可能会被踢出纳斯达克，这对他们来说是一个严重的打击。同时，我认为其他大多数 DATs 也已经难以维持。
谈到 ETH，Tom Lee 的 ETH 数字资产信托公司 Bitmine 于 6 月 30 日宣布成立，当时 ETH 的价格约为 2500 美元。随后 ETH 的价格从 2500 美元涨到 4900 美元，几乎翻了一倍，而现在市场正在回撤这波涨幅。他们持续购买 ETH，平均成本约为 4000 美元，总购买量达 100 亿美元。这对 ETH 持有者来说是出场的绝佳机会，而对做空者来说则是入场的好时机。
目前，市场正在试图找到 ETH 的公允价值。我的直觉是价格会进一步下跌，但也**可能稳定在 2500 美元左右，**因为 DATs 的建仓成本大约在 2000 到 2500 美元之间。庞氏效应曾推高 ETH 的价格，而现在这一效应正在逐渐消退。
Taiki Maeda：
**我并不是过于悲观，但我确实认为市场已经接近底部。**虽然我对比特币的走势没有特别明确的看法，但 ETH 和山寨币的市场结构依然严峻。它们的估值仍然处于高位，而基本指标却没有任何增长迹象，在市场找到真正的底部之前，价值买家不会轻易介入。
从供需关系角度来看，目前加密货币的总体需求正在下降。一方面，由于投资者的投降情绪和 DATs 提前消耗了大量需求，市场的购买力明显减弱；另一方面，加密货币的供应却在不断增加，包括新的首次代币发行 (ICOs)、更多的代币释放、团队和投资者的解锁，以及代币的排放。需求减少、供应增加，最终导致价格下跌。这也是为什么 ETH、Solana 和其他 L1s 的价格都在下跌，因为市场正在试图为这些资产找到一个合理的公允价值，而泡沫已经破灭。
通常购买加密货币有两个主要原因：一是动量交易(在牛市中买高卖更高，不考虑估值)，二是基于估值(买入被低估的资产)。但现在这两个购买理由都不成立了。市场动量明显停滞，DATs 的表现不佳，价格持续疲软。如果我们观察 L1s、L2s 和 DeFi 项目，它们的价格都未进入价值区域。这就是为什么我认为市场价格可能会继续震荡并走低。
我的看跌逻辑是，如果 ETH 跌破 3000 美元，它可能会拖累比特币一起下跌。只要保持对市场、估值和指标的理性分析，价格很可能会继续震荡走低。我在 10 月 30 日曾预测 ETH 的走势会跌破 3000 美元，并在 2000 美元区间找到底部，甚至短暂跌破 2000 美元。我仍然坚持这一判断，尽管 ETH 可能还没有触底，但市场可能需要几个月时间才能创下新低。我认为我们仍然处于市场下行阶段。
我不确定目前市场处于第四阶段还是第五阶段。过去两个月，我认为我们处于第四阶段，期间发生了大规模清算事件，每次出现利好消息，市场反应却迅速逆转，导致做多者遭受严重损失。如果你对市场持乐观态度，也许我们已经进入低迷阶段，未来可能会横盘整理三到四个月。但无论如何，现在的市场环境并不适合承担过多风险。我认为我们距离底部更近，而不是顶部。
11 月 17 日，我提到市场可能正在进入否认 (denial) 阶段。我预计市场还会经历一波下跌，可能会在本周或两个月后发生，随后市场将开始形成一个区间，最终在 2026 年迎来一个较好的市场环境。
加密货币没有现金流，其交易更多依赖于投资者情绪和人类行为。当我在 10 月和 11 月做空 ETH 和山寨币时，我是在反驳“第四季度上涨”的市场共识。现在市场的共识变成了“12 个月熊市”，我是否应该反驳这个观点并开始买入呢？我的答案是，如果价格进一步下跌，我会考虑开始买入。我相信加密货币未来将经历K 型复苏（指优质资产与劣质资产将会分化），比特币和一些带有回购机制的代币可能会复苏，但大多数代币可能已经彻底消亡，永远无法恢复。我建议投资者认真审视自己的持仓，问自己：“我持有的这些币是否还有复苏的可能？”答案很可能是否定的，那么就果断卖掉它们吧。
Taiki Maeda：
