اختيار الحياة أو الموت في التمويل اللامركزي: أزمة نظامية في فخ إعادة الشراء ولعبة محصلتها صفر

المقدمة: انفجار أزمة الثقة

في نوفمبر 2025، شهدت صناعة DeFi عاصفة نادرة تُعرف بـ"العاصفة المثالية". في غضون أسبوع، تكبدت Balancer خسائر قدرها 128 مليون دولار، وأدت Stream إلى ديون معدومة قدرها 285 مليون دولار، وانخفضت قيمة أربعة عملات مستقرة إلى الصفر، وتقلصت السوق الإجمالية للعملات المستقرة بمقدار 2 مليار دولار. تقريبًا في نفس الوقت، أطلقت Uniswap اقتراح مفتاح الرسوم الذي تم التحضير له لمدة عامين، واحتفل السوق.

أظهرت أحداث الانفجار القضايا المتعلقة بالأمان والشفافية والحوكمة في نظام DeFi، بينما تمثل اقتراحات مفتاح الرسوم الرد النموذجي للصناعة على هذه القضايا - من خلال الهندسة المالية وإعادة توزيع المصالح لمواجهة الأزمة.

هل هذه الطريقة في الرد فعالة؟ النقطة الأساسية في هذا التقرير هي: الأزمة الحالية في DeFi ليست أزمة تقييم، بل هي أزمة خلق القيمة. عندما تكون المشكلة الأساسية في الصناعة هي عدم القدرة على خلق قيمة مستدامة للمستخدمين، فإن عمليات رأس المال مثل إعادة الشراء، وتحويل الرسوم لا يمكن أن تحل المشكلة، بل قد تسارع الأزمة.

الجزء الأول: الانفجار والشراء - صراع قوتين

لماذا تتفوق قوة التدمير على جهود البناء

انخفضت القيمة الإجمالية المقفلة في Balancer بنسبة 50% في يوم واحد، مما تسبب في انهيار أربعة عملات مستقرة، وهو ما يتجاوز بكثير نطاق الخسائر المباشرة. تُظهر سرعة العدوى هذه: أزمة الثقة عندما تنهار، فإن قوة التدمير تنتشر بشكل متسارع.

في الوقت نفسه، فشلت جميع خطط إعادة الشراء التي تم دفعها بشكل كبير في الصناعة على مدار العام الماضي تقريبًا. استمرت Aave في الشراء في ظل ظروف غير مواتية، مما أدى إلى تشكيل ارتفاعات في الأسعار، بينما كانت MakerDAO، على الرغم من أساسياتها القوية، تبلغ فقط ثلث أعلى سعر تاريخي لها.

هناك عدم تماثل عميق هنا: البناء خطي، بطيء، ويتطلب استثمارات مستمرة؛ بينما التدمير أسّي، لحظي، ويمكنه أن يمحو كل ما تم جمعه. تحاول إعادة الشراء حل مشكلة جانب الطلب (الثقة الأمنية، ونمو المستخدمين) من خلال تحسين جانب العرض (حرق الرموز)، بينما الكارثة تدمر مباشرة أساس الطلب.

خطأ نظامي وراء فشل إعادة الشراء

أ. اعتبار الأعراض كأسباب. تتصور البروتوكولات أن انخفاض سعر الرمز هو المشكلة، لذا تسعى لزيادة السعر من خلال إعادة الشراء. ولكن انخفاض السعر هو مجرد عرض، والسبب الحقيقي هو توقف الأعمال، وفقدان المستخدمين، وانخفاض القدرة التنافسية.

ثانياً. خلط التحفيز قصير الأجل مع القيمة طويلة الأجل. قد يؤدي إعادة الشراء إلى زيادة الأسعار على المدى القصير، ولكن إذا لم يحدث تحسن في الأعمال، فإن الأسعار ستنخفض بسرعة. لن تستمر السوق في رفع التقييمات بسبب إعادة الشراء، فالسعر في النهاية يتحدد من خلال النمو والسرد.

تشير هذه الأخطاء إلى نفس المصدر: اعتبار DeFi لعبة مالية بحتة، وتجاهل أنها في جوهرها منتج تقني يحتاج إلى خلق قيمة مستمرة للمستخدمين. تشكل Hyperliquid عجلة إيجابية من خلال تحسين المنتج → نمو المستخدمين → زيادة حجم التداول، حيث يُعتبر إعادة الشراء فقط إضافة. بينما تملك البروتوكولات الأخرى إعادة شراء دون نمو في الأعمال، فإن إعادة الشراء تتحول إلى “لعبة بونزي تدعمها المدخرات”.

