لماذا معظم شركات خزينة البيتكوين محكوم عليها بالفشل (ولماذا مايكروستراتيجي ليست كذلك)

مفهوم احتياطي الأصول أصبح حديث الساعة. خلال سنة واحدة، إجمالي أصول هذا النوع من الشركات قفز من 40 مليار دولار إلى 142 مليار دولار – تقريباً لحق بكل سوق DeFi. يبدو الأمر مذهل صح؟ لكن فيه حقيقة موجعة هنا: أكثر من ربع شركات احتياطي الأصول، قيمتها السوقية أصبحت أقل من قيمة الأصول اللي تملكها.

النمو وهمي، التركيز مخيف

هذا النمو البالغ 142 مليار يبدو مذهل، لكن إذا دققت شوي، 90% منه جاء من ارتفاع أسعار BTC وETH، مو من عوائد تشغيلية فعلية. والموجع أكثر، شركة MicroStrategy وحدها تملك 63% من كل احتياطي البيتكوين. أغلب الأصول الباقية بيد 6 شركات رئيسية.

أما الشركات الصغيرة اللي مو ضمن النخبة؟ سيولتها ضعيفة، علاوة السعر هشة، وتقييمها مربوط بالعاطفة والمزاج في السوق.

العلاوة انهارت من 4.8x إلى 1.3x

كيف هذه الشركات عاشت وقت السوق الهابطة؟ بالاعتماد على العلاوة – المستثمرين كانوا مستعدين يدفعون أكثر من قيمة الأصول لشراء أسهمها. ليه؟ لأنها وفرت طريقة قانونية ومنظمة للاستثمار في بيتكوين وإيثيريوم.

دائرة التغذية العكسية كانت مثالية: سعر السهم يرتفع→ يجمعون تمويل جديد بعلاوة→ يشترون أصول أكثر بالتمويل→ الأصول تزيد→ سعر السهم يواصل الصعود. الدائرة هذي تستمر، وتأثير الرافعة المالية واضح.

لكن في منتصف 2024، هذه الدائرة انقطعت.

علاوة شركات احتياطي البيتكوين نزلت من 1.9x إلى 1.3x. وشركات احتياطي ETH وSOL وضعها أسوأ – العلاوة هبطت من 4.8x إلى 1.3x في شهرين فقط.

قوة MicroStrategy ليست سحر

ليش MicroStrategy مازالت متماسكة؟ لأنها ما تكتفي باحتياطي الأصول، بل تعتمد على الهندسة المالية.

الفرق الجوهري هنا:

معظم المنافسين → يواصلون إصدار أسهم جديدة→ يشترون بيتكوين أكثر→ يعتمدون كلياً على علاوة سعر السهم

نهج MicroStrategy → إصدار سندات قابلة للتحويل وسندات ممتازة بقيمة 4 مليار دولار→ الفائدة فقط 0.8%→ استخدام الدين كرافعة لشراء بيتكوين

باستخدام الدين كرافعة، كل 1% تقلب في سعر البيتكوين ينعكس كحركة أكبر في سعر السهم. بمعنى آخر، سهمهم صار وكيل بيتكوين عالي البيتا – إذا ارتفع بيتكوين 1%، السهم يرتفع أكثر.

هذا جذب لاعبين جدد: صناديق استثمار، ETF، وحتى سوق السندات الخاص بهم. المتداولين يستفيدون من تقلب سعر سهمهم – السندات تحتاج تنتهي مدتها، لكن يقدرون يفتحون مراكز عبر السهم ويحققون أرباح بسرعة. وبسبب سيولة السهم الأعلى وتقلبه الأكبر من بيتكوين، يقدرون يحققون أرباح بدون انتظار انتهاء السندات.

لماذا فشلت الشركات الأخرى في التقليد

المشكلة هنا: الشركات الجديدة حاولت تقلد نموذج MicroStrategy، لكن فقط نسخوا الميزانية العمومية، وما نسخوا هيكل رأس المال.

MicroStrategy عندها: سندات قابلة للتحويل، سندات ممتازة، سيولة عالية. هذي العناصر خلتها تقدر تحول تقلب الأسعار إلى قدرة تمويلية.

الشركات الثانية ما عندها هذا الشيء، وتعتمد فقط على staking، الإقراض أو تداول سندات التوكنات لتحقيق عوائد. الظاهر جميل، خصوصاً إذا الأسعار مرتفعة – العوائد عالية والسيولة تبدو قوية.

لكن هنا فيه مخاطرة قاتلة: مخاطرة الانعكاس الذاتي.

وهم السيولة ممكن يدمر كل شيء

أغلب شركات احتياطي الأصول تقفل أصولها في staking أو الإقراض، بينما تسمح للمستثمرين بالدخول والخروج بحرية. لما يتحول السوق ويزيد الطلب على الاسترداد وتنخفض العوائد، يضطرون يبيعون أصولهم المقفلة بخسارة.

وهذا اللي قاعد يصير الآن. مع تراجع الثقة، الأسهم اللي كانت تتداول عند 3-4 أضعاف قيمة الأصول، نزلت للأسعار العادلة. حتى الشركات المعتمدة على العوائد، واللي احتياطياتها مبنية على ETH أو SOL لم تنجُ – قدرتهم على السداد مرتبطة ارتباط كامل بسعر التوكن.

ببساطة: أغلب شركات احتياطي الأصول يبدون عباقرة وقت السوق الصاعد، لكن بالحقيقة هم فقط يركبون الموجة. لما ينحسر الموج، يبان مين كان يسبح وهو عاري.