我想谈谈我的投资组合以及目前正在进行的策略，市场可能还会进一步下跌，但即使如此，我们仍有几个月的时间可以选择低价买入，因此我不会采取高风险的投资模式。
在投资中，保住本金和实现盈利同样重要。真正的山寨季是等待更低的价格进行买入。如果能够避免投资组合缩水 20%，效果与捕获 25% 的涨幅是一样的。实际上，熊市才是赚钱的最好时机，只需要低价买入，然后安心去度假即可。
对于许多人来说，最大的风险在于无法离开市场。当前，加密货币生态系统中的流动性正在逐渐流失，现在可能不是参与这个市场的最佳时机。能够控制自己的投资冲动是一种优势。目前的加密货币市场更像是一个“输家游戏”，大多数人只会不断亏钱，所以最好的获胜方式就是不参与，或者干脆保持观望。
加密货币市场正在失去流动性，犹如一个漏水的水桶。如果试图从市场中提取流动性，无疑是在对抗市场趋势。当前的**市场环境是困难模式 (Hard Mode) 和玩家对玩家 (PVP) 模式，最好的策略可能是保持现金头寸，积累资金，**市场中的资深投资者正在争夺有限的资源。
我认为**现在是时候放慢脚步，积累优质资产，并专注于空投挖矿 (airdrop farm)。**这也是我的目标，目前我的投资组合几乎是 100% 现金 (不包括非流动性头寸)。
我正在关注 Variational、Lighter、USDi、Tyro 和 Poly Market。Lighter 的积分目前价值 80 美元，我很幸运获得了这些积分，这更多是运气而非技能的结果。Variational 也可能是一个值得关注的项目。随着越来越多的人退出加密货币市场，这对像我们这样的投资者来说是好事，因为竞争会减少。当市场普遍低迷时，往往会出现最好的撸毛机会。我认为，对于散户投资者来说，赚取加密货币的主要可靠方式不是简单的买入或交易，而是通过空投，因为新代币通常以非常高的估值发行。
我也参与了 USDi 的挖矿，目前收益有所下降，但我仍然在稳定币上赚取 8.5% 的收益和积分。我投入了超过 50 万美元，到目前为止赚取了 1 万美元的收益，同时还获得了未来代币生成事件的积分。稳定币挖矿是一个相对可靠的策略，只要做好尽职调查。我还参与了 Tyro，它是 Injective 链上的一个项目，也是 Kraken Layer 2 的实例。这个项目风险较低，收益虽然不高，但还能获得积分。至于 Poly Market，我的表现不佳，在 war miles 上亏损了 2 万美元。
Taiki Maeda：
很多人称赞我为“日本 GCR”，甚至称我是“亚洲量化交易员”。但坦白说，在今年 8 月我发布了一段视频时，我觉得自己已经被市场淘汰了，那段时间我对自己感到非常沮丧。
我想说的是，即使你最近遭遇了亏损，也不要轻易放弃，要坚持并相信自己。市场中总会有赢家和输家，而我们能做的就是通过努力工作和坚持不懈，提高自己成为赢家的概率。市场并没有那么简单，要想成功，你需要付出更多的努力，超越你的竞争对手。
**即使感到沮丧，也要迅速忘记过去的失败，专注于未来。**加密货币市场会奖励那些坚持不懈的投资者，只要你能控制风险，就不会陷入彻底的失败。**现在市场正在进入筑底阶段，**虽然可能还会出现一波下跌，但整体来看，**我们离底部更近，而不是顶部。**因此，也许现在是时候开始逐步增加风险敞口了。
话虽如此，我仍然感到担忧。我想成为一个多头，但目前还没有足够的理由支持我进行大规模买入。不过，如果市场出现下一波下跌，我会考虑竞购比特币和 Hyperliquid 等资产。要想捕捉低点，你必须在人们被清算时保持关注；要想抓住机会，你必须在人们对加密货币失去信心时果断行动，比如参与 Hyperliquid。
关键是抓住市场中的新机会，并始终保持耐心与毅力。我希望这段视频的目的不是单纯针对 ETH 发泄不满，而是提醒大家，现在不是过度看空的时候，而是该对未来保持乐观的时刻。我对市场持看涨态度，也相信自己能够在更低的价格买入优质资产。
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