تحليل أول حالة "انفجار" RWA: ما هي المخاطر التي يجب الانتباه إليها؟

في أواخر نوفمبر 2025، انهار أحد مشاريع الأصول الواقعية (RWA) المبنية على حسابات مستحقة القبض لشركات أمريكية صغيرة ومتوسطة (SME))، بسبب حالات تخلف واسعة النطاق عن السداد في الأصول الأساسية، مما أدى إلى انهيار قيمة التوكنات على السلسلة بشكل حاد. في السابق، كان السوق يعتبر “رقمنة الأصول” على سلسلة الكتل حلاً لمشاكل الاستثمار في الأصول التقليدية، مستندًا إلى شفافية وكفاءة البلوكشين، مما عزز المصداقية. لكن مخاطر الاستثمار لا تختفي، فهي في الجوهر “نقل للمخاطر إلى السلسلة”، حيث يتم حقن مخاطر الائتمان التي تتخمر ببطء خارج السلسلة، بشكل فوري وبدون تخفيف، في عالم التمويل على السلسلة الذي يعمل على مدار الساعة.

اليوم، فريق الأخت سَعَة لن يناقش مع الأصدقاء ابتكارات الأصول، بل سيتحدث فقط عن حوكمة المخاطر. من خلال هذا المشروع الذي يمثل أول “انفجار” في الصناعة، سنحلل بشكل عميق المسار الكامل لانتقال المخاطر من خارج السلسلة إلى داخلها، وهيكل إدارة مخاطر RWA.

ثانياً، وهم شفافية البلوكشين: الامتثال هو خط الدفاع النهائي

الشفافية العالية للبلوكشين هي إحدى مزايا RWA، لكنها تقتصر فقط على فحص سجلات المعاملات، كود العقود، وتدفقات الأصول. نجاح مشروع RWA في النهاية يعتمد على الهيكل القانوني خارج السلسلة وتصميم الحقوق، وليس التنفيذ التقني على السلسلة.

1. جدار الحماية SPV

لعزل مخاطر الجهة المصدرة للأصول، غالبًا ما تعتمد مشاريع RWA هيكل “الكيان ذي الغرض الخاص” (Special Purpose Vehicle, SPV). وهذا أداة مالية معيارية وفعالة في RWA؛ حيث يقوم مُصدر الأصول بنقل الأصول الأساسية مثل الحسابات المستحقة القبض إلى SPV من خلال صفقة حقيقية، ويصدر SPV توكنات مدعومة بهذه الأصول. وعندما يتخلف مُصدر الأصول عن السداد أو يفلس بسبب سوء الإدارة أو غير ذلك، لا يمكن لدائنيه المطالبة بأصول SPV، وبذلك يتم حماية حقوق حاملي التوكنات.

عند إصدار هذا المشروع، تم الإعلان عن إنشاء SPV لتحقيق عزل الأصول عند الإفلاس، لكن تحت ضغط التخلف الكبير عن السداد، لم يكن بيان إنشاء SPV بمثابة جدار حماية لا يمكن اختراقه، بل يجب فحص الهيكل القانوني بشكل شفاف ودقيق.

2. حقوق التوكنات

التوكنات التي يشتريها المستثمرون في مشاريع RWA تمثل حقوقًا قانونية مختلفة للغاية، ما يحدد بشكل مباشر الحقوق التي يتمتع بها المستثمر في حال حدوث المخاطر. وبشكل عام، تنقسم الحقوق المرتبطة بالتوكنات إلى الأنواع التالية:

(1) حصة ملكية: امتلاك مباشر لحصة في الأصول الأساسية، وعند إفلاس أو تخلف الجهة المصدرة عن السداد، يكون للمستثمر حق المطالبة الأعلى، ويمكنه المشاركة مباشرة في تصفية وتوزيع الأصول.

(2) حق الرهن: حق أولوي بالحصول على قيمة تصفية الأصول الأساسية، أي أولوية السداد من قيمة تصفية الأصول المرهونة.

(3) حق الانتفاع من الثقة: الحق في الحصول على أرباح من أموال الثقة.

(4) سندات عامة: تعادل شراء أوراق مالية من الجهة المصدرة، وهي ذات أولوية سداد أدنى.

كثير من المستثمرين عند شراء توكنات RWA يركزون فقط على العائد، دون التعمق في الحقوق القانونية التي تمثلها التوكنات. وعندما تظهر مخاطر التخلف عن السداد أو الإفلاس، يدركون حينها اختلاف الحقوق، وهذه الفجوة في المعلومات القانونية أكثر خفاءً من الثغرات التقنية.

كلمة أخيرة

أول حالة تخلف عن السداد في RWA ليست نهاية لصناعة RWA، بل هي البداية الحقيقية. هذا يدفع الصناعة للخروج من حمى التقنية والتركيز على دراسة حوكمة المخاطر بعمق أكبر. في المستقبل، لن يكون التنافس في مشاريع RWA حول جودة الأصول الأساسية أو عدد الأصول المرقمنة، بل حول من يستطيع بناء هيكل إدارة مخاطر RWA أكثر استقرارًا وشفافية وامتثالاً. هذا هو اتجاه RWA في المستقبل!