الجزء الثاني: مأزق Uniswap - فخ لعبة الصفر

مفتاح الرسوم الذي تم تفسيره بشكل خاطئ

اقترح تشغيل مفتاح رسوم Uniswap دفع توكنات لزيادة تجاوزت 40%، لكن هذا التفاؤل مبني على سوء فهم جذري. يعتقد السوق أن هذا هو برنامج إعادة شراء، إلا أنه في الواقع يتم أخذ 17-25% من دخل LP لصالح البروتوكول. إنها لعبة صفرية — كل دولار من أرباح البروتوكول يؤخذ من LP.

هذا الاختلاف الإدراكي دفع جميع مشاكل الفشل في إعادة الشراء السابقة إلى أقصى الحدود. على الأقل، لا تضر الحالات السابقة من الناحية النظرية بالمصالح المعنية القائمة، بينما قام مفتاح رسوم Uniswap بخلق حرب أهلية بين مقدمي السيولة وحاملي الرموز - التضحية بأساس البروتوكول (مقدمو السيولة يقدمون السيولة) لإرضاء المساهمين في البروتوكول (حاملو UNI).

تزايد الأزمات الثلاث

التوقيت غير مناسب: أطلقت Uniswap مفتاح الرسوم في وقت لم تهدأ فيه تداعيات الانهيار، وازدادت أزمة الثقة. عندما كان السوق في حاجة إلى إجابة “كيف نضمن سلامة الأموال”، كان الحل المقدم هو “كيف نعيد توزيع الأرباح”.

تسرب المستخدمين: في سلسلة Base، أصبح معدل عائد Aerodrome عدة مرات أعلى من Uniswap، وستتوسع الفجوة أكثر بعد تفعيل مفتاح الرسوم. إن مزودي السيولة العقلانيين ينظرون فقط إلى العائدات، ولن يبقوا بسبب ولاء العلامة التجارية.

مأزق دائري: إذا أدت مفاتيح الرسوم إلى تدفق السيولة للخارج، فقد يتشكل حلقة سلبية - انخفاض عوائد LP → تقليل السيولة → زيادة انزلاق التداول → تدهور تجربة المستخدم → انخفاض حجم التداول → إيرادات البروتوكول أقل من المتوقع → مغادرة المزيد من LP.

جوهر لعبة صفرية

عند النظر إلى مفتاح رسوم Uniswap في سياق أكبر، فإنه يمثل اتجاهًا خطيرًا: عندما لا تستطيع الصناعة إنشاء قيمة إضافية، فإنها تتحول إلى ألعاب الحصة الثابتة.

كلما توقفت الابتكارات، وتباطأ نمو المستخدمين، تميل البروتوكولات إلى “تحسين” من خلال الهندسة المالية - تعديل هيكل الرسوم، تصميم اقتصاديات الرموز المعقدة، وإدخال آليات شراء وإتلاف متنوعة. السمة المشتركة لهذه العمليات هي: إعادة توزيع القيمة الموجودة بدلاً من خلق قيمة جديدة.

إثبات نجاح Hyperliquid طريقًا آخر: دعم إعادة الشراء من خلال الابتكار في المنتجات → نمو المستخدمين → نمو الإيرادات الحقيقية. هذه لعبة متزايدة، وهي لعبة إيجابية، حيث يمكن لجميع الأطراف المشاركة الاستفادة، لأن الكعكة تكبر.

تمثل مفاتيح الرسوم اللعب التراكمي، وهو لعبة صفرية. الكعكة لم تكبر، بل تم إعادة تقسيمها فقط. قد تجعل هذه اللعبة حاملي UNI راضين على المدى القصير، لكنها ستضر بالأساسيات البروتوكول على المدى الطويل.

الجزء الثالث: طريق كسر التحديات في خلق القيمة

من أزمة التقييم إلى أزمة خلق القيمة

إن ما تواجهه DeFi حالياً ليس أزمة تقييم (أسعار الرموز منخفضة جداً)، بل أزمة خلق قيمة (غير قادرة على الاستمرار في خلق قيمة للمستخدمين).

الفرق بين الاثنين مهم للغاية. إذا كانت أزمة تقييم، فإن عمليات إعادة الشراء، وأزرار المصاريف، من هذا القبيل هي حلول معقولة. ولكن إذا كانت أزمة خلق القيمة، فإن هذه العمليات هي محاولة غير مجدية - فهي تستهلك الموارد لكنها لا تحل المشكلة الأساسية، بل قد تسرع من حدة الأزمة.

عادت القيمة الإجمالية المقفلة في DeFi إلى 89% من ذروتها التاريخية، لكن أسعار الرموز عادت بشكل عام فقط بنسبة 20-40%. توضح هذه الفجوة أن الأموال تتدفق مرة أخرى، لكن الثقة لا تزال غائبة. المستخدمون مستعدون لاستخدام DeFi لكسب العائدات، لكنهم لا يرغبون في الاحتفاظ برموز DeFi لأنهم لا يعتقدون أن هذه البروتوكولات يمكن أن تستمر في خلق القيمة.

لقد عمقت أحداث العواصف هذه الشكوك. عندما تخسر البروتوكولات التي تم تدقيقها من قبل أفضل الجهات أكثر من مليار دولار، وعندما تكون 70% من أموال المشاريع التي تدعي “اللامركزية” في صندوق أسود، وعندما يحقق القيمون أرباحًا كبيرة دون تحمل أي مسؤولية - مشكلة DeFi ليست في سعر الرمز، بل في مصداقية النظام.

الشفافية هي القدرة التنافسية وليست التكلفة

أدى انهيار Stream إلى دروس واضحة: في بيئة أزمة الثقة، الشفافية هي ميزة تنافسية فريدة. عندما جذبت Stream المستخدمين في فترة قصيرة باستخدام 70% من الأموال في الصناديق السوداء لتقديم عائدات عالية، لكن عند انهيار الصندوق الأسود، لم تدمر نفسها فقط، بل جرّت النظام البيئي بأكمله. هذا خلق فرصة في السوق - الطلب على الشفافية يفوق العرض. بعد انهيار Stream، زاد الطلب في السوق على العملات المستقرة ذات الشفافية العالية، حتى لو كانت العائدات منخفضة. في بيئة تفتقر إلى الثقة، تكون الشفافية هي المنتج بحد ذاتها.

يجب أن تكون البروتوكولات نشطة في تعزيز الشفافية بدلاً من الاستجابة بشكل سلبي للتنظيم. اجعلها جوهر تحديد السوق - “نحن أكثر بروتوكولات DeFi شفافية” - هذا التحديد له قيمة أكبر في البيئة الحالية مقارنة بـ “نحن الأكثر ربحية.”

آلية الحوكمة المتكافئة في المسؤولية والحقوق

في حوكمة DeFi، غالبًا ما يتم فصل السلطة عن المسؤولية. تسعى بروتوكولات DeFi المبكرة إلى “اللامركزية”، وغالبًا ما يتم فهمها على أنها “توزيع السلطة”، لكنها تغفل خطر “توزيع المسؤولية”. والنتيجة هي ظهور عدد كبير من الأدوار “التي لديها السلطة ولكن دون مسؤولية” - يمكنهم التأثير على قرارات البروتوكول، وإدارة أموال المستخدمين، وتصميم الاستراتيجيات، لكنهم لا يتحملون الخسائر عندما تحدث مشاكل.

المبدأ الأساسي للحل هو: يجب أن يتساوى السلطة مع المسؤولية، ويجب أن يتساوى العائد مع المخاطر. يجب على أي دور يتحكم في السلطة أن يراهن بنسبة كبيرة من الأموال، وأن ينشئ آلية حجز تلقائي، وأن يطبق تأخير صرف العوائد. عندما تكون أموال المنسق معرضة للخطر، فإنه سيتعين عليه تقييم كل استراتيجية بعناية أكبر. هذا الربط بين المصالح أكثر فعالية من أي قيود أخلاقية.

الاستنتاج: اللحظة المختارة

صناعة DeFi الآن تقف عند مفترق طرق.

هناك طريق واحد هو الاستمرار في لعبة رأس المال - المزيد من إعادة الشراء، اقتصاد رمزي أكثر تعقيدًا، وآليات توزيع الفوائد الأكثر براعة. لقد رأينا نهاية هذا الطريق: لم تتمكن Aave و MakerDAO و Pancake من الحفاظ على أسعار العملات فقط من خلال إعادة الشراء والانكماش.

الطريق الآخر هو التحول نحو خلق القيمة - استثمار الموارد في الأمان، والشفافية، ونمو المستخدمين، وابتكار المنتجات. هذا الطريق أصعب، ويتطلب إنجازات تقنية حقيقية واستثمار طويل الأجل، ومدة عائد أطول. لكن Hyperliquid تثبت أن هذه هي المسار الوحيد المستدام.

نافذة الوقت تغلق. قد تأتي العاصفة التالية بشكل أسرع وبقوة تدميرية أكبر. قبل أن تنهار الثقة تمامًا، لا يزال لدى الصناعة فرصة لإجراء انتقال نموذجي.

في النهاية، لن ينتمي ربيع DeFi إلى البروتوكولات الأكثر مهارة في الهندسة المالية، بل إلى البروتوكولات التي تخلق قيمة حقيقية للمستخدمين، وتخشى المخاطر، وتسعى إلى الشفافية، وتحسن الحوكمة. يمكن أن تكون عمليات إعادة الشراء ومفاتيح الرسوم وسائل، لكنها بالتأكيد ليست هدفًا. الهدف الحقيقي واحد فقط: إنشاء نظام مالي لامركزي موثوق، قابل للاستخدام، ومستدام.

تم تحرير وتنظيم بيانات هذا التقرير من قبل WolfDAO، إذا كان لديك أي استفسارات يمكنك الاتصال بنا لإجراء التحديثات.

كتابة: نيكّا / وولف داو( X : @10xWolfdao )