Bernstein 已启动对比特币矿企 TeraWulf 和 Cipher Digital 的覆盖研究，给予 Outperform（跑赢大盘）评级，并分别设定 36 美元和 32 美元的目标价。由 Gautam Chhugani 领衔的分析师将这两家公司定位为新兴 AI 基础设施平台，认为其在电力方面的优势是新数据中心进入者无法复制的，并称其为“AI 的电力房东”。该定位反映了战略上的转变：建设新的 AI 算力产能所面临的主要瓶颈已明确转向与电网相连的电力，矿企利用近年组建起来的棕地（brownfield）选址、既有电网资源以及多千兆瓦级电力管线。
Bernstein 预计到 2030 年比特币矿企板块 AI 收入增长 9 倍
Bernstein 预计，其所覆盖的比特币矿企合计 AI 收入将从 2026 年的 12 亿美元扩张到 2030 年的 107 亿美元，实现 9 倍增长。该公司表示，在整个行业中，过去两年矿企共向超大型云服务商（hyperscalers）和新型云运营商（neocloud operators）外包了 6 吉瓦的电力产能，涉及 17 笔价值超过 1100 亿美元的交易。这些合同约占目前正在建设的美国数据中心的 10%。
TeraWulf 在价值 130 亿美元的交易中签下 643 兆瓦
就 TeraWulf 而言，Bernstein 预计其 AI 收入将从 2025 年的 1400 万美元增长到 2030 年的 17 亿美元，复合年增长率为 163%。公司预计成熟期 EBITDA 利润率约为 84%，EBITDA 将从 2026 年的 1.06 亿美元增长到 2030 年的 14 亿美元。
TeraWulf 已在为期 10 到 25 年的交易中向 Fluidstack 和 Core42 合计签约 643 吉瓦的装机总量，签约总收入约为 130 亿美元，其中约 91% 与 Fluidstack 相关。Bernstein 指出，该公司的结构性优势在于其以收购驱动的电力战略——对既有传统工业场址进行再开发，包括其位于 Lake Mariner 的一座曾经的燃煤发电厂、Lake Hawkeye 的一座已退役煤电厂，以及其在肯塔基州 Justified Data 园区的前铝冶炼厂。公司估算，这种方式将 IT 每兆瓦的扩建资本开支降至 720 万美元，而同业行业基准为 1100 万至 1300 万美元。
该 3.8 吉瓦的电力组合覆盖纽约、肯塔基、马里兰和德克萨斯。Bernstein 以稳定态 2030 年 EBITDA 口径给予 TeraWulf 21 倍的一年期远期 EV/EBITDA，并将由此隐含的企业价值折现回推，以得出其 36 美元的目标股价。若要超出该数值，还需要在肯塔基州 480 兆瓦的园区新增 HPC 合同；Bernstein 对此进行了单独建模，但未纳入其基础情景。
Cipher Digital 转向投资级超大型云服务商合同
对于 Cipher Digital，Bernstein 预计其 AI 收入将从 2026 年的 1900 万美元增长到 2030 年的 12 亿美元，复合年增长率约为 180%，并且 EBITDA 利润率将稳定在 93%。Cipher Digital 已签约 495 IT 兆瓦的产能，合计收入为 114 亿美元，其中约 67% 的订单簿现已由投资级超大型云服务商支持，包括 AWS 以及一家未披露的第三家超大型云服务商。
Bernstein 强调 Cipher Digital 在连续多笔交易中的演变，作为谈判议价能力提升的证据。其在 Barber Lake 的首笔交易采用了经修改的总租赁（modified gross lease）结构，由 Fluidstack 承接，并以 17 亿美元的 Google 担保作为支持。其在 Black Pearl 的 AWS 合同转为三重净租赁结构（triple-net），使净经营利润率提升至接近 100%，并使公司能够以 6.125% 的利率为项目融资筹集 20 亿美元——相比之下，为 Barber Lake 筹集的 17 亿美元融资，利率（或息差）收紧了 100 个基点。一份与另一家仍未点名的投资级超大型云服务商签订的第三份为期 15 年的园区租赁，整体也遵循相同的模板。
Bernstein 将 IREN 评为首选，目标价 100 美元
在更广泛的板块中，Bernstein 的首选仍是 IREN，评级为 Outperform（跑赢大盘），目标价为 100 美元；其垂直整合的云模式由 5 吉瓦的全球电力布局以及与 Microsoft 和 NVIDIA 的合作伙伴关系支撑。该公司还将 Core Scientific 评为 Outperform（跑赢大盘），目标价 32 美元；Riot Platforms 评为 Outperform（跑赢大盘），目标价 30 美元；CleanSpark 评为 Outperform（跑赢大盘），目标价 24 美元；同时给 MARA 的评级为 Market-Perform（与大盘持平），目标价 17 美元。
交易对手集中度被列为首要的近期风险
Bernstein 将交易对手集中度视为 TeraWulf 和 Cipher Digital 面临的首要近期风险。Fluidstack 占 TeraWulf 已签约收入的约 91%，而 AWS 约占 Cipher Digital 的 48%。持续的电网审批流程——Cipher 的管线中仍有约 2 吉瓦未获批准——以及资本密集型数据中心扩建的更广泛融资需求，也被列为下行风险。
Gautam Chhugani 持有多种加密货币的多头仓位。Bernstein 的部分关联方在 Riot Platforms 的债务证券中充当做市商或流动性提供方。
FAQ
Bernstein 为 TeraWulf 和 Cipher Digital 设定的目标价是多少？
Bernstein 对 TeraWulf 启动覆盖，给予 Outperform（跑赢大盘）评级，目标价 36 美元；对 Cipher Digital 给予 Outperform（跑赢大盘）评级，目标价 32 美元。
Bernstein 预计到 2030 年比特币矿企板块的 AI 收入有多少？
Bernstein 预计其所覆盖的比特币矿企合计 AI 收入将从 2026 年的 12 亿美元增长到 2030 年的 107 亿美元，增幅为 9 倍。
Bernstein 为 TeraWulf 和 Cipher Digital 识别的主要风险是什么？
Bernstein 将交易对手集中度列为首要的近期风险：其中 Fluidstack 占 TeraWulf 已签约收入的约 91%，AWS 约占 Cipher Digital 已签约收入的 48%